El dilema del tipo de cambio

Olivera propone overshooting a 4p, Larry se suma, Artemio contraataca, Shemp y El Orejano se bajan y Cansarnoso y 0,33% patalean.

Realmente no habría ningún dilema, o al menos no seria tan evidente, si Argentina no hubiera llegado a la violenta reversión del contexto internacional cerca de (not there yet) la estanflación. Pero estamos en Argentina y siempre, siempre, siempre hay algún dilema.

Este es, básicamente, que riesgo elegimos correr. Actualmente parecerian haber dos opciones, a saber:

(1). Podemos hacer subir el tipo de cambio, buscando atajar el shock externo y darle aire a la economía "en vias de desinflarse". El riesgo evidente es que no sirva para nada y que sea todo revuelo nominal con un pass-trough completo a precios, debiendo convivir con una inflación un escalón más arriba y una moneda con menos reputación que la mina de la canción de Arjona. Un overshooting a $4,00 suma el riesgo de “desorden social” al retroalimentar la puja distributiva “precios-salarios”.

(2). Por otro lado, podemos no hacerlo y exponer reservas para dejar el dólar más o menos como está*, buscando corregir los problemas que nos generamos solos antes de que las nubes externas se convirtieran en tormenta. El riesgo del ancla cambiaria es la sobre apreciación que podría afectar el balance de pagos y el nivel de actividad. Si el esfuerzo no es creíble y se percibe como transitorio, puede significar un drenaje de reservas demasiado costoso, con un salto forzado (y más doloroso) a (1) .

Entonces ¿Cuál de los dos es menos dañino en caso de fracaso?

Si tengo que elegir, creo (exagerando confianza para darle punchi al post, aunque invito a que me convenzan de los contrario en los comments) que prefiero el segundo, no tanto por sus virtudes como por sus eventuales menores riesgos.

En primer lugar dudo que tengamos realmente capacidad de hacer una devaluación real. Ya quemamos la política cambiaria expansiva cuando no era necesaria (el "cuando" sería un 2006/07 cuando Brasil y USA iban para abajo y nosotros para arriba). Hoy nuestra moneda se aprecia no sólo por la reversión mundial sino por una inflación de 20%/25% que recién esta dando señales de desacelerarse.

¿Cuánto tardaran los precios y contratos en indexarse al dólar (implícita o explícitamente) luego de rota la regla del 3 a 1 que ya cumplió más de un lustro? En un país donde casi la mitad de la población (si las cifras demográficas del INDEC no mienten) vivió la hiperinflación con más de 18 años, intuyo que poco.

En jeringoso, si la estabilidad de la demanda de dinero corre riesgo frente a un crawling peg, ni hablar con un overshooting cambiario. ¿Hay alguna tasa de interés (montada sobre una inflación del 20%/25%) que compense el shock de desconfianza de un salto nominal del TCN del 30%? Intuyo (especulo) que si, pero a un nivel violentamente contractivo.

En segundo lugar creo que habría mayores impactos sociales con una caída de los salarios reales que con un aumento del desempleo (como marcó Artemio).

Si a esto último le sumo la leve probabilidad de que la hipótesis planteada hace algunos meses sea cierta (a saber, que la alta tasa de actividad se explique por los bajos salarios) entonces seria algo menor el riesgo de aumento del desempleo por una apreciación cambiaria.

En tercer lugar, creo que la elasticidad del sector externo respecto al tipo de cambio es relativamente baja (¿“elasticity pesimism”?). Algunas evidencias de esto mostré acá y acá. El balance externo dependeria mucho más de las tasas relativas de crecimiento entre los paises que de la evolución del tipo de cambio.

En este contexto, y sabiendo que lamentablemente tenemos mas objetivos que herramientas, posiblemente la política “optima” para atacar el déficit externo sea la fiscal (plus salvaguardas para frenar la avalancha Carioca), en tanto la cambiaria, al menos en nuestro país, cumple un mejor rol como herramienta antiinflacionaria al jugar con las expectativas de la gente.

Cuarto creo que el overshooting cambiario exige un esfuerzo y capital político mayor que la “pax cambiaria”, no solo por su característica de “shock” sino porque supone un sacudón distributivo que empieza, pero no termina, con reclamos de ajustes salariales, tarifarios, jubilaciones and so on.

Así también, son menores las presiones fiscales necesarias para una política de cambio más bajo (en tanto consigamos financiamiento para el año que viene, claro). En pleno año electoral, no creo al gobierno sea lo fiscalmente responsable como para mantener un dólar a $4,00.

finalmente, una estrategia es reversible, la otra no. La apreciación se termina cuando dejas subir la moneda (en tanto no hayas atado tus manos y tirado la llave). De la perdida de confianza de la moneda no se vuelve.

La situación fiscal es un gran “If”. Un overshooting cambiario puede mejorar las cuentas fiscales si sale bien. Si sale mal, quedas peor que antes.

¿Usted que piensa? ¿Qué riesgo le da menos miedo?

Saludos

Elemaco

*no en el cortisimo plazo, claro, en tanto continúe el ataque de pánico.