Arte, ciencia y tortura medieval

Articulo originalmente publicado en Foco Economico

Los economistas tenemos, entre la larga lista de prejuicios sobre nuestra profesión generalmente bien fundados, el don de hacer hablar a los números para que muestren lo que queramos. Una extraña combinación entre una virtud artística y una tortura medieval. La razón es simple. Un mismo dato sobre la realidad, según como se lo mire y aun ignorando los muchos problemas metodológicos existentes al “medir un dato”, puede decir muchas cosas a la vez

Tomemos un ejemplo. La inflación interanual en enero estuvo en el orden del 33%. ¿Cuán informativo es esto sobre la situación inflacionaria de hoy? La primera lectura parecería ser que mantenemos niveles de inflación muy altos, incluso para los estándares de la última década. Sin embargo, si acercamos la lente, el panorama cambia. En los últimos 6 meses la inflación fue de 12% (equivalente a 27% si se repitiera un semestre más) y en los últimos 3 meses de 5% (equivalente a 22% en un año), algo mucho menos alarmante que el 33% interanual (que estaba algo arriba de 40% hasta hace no mucho).

Gráfico 1: Índice de precios al consumidor

Variación interanual, semestral y trimestral

Nota: el índice de precios es aproximado a partir de la información de INDEC y Provincias

El problema, en este caso, radica en que el indicador interanual y su evolución es la combinación de tres cosas. El dato nuevo con la información más fresca, el dato más viejo que desaparece de la comparación  y todos los datos intermedios, que persisten en la medición hasta que llegue su turno de desaparecer.

Así, por ejemplo, la medición interanual no captura la forma que tuvo el indicador en los datos intermedios. Un 0% de variación interanual puede convivir tanto con una suba inicial seguida de una caída equivalente como exactamente lo opuesto. Claramente, para entender que está pasando en la coyuntura reciente este 0% es muy poco informativo.

Gráfico 2: Crecimiento y contracción vs contracción y crecimiento

Este 0% parece un caso extremo. Tomemos otro ejemplo, con una serie que crece a una tasa constante de 2% por mes – es decir, que tras un año crecerá 27% – pero que sorpresivamente tiene una caída de una vez del 30% para luego retomar su sendero ascendente de 2% (Grafico 3). En este caso, la variación interanual capturará correctamente esa caída, pasando de 27% a -13%, pero a medida que avanza el tiempo irá perdiendo contenido informativo. Durante once meses, la variación interanual registrará una caída de 13%, aun cuando tenemos una serie que, mes a mes, sube  2%. Al onceavo mes tras el shock, la serie habrá acumulado una suba de 24%, que la variación interanual no captura en absoluto. Al doceavo mes tras el shock habrá un nuevo quiebre: la medición interanual pasará de -13% a 24% ¿Pasó algo con la serie original que amerite tal cambio? Nada. Todo el movimiento se explica por la desaparición del mes del shock de la comparación interanual. La información contenida en esa variación interanual es, sencillamente, vieja.

Gráfico 3: Índice de crecimiento constante con shock de única vez

La solución, entonces, parece ser fácil. Si el dato interanual, es tan imperfecto, usemos algo de mayor frecuencia, como el dato mensual. Sin embargo, y por muchas razones, elevar la frecuencia incorpora otro conjunto grande de problemas, ruido, pequeños shock (noticias, eventos climáticos) de impacto transitorio, etc. Así, los datos de más corto plazo suelen estar expuestos a múltiples factores aleatorios que muchas veces ensucian el comportamiento tendencial de las series. Un caso extremo es el trabajo con series diarias o intradiarias, donde lograr extraer la información del ruido es mucho más complejo.

Los datos de corto plazo suelen también incorporar efectos estacionales (es decir, asociados a la época del año). Las ventas minoristas caen todos los años en enero respecto a diciembre, el precio de los colegios sube en marzo, el de los hoteles en vacaciones de invierno y la cosecha de trigo siempre es mayor en diciembre que en enero. La información que, en estos casos, tiene la variación mensual es muy poca.

La econometría encontró distintos métodos para corregir estos inconvenientes, aunque su implementación no está exenta de problemas. Existen, por ejemplo, métodos para discriminar el componente tendencial del cíclico de una determinada serie que sirve, justamente, para identificar cuando una serie dejo de caer y comienza a subir. Este método, sin embargo, tiene dos debilidades serias: Falla al identificar quiebres o cambios de régimen (justamente porque subestima la importancia de la noticia más nueva) y es muy sensible a la incorporación de nueva información, que puede cambiar significativamente la interpretación de los últimos meses. Existen también métodos para limpiar los factores estacionales, aunque suelen requerir un volumen de datos históricos que suele no estar disponible en nuestro golpeado sistema estadístico.

¿Cuál es, entonces, la moraleja? No existe una forma única ni correcta de mirar un dato. Todos los métodos tienen sus ventajas y sus defectos. Interpretar la información nueva a medida que va surgiendo requiere un delicado equilibrio entre mirar demasiado cerca y ensordeceré con el ruido y alejarse y marearse con información vieja, como cuando usamos un telescopio para capturar hoy la luz que las estrellas emitieron hace miles de años. Imposible escaparle a esa extraña combinación entre arte, ciencia y tortura medieval.

Entrevista de Maria O'Donnell por Radio Continental

Desgrabacion de la entrevista que me hizo hoy Maria O'Donnell por Radio Continental



Maria O’Donnell: Hay mucha preocupación, incluso en el equipo del propio presidente, con lo que está pasando con la economía. Hoy el Cronista dice que el tercer trimestre también va a mostrar caída de la economía.

Luciano Cohan: Sí. El tercer trimestre está cerca de haber sido un trimestre horizontal. Estaba cayendo como un piano en el primer semestre y en el tercero se detuvo la caída. Lo más preocupante es que ya estamos entrados en el cuarto trimestre y pareciera que seguimos en movimiento horizontal y todavía aparece el crecimiento.

MO: Bloomberg sacó un artículo que fue rápidamente tomado por Cristina Fernández de Kirchner a través de las redes sociales planteando que - también señalado por Carrió y Lavagna- con relación a que con las tasas tan altas el principal negocio es financiero y de corto plazo. Se venden dólares, se coloca en Lebac y se recompra dólares con ganancias altísimos que en el mundo nadie te da.

LC: El argumento es parcialmente cierto. Hoy Argentina está funcionando con tasas de interés altas y creo que eso puede estar también detrás de la performance de la economía que no es demasiado buena. Si uno tiene en cuenta que los salarios han empezado a crecer y el gobierno ya está haciendo una política fiscal más expansiva es llamativo que no estemos creciendo a esta altura del año, lo cual puede tener que ver con la tasa de interés.

Eso lo pongo de un lado. Hay que entender también que el Banco Central no tiene gran margen para ponerse a hacer locuras. Hace tan solo un año Argentina estaba en el medio del cepo, cuando la situación cambiaria y monetaria era muy delicada. El Banco Central no cuenta con demasiado margen para bajar tasas y arriesgar, más en el mundo complejo al que estamos entrando con Trump, que la situación cambiaria vuelva a complicarse. El escenario es una cara o ceca en donde las decisiones no son fáciles.

MO: Ahora cierra una nueva etapa del blanqueo que ha cumplido más o menos las expectativas del gobierno y vienen dólares en un momento en el cual muchos dicen que el dólar está atrasado y cuando en el resto del mundo está pasando justamente lo contrario. El peso mexicano pierde valor, el peso brasilero pierde valor. Con lo cual es el peor escenario para tener un dólar atrasado.

LC: El dólar subió en las últimas semanas, acompañando el proceso del resto del mundo emergente y no se ha profundizado el atraso. De todas maneras, sin duda, el mundo al que estamos entrando es bastante incierto e implica mayores dificultades y entre esas dificultades está que es muy probable que nuestros socios comerciales tengan monedas más débiles. Esto para Argentina, que viene de un proceso inflacionario complicado, es un problema porque acompañar el proceso global implica que nuestro dólar suba, y que nuestro dólar suba implica que el proceso de inflación - que ha empezado a dar buenas noticias - puede volver a complicarse. El panorama hacia adelante tiene muchos desafíos.

MO -Muchos desafíos, con un gobierno en una situación donde todavía no empezó a tomar las decisiones que tenía previsto tomar en la economía. Y tiene el tema del empleo, con 127 mil puestos de trabajo perdidos en lo que va del año. El gobierno ya anticipó la apertura de algunos sectores a la importación, que tendría algún efecto sobre el empleo.

LC- Sin duda, cuando uno mira los números de este año en su conjunto fueron negativos. Sin embargo, no es un momento de crisis. Argentina está transitando una recesión de magnitud media parecida a lo que tuvimos en otro años (como 2014). Estamos en una recesión algo más larga de lo que se esperaba pero se está muy lejos de una crisis. Mi impresión es que esto pronto pasará a un segundo plano y que la economía en 2017 va a volver a crecer.

Mis dudas empiezan pensando más hacia adelante. En 2018 vamos a tener que pensar cuales son las fuentes de crecimiento de la economía y ahí si hay algunas luces amarillas prendidas.

MO- Pareciera que el gobierno está cambiando el libreto, pasamos de la inversión al consumo. Empezamos a escuchar hablar y mucho adentro del gobierno - todavía no se nota tanto afuera – sobre la idea de que subestimaron el problema de lo que genera la caída del consumo. Ahora tratarían de acordar un refuerzo de la asignación universal más importante de lo que se preveía, por el objeto, imagino, de paliar la situación social hacia fin de año y también pensando en inyectar un poco de anabólico al consumo”.

LC- Si, de acuerdo, pero creo que esa es una solución de cara al 2017 cuando es muy probable que los factores de crecimiento sean el consumo y el gasto público – los dos factores negativos en la economía de 2016. Sin embargo, no pueden ser la solución de mediano plazo. Argentina necesita lograr esta transición a una economía impulsada por la inversión y, agregaría, el sector externo. La posibilidad que tiene la macroeconomía de sostener un consumo creciendo mucho es muy acotada y hay una transición pendiente. Agregaría también que Argentina necesita desplazarse como factor de crecimiento más hacia el sector privado, y menos el sector público con arcas públicas están agotadas.”

MO-Pero no está pasando. El gobierno creyó que este año era el año para hacer el pase de manos y termina el año y no lo fue.

LC- Este año no paso, sin dudas, y es probable que el próximo tampoco creo que pase. Pero es una transición que tiene que pasar. Porque si no pensar en que vamos a entrar en un proceso más largo de crecimiento es difícil. Yo mantengo el optimismo. Creo que en el momento en que la economía empiece a crecer se van a despejar muchas de las dudas que estamos teniendo y es probable que empiece a moverse la inversión, pero lo cierto es que la transición se está haciendo bastante larga.

¿Por qué vamos a crecer?

“Predecir es muy difícil, sobre todo el futuro” versa el dicho. Sin embargo, me arriesgaré con unas líneas para ordenar las ideas detrás de mi optimismo para el corto plazo: Creo que Argentina volverá a crecer, y que pasará pronto. Este optimismo, que decae a medida que alargamos el horizonte y pensamos en el mediano y largo plazo, tiene su origen en un doble diagnóstico de la situación económica argentina.

La primera parte es que creo que detrás el estancamiento del último tercio del kirchnerismo no había un problema de demanda, sino de oferta. Argentina no crecía por la escasez de dólares, de insumos importados, de energía, por la falta de expansión de la frontera agrícola o los stocks ganaderos, mineros o petroleros, por los costos de transacción implícitos en el cepo o en la administración opaca del comercio exterior o en la deficiente infraestructura de logística y comunicaciones.

La producción argentina no pudo seguirle el ritmo a los agónicos cartuchos de demanda que el gobierno derrochaba en apuntalar la actividad - déficit fiscal creciente, atraso cambiario con cierre de importaciones, retraso de las tarifas, controles de precios, tasas de interés reprimidas y crédito dirigido, etc. El sistemático impulso a la demanda no genero crecimiento, sino solo presión sobre una oferta estrangulada.

Esta situación se complementa con la segunda parte del diagnóstico. Creo que la contracción de 2016 es principalmente un problema de demanda: el impacto contractivo de corto plazo del combo de políticas implementadas desde diciembre. Podemos discutir si es buena la relación costo/beneficio - en especial frente al fallido experimento de 2014 -, si se subestimo la longitud o intensidad de la transición o si hubiera sido conveniente otro punto entre el shock y el gradualismo. Lo cierto es que concentrar los costos al inicio fue una decisión estratégica que tomó una dinámica que era esperable que tomara.

La recesión de 2016 se explica, entonces, por un shock negativo de demanda. Devaluación, suba de tarifas, combustibles y tasas y liberación de precios reprimidos golpeo la capacidad de compra de los salarios. El ajuste fiscal del primer semestre, principalmente en obra pública, afectó la inversión y la política monetaria contractiva, inevitable tras la salida del cepo, hizo su aporte restringiendo la liquidez.

Es a partir de la combinación de ambos diagnósticos que soy optimista con el futuro cercano.

En primer lugar, porque creo que el shock negativo de demanda ha comenzado a revertirse. Con la baja de la inflación, la capacidad de compra de salarios, jubilaciones y política social comienza a recuperarse, la política fiscal ha tomado nuevamente un sesgo expansivo y la política monetaria se mueve a un terreno más laxo. El mundo cercano, mientras tanto, muestra también un panorama algo más alentador. Creo que las fuentes de contracción que operaron en contra en 2016 jugaran a favor en 2017, el año del rebote.

En segundo lugar - y mucho más importante que primero – el país experimenta, desde fines del año pasado, un brutal shock positivo de oferta, cuyo impacto es menos inmediato que el de demanda. La salida del default y del cepo, la baja de la tasa de descuento país y la caída de riesgo de crisis de balance de pagos, la extensión del horizonte de planeamiento, el acceso al financiamiento, una política comercial más laxa con los insumos, etc.

A diferencia de 2016, cuando el shock negativo supero al positivo, en 2017 ambos efectos jugarán en el mismo sentido y es muy probable que el país vuelva a crecer.

A partir de allí, sin embargo, y agotado el transitorio efecto rebote de la demanda, el país entrará en el mas viscoso terreno del mediano plazo, cuando deberán enfrentarse tensiones de difícil resolución. En primer lugar, la necesidad de completar la corrección aún inconclusa de precios relativos con consecuencias, como vimos este año, desagradables en el corto plazo. En segundo lugar, la necesidad de sustituir la fuente de demanda publica sobre la actividad y empleo con expansión privada, inflada con anabólicos en el pasado. Finalmente, la necesidad de balanceo entre sectores ganadores y perdedores para evitar que la probable transición de la estructura productiva derive en problemas de empleo y costos sociales.

Frente a este escenario, la estrategia del gobierno para cortar este nudo gordiano es apelar a la inversión, único componente que es, en simultáneo, una fuente de expansión de demanda y oferta. El crecimiento en el mediano plazo - digamos, en la segunda mitad del gobierno de Macri - dependerá, como diría Keynes, de los animals spirits, de la percepción de que el crecimiento será sostenido y que vale la pena hundir capital en infraestructura, comunicaciones, en construcción privada, inversión petrolera, minera o agrícola, en maquinaria industrial, en soft, etc.

La estrategia del gobierno es ambiciosa pero arriesgada, en tanto la última ancla es la propia confianza en su éxito. El presente de la Argentina dependerá principalmente de su propio futuro y la ausencia de esta fuente de crecimiento, que tendrá que aparecer más temprano que tarde, nos expone a la tentación de repetir viejas recetas, que beneficien el cortísimos plazo y atenten contra la propia sostenibilidad del crecimiento.

Resuelta esta tensión entonces sí, quizás, empezaremos a discutir el largo plazo y los modelos de desarrollo. Dejémoslo para otro post porque, quien sabe, quizás en el largo plazo, como también decía Keynes, estaremos todos muertos.

Un manto oscuro sobre la realidad del país

Les comparto mi columna de hoy en la Nacion

La manipulación del índice de precios al consumidor del Instituto Nacional de Estadística y Censos (Indec) está desde 2007 -cuando comenzaron a publicarse las mediciones apócrifas- en el foco de atención. Cualquier ciudadano sabe y percibe que, desde hace casi diez años, el Indec miente sobre la inflación. Sin embargo, y paradójicamente, dentro de las infamias, la manipulación del índice de inflación se encuentra entre las que tendrán consecuencias menos permanentes, sobre todo porque el dato oficial logró sustituirse con cierto éxito al existir tanto fuentes oficiales alternativas como mediciones privadas relativamente fiables.

La administración que fue liderada por Norberto Itzcovich afectó, con una combinación de acción, omisión, dolo e impericia, casi la totalidad de la producción estadística. En ese sentido, es difícil encontrar algún indicador oficial que salga del instituto que no esté viciado o presente sospechosas irregularidades.

Así, por ejemplo, hay serias sospechas sobre la medición del producto bruto interno (PBI). Es decir, no sabemos cuánto creció la economía ni en su conjunto ni en sus partes, qué pasa con la construcción, con el comercio minorista o con la industria. La ausencia de datos obliga a trabajar con otras fuentes secundarias, que ayudan pero no reemplazan el dato oficial. De las cuentas nacionales podríamos saber cuánto se invierte, se consume y se ahorra, algo que hoy nos está vedado. No conocemos el reparto de ingreso entre capital y trabajo, la presión tributaria o el tamaño del déficit fiscal o de la deuda externa con relación al de la economía.

Así, todo índice que utilice el PBI en sus cálculos, algo muy común al realizarse comparaciones internacionales, está viciado. Asimismo, las recientemente publicadas estadísticas de comercio exterior, con datos ya revisados por la nueva administración, confirman lo que siempre se sospechó: que desde 2013 el Indec había sobreestimado las exportaciones en alrededor de US$ 4000 millones por año.

La alteración menos visible pero a su vez más irreemplazable es la de la Encuesta Permanente de Hogares (EPH), donde se relevan trimestralmente ingresos y condiciones de vida de 65.000 hogares de todo el país. No hay sustituto perfecto para esta encuesta -lo mejor que hay disponible es el trabajo del Observatorio de la Deuda Social de la Universidad Católica Argentina (UCA)- ni forma de reconstruir una foto mal sacada. La EPH es un gran compendio de anomalías, sesgos y resultados inconsistentes como, por ejemplo, subas inentendibles de los salarios de trabajadores en negro muy por arriba de los registrados, la desaparición de la muestra de una cantidad inexplicablemente alta de hogares pobres en 2012 y 2013, o la aparición de un extraño número de personas que habían encontrado empleo sin haber aparecido nunca como buscándolo.

La manipulación de la EPH genera un bache estadístico en innumerable cantidad de indicadores, bache que nunca podrá cubrirse. No sabremos nunca cómo fue la distribución del ingreso ni qué pasó con la pobreza y la indigencia. Hay oscuridad para una década sobre la situación del mercado laboral. No sabemos cuál fue el salario o la cantidad de trabajadores informales, ni siquiera sabemos si esa cantidad sube o baja. No tenemos datos confiables de empleo y desempleo, ni de que pasó con la subocupación, no conocemos la situación de precariedad en los jóvenes o cómo se reparten pobres y desocupados por grupo etario, nivel educativo o género. Esto también afecta los estudios de impacto de las políticas sociales (como la Asignación Universal por Hijo o la moratoria previsional), donde usualmente la EPH es una fuente clave de información.

No hay antecedentes en democracias republicanas de una degradación institucional equivalente a la del Indec, y sólo se encuentran en regímenes autoritarios -como en Chile durante la dictadura de Pinochet- o con Estados fallidos, que abandonan su rol de proveedor de este bien público. La destrucción del Indec convirtió el dato en una opinión y la realidad en algo maleable a conveniencia, amparado por un Estado que, sin herramientas, pretendía ser grande, eficiente y estar presente. Enorme oxímoron.

La tierra arrasada convierte a la reconstrucción del Indec en una tarea larga y repleta de desafíos, donde las necesidades técnicas colisionarán con las políticas. Esperemos que la nueva administración esté a la altura de las circunstancias y aproveche la gran oportunidad que tiene para revertir esta triste historia y contribuir a que se haga justicia allí donde algunos se creyeron por encima de la ley.

La agenda que el ministro postergó

Les comparto mi columna de hoy en Perfil

El paso de los meses permite hacer balances de la gestión. Hagamos un raconto. En poco tiempo, se flexibilizó el acceso a dólares financieros y se devaluó el peso oficial. Se relajó con ello parcialmente el evidente atraso cambiario, conteniendo la mayor dolarización con una fuerte suba de tasas de interés. Se avanzó también en la resolución de la herencia de litigios con acreedores externos con el fin último de recuperar acceso al financiamiento y, en el ínterin, se mostró capacidad para obtener multimillonarias líneas de crédito externo. Arreglar al golpeado INDEC fue también prioritario, con implementación de mejoras en la medición de la inflación y del nivel de actividad. También se corrigieron las distorsiones más visibles de precios relativos: En poco tiempo vimos quitas de subsidios y ajustes de tarifas y naftas.

Sin embargo, la suma de devaluación, ajustes tarifarios y un relajamiento de los controles de precios tras la apresurada partida de la gestión anterior llevó a un trimestre con inflación acumulada de dos dígitos, con fuertes impacto en la capacidad de compra del salario y señales evidentes de recesión.

Creerá el lector que hablo de los primeros 70 días de la administración Macrista pero no. La activa agenda recién descripta no es otra que la del ex ministro Axel Kiciloff tras asumir a fines de 2013.

Recordemos. A comienzos de 2014 (febrero y mayo de 2014), acuerdos sin quita ni plazo de gracia con Repsol y Club de Paris buscaron, fallidamente, mejorar el acceso al crédito voluntario. La suba de tasas de interés de 15% a 29% entre diciembre del 2013 y febrero del 2014 no logró volver atractivo al peso, ni el intento de relajar el cepo en enero de 2014, cuando se lanzó el dólar ahorro, reducir la brecha cambiaria. La multimillonaria toma de deuda con China por USD 11 mil millones tampoco pudo evitaron la sangría de las reservas.

El fuerte ajuste de tarifas que Kiciloff implemento tras su llegada para el gas (284%), el agua (406%), los colectivos (66%) o los trenes (100% para la línea San Martin) hicieron poco por mejorar las cuentas fiscales, cuyo déficit pasó de 3.0% en 2013 a 4.3% en 2014. Fallo también el ex ministro en su intento al devaluar 31% e diciembre de 2013 y enero de 2014. La ganancia de competitividad cambiaria se había perdido completamente en septiembre, con una inflación que llegó a picos a 40% y salarios que ese año crecieron 30%. Tampoco el INDEC logró recuperar su credibilidad, con un flamante IPCNu que lanzado con pompas en enero subestimaría 15% de inflación en 2014 o un nuevo PBI que escondió la caída de entre 2% y 3% del nivel de actividad de ese año.

A mediados de 2014, cuando el grueso del shock inflacionario del primer trimestre había quedado atrás - en mayo la inflación mensual estaba nuevamente en el rango 2.0%/2.5% y con tendencia a la baja - la economía recibió un nuevo golpe. Los incipientes pasos de normalización macrofinanciera chocarían en julio con el fallo del Juez Griessa y “el default que no fue default” que, aun habiendo sido estudiado en profundidad, llevó a una nueva ronda de contracción económica durante el tercer trimestre. Recuérdese por ejemplo que el blue, termómetro de la incertidumbre cambiaria, pasó de ARS 11 en mayo a ARS 16 en octubre. Con ello, el año cerraría con una caída de alrededor de 2.5% en el PBI.

A partir de entonces, la estrategia viraría hacia una procrastinación con atraso del tipo de cambio, anclaje de tarifas, creciente endeudamiento, mayor represión financiera y más estrictos controles de precios y deterioro fiscal a niveles insostenibles

Más allá del ejercicio de memoria, recordar la experiencia fallida de los últimos dos años es una referencia valida de comparación sobre todo porque, en 2016, el nuevo gobierno ha decidido retomar aquella agenda del primer Kiciloff, aunque con algunas variantes que permiten prever que esta vez sí podría ser exitoso.

Al igual que en 2014, el primer trimestre de este año vive el shock inflacionario y el impacto contractivo del combo devaluación, relajamiento de control de precios y ajuste de tarifas. Aun cuando el traslado a precios ha resultado menor al de 2014, los salarios perdieron contra la inflación, en los últimos tres meses, alrededor de 5% de su capacidad de compra, caída que explica las incipientes pero cada vez más evidentes señales de desaceleración económica.

De repetirse el patrón de 2014, las consecuencias sobre el consumo deberían comenzar a menguar durante el transcurso del primer semestre, a medida que las paritarias recompongan poder de compra y que la inflación ceda respecto a los picos de diciembre y enero, algo que ya ha comenzado pero que resultará más visible hacia abril o mayo. Es optimista pensar que el consumo puede terminar el año con crecimiento, pero no que con el pasar de los meses recupere al menos parcialmente lo perdido.

Sin embargo, y en contraste con 2014, Argentina de 2016 tiene como as de espada el impacto expansivo que, sobre la inversión y las exportaciones, debería tener la exitosa salida del cepo, la esperable resolución del juicio de los Holdouts, la mejora en la competitividad cambiaria, la activa agenda internacional o los ambiciosos programas de infraestructura, entre otras medidas.

El camino a la recuperación no está exento de riesgos ni la actual administración es inmune a la posibilidad de tomar decisiones accidentadas. Argentina vive, en este primer trimestre de 2016 lo que posiblemente sea el peor momento del año, secuencia temporal (contracción hoy, expansión mañana) que complica tanto capitalizar políticamente los hitos de la gestión como la construcción de credibilidad, proceso que llevara tiempo.

Sin embargo, en sus grandes lineamientos, el nuevo gobierno ha acertado el diagnostico. Relajar exitosamente la restricción externa – la crónica escases de dólares - alejará el escenario de crisis de balance de pagos que, siempre latente, amenazó la estabilidad macroeconómica del último lustro y fue, posiblemente, el mayor factor detrás de casi cinco años de estancamiento. Por ello, si Argentina crece en 2016 será fruto de desandar el aislamiento autoimpuesto durante la segunda presidencia de Cristina Kirchner o, en otras palabras, ser exitoso en esa agenda de reinserción que quiso pero no pudo hacerse en aquel verano de 2014.

Se acerca la hora de desprocrastinar el país

Columna publicada el 21 de noviembre de 2015 en Perfil

Se acerca la hora de desprocrastinar el país

La elección que, en unas pocas horas, definirá quién será el presidente durante los próximos cuatro años implicará, sea cual sea su resultado, un cambio radical en los objetivos de la política económica. Por primera vez en mucho tiempo el gabinete económico deberá encarar una resolución a muchos problemas que, con éxito, el equipo saliente logró trasladar a sus sucesores. La razón es simple. Mientras el gobierno que se va se benefició de la expectativa de que el próximo debería atender las inconsistencias, el que llega se enfrenta con la más difícil tarea de satisfacer esas expectativas.

Para ello, quien resulte elegido el domingo deberá despejar tres factores de incertidumbre sin lo cual es difícil imaginar que puedan ponerse en marcha los recursos productivos estancados desde hace al menos cuatro años, a la espera de esas definiciones que afectan toda decisión que vaya más allá del cortísimo plazo.

El primero de estos factores, el más importante y urgente, es disipar el riesgo macroeconómico, alejar los fantasmas de la siempre inminente crisis de reservas que, desde hace tiempo, limita la capacidad de crecer.

A tal efecto, el próximo gobierno cuenta con dos ventajas que jugarán a su favor. La primera de ellas es que Argentina no tiene, ni en el sector público ni en el privado, un problema de solvencia. Aún a pesar del agresivo proceso de endeudamiento iniciado a partir del ascenso de Kicillof al Ministerio de Economía a fines de 2013 (que, como en las peores experiencias históricas, fue utilizado solamente para financiar un insostenible e irresponsable atraso cambiario) los niveles de deuda pública son aún muy bajos (menos de 30% del PBI si se excluyen las deudas que el Estado tiene consigo mismo). Por otra parte, el sector privado es ampliamente acreedor en dólares. Se estima –quizás algo exageradamente– que los argentinos tienen activos por más de US$ 200 mil millones, es decir, más de ocho veces las reservas que hoy tiene el Banco Central. Si tan sólo una pequeña porción de esos recursos regresara al país desaparecería cualquier temor sobre las reservas.

La segunda ventaja es que la economía argentina no necesita un ajuste para equilibrar su situación de balance de pagos (sí lo necesitan, en cambio, las cuentas del sector público nacional, cuyos ingresos, excluyendo al Banco Central, cubren únicamente el 80% del gasto, pero es un error confundir las necesidades del sector público con las de toda la economía). A diferencia de otros episodios históricos de presión sobre las reservas, el país no enfrenta hoy un drenaje en el flujo de la cuenta corriente que requiera una contracción de la actividad para ahorrar dólares. El déficit comercial argentino es insignificante y el déficit de la cuenta corriente, que incluye también el déficit de servicios, utilidades e intereses, está en el rango de 2% / 2,5%. Este desequilibrio, en una situación financiera normal, es fácilmente financiable.

Para poner en perspectiva, el déficit de cuenta corriente durante el rodrigazo era de 5,5%, de 4,2% durante la crisis de la tablita de Martínez de Hoz; 5,5% la del colapso del Plan Primavera y de 4,4% la de los años previos a la crisis de la convertibilidad (1997-1999). Entonces, nuevamente, se ve que el problema argentino no es de solvencia: la escasez de dólares no surge de su incapacidad para generarlos, sino en cambio, de retenerlos.

Sin embargo, en este proceso de alejar el riesgo macroeconómico el Gobierno se enfrenta también a una segunda gran fuente de incertidumbre, nada fácil de resolver. Estabilizar la macroeconomía requiere que se redefina el set de precios relativos en la economía, en un proceso que no por indispensable (o inevitable) deja de implicar grandes riesgos. Coordinar el cambio en la insostenible relación actual entre el tipo (o tipos) de cambio, tarifas, precios, salarios y tasas de interés es un desafío complejo, que requerirá poner sobre la mesa un programa consistente, creíble y, sobre todo, con amplio y variado apoyo político.

La combinación de estas tres características es indispensable para evitar costos sociales y distributivos y para lograr una transición ordenada sin desagradables sorpresas inflacionarias, que solamente un programa inteligente y con amplio consenso logrará contener. El desafío no es fácil e implica que el nuevo presidente expondrá, durante su primer año de gobierno, gran parte del capital político que ganará con la elección de mañana.

La tercera fuente de incertidumbre, finalmente, es la regulatoria. El Estado abandonó hace tiempo su necesario rol de coordinador y moderador del accionar privado convirtiéndose, en cambio, en una fuente inagotable de sorpresas y presiones que impiden cualquier capacidad de planificación de mediano o largo plazo. El kirchnerismo lega a su sucesor un combo regulatorio volátil, arbitrario y, sobre todo, poco transparente, caldo de cultivo del tráfico de influencias. ¿Acaso, por ejemplo, alguien sabe, además de quién pone la firma, cuál es el mecanismo de asignación de DJAIs para la importación o de ROEs para la exportación? ¿Alguien sabe con qué criterio el departamento de sistemas de la AFIP legisla sobre el acceso al dólar ahorro, con una regla que nada tiene que ver con lo anunciado por las autoridades? ¿Alguien conoce qué tuvieron de especial esos US$ 3 mil millones de utilidades y dividendos que, en un marco de prohibición general sin ninguna legislación que lo respalde, sí fueron autorizados a girarse al exterior desde que se implementó el cepo?

No se trata, vale la aclaración, de preguntarse si la Argentina necesita más o menos Estado o más o menos mercado (aun cuando nuestro país, atrapado en discusiones endogámicas, le ha escapado al debate sobre las más novedosas formas de interacción público-privada que desde hace tiempo hay en el mundo y, en especial, en América Latina). Se trata en cambio de preguntarse si el regulador debe actuar errática y discrecionalmente, de forma opaca e informal, en respuesta a los problemas que surgen o si, en cambio, debe proveer un marco regulatorio transparente y estable que anticipe las reglas de juego a las cuales el sector privado deberá atenerse.

Despejar las dudas sobre las tres grandes fuentes de incertidumbre –la macroeconómica, la de precios relativos y la regulatoria– será una tarea compleja y no exenta de riesgos, pero más riesgoso sería apostar a la continuidad de la estrategia del gobierno saliente: patear para adelante la resolución de todos los problemas, como si el único horizonte que importara fuera el de la próxima elección y no hubiera nada más allá.

Cambiemos

Son conservadores. Ya no apelan a la esperanza sino que juegan con tus miedos, con el miedo al cambio, a lo desconocido. Nos necesitan dormidos, confiados en que es lo mejor que merecemos. Que es esto o el abismo, que son ellos o la crisis. Que tenemos que aceptar nepotismo, corrupción, autoritarismo hasta el límite de la ley y más allá, por esos logros que hace tiempo que desaparecieron. Que debemos resignarnos a que gobierno son ellos o no es nadie. Creen que ese poder delegado les pertenece y privatizaron la maquinaria del estado en pos su acumulación. Se creen por encima de la constitución, de la historia. Son tramposos, traicionan, y no hay regla que no estén dispuestos a romper para inclinarse la cancha. No temen hipotecar nuestro futuro, patearle pelotas al próximo, como si la Argentina que gobernará el próximo valiera menos. Quieren convencerte de que lo que te ganaste con tu esfuerzo se lo debés a ellos y lo que es peor, te lo reclaman. Yo que te di tanto, ahora me lo debes. Le temen al dialogo, a las preguntas incomodas, a la transparencia, a que la información y la opinión circulen. Necesitan un altar para acusarte desde arriba, con el dedo levantado, desde cadenas impuestas. Nos necesitan peleando, divididos, espiándonos intolerantes. Te mienten, confiados en que el poder los protege. Rescriben su historia, y reescriben nuestra historia. No esconden su búsqueda de impunidad, de blindarse para cuando ya no controlen la capacidad de coacción. Ya ni siquiera se esconden en una pretendida autoridad moral. Compran voluntades, y la compran con la plata que debería ir a hospitales, a escuelas. Exponen sus bajezas, su palabra devaluada, su concepción del honor a la venta del mejor postor y lo hacen porque tiene miedo, miedo a que se exponga su farsa, miedo a volver a ser ciudadanos que tienen que responder antes la ley.

Merecemos recuperar la esperanza. Aspirar a algo más. Aprovechemos la nueva oportunidad que nos da la democracia que tanto nos costó conseguir.

12 años es suficiente. Cambiemos

¿Qué tienen en común Angola, Burundi, Guinea, Irán, Sudán, Siria, Ucrania y Venezuela con la Argentina?

Les comparto mi columna que hoy salio en la sección "Economista de la Semana" en Perfil

¿Qué tienen en común Angola, Burundi, Guinea, Irán, Sudán, Siria, Ucrania y Venezuela con la Argentina? No es, desde ya, su grado de desarrollo. El PBI per cápita argentino casi cuadruplica al promedio del de estos países y, en los casos más extremos, los supera más de diez veces. Tampoco sus instituciones. Escasean en la lista los regímenes republicanos y abundan dictaduras, monarquías o teocracias. Tampoco la intensidad de las divisiones políticas es el factor común. No hay en la Argentina conflictos armados de la virulencia que se ve en alguno de los mencionados.

Sí comparten, en cambio, su régimen cambiario. Todos, junto a Ghana, Mongolia, Níger, Sierra Leona o Cuba, presentan algún tipo de desdoblamiento cambiario –de jure o de facto– como el que aquí se implementó durante la segunda gestión de Cristina. Menos de 25 países, sobre un total cercano a 200, tienen un esquema como el local, con proliferación de dólares comerciales, financieros, informales, para turistas, sojeros o ahorristas.

Esto no siempre fue así. A principios de la década del 70, uno de cada dos países tenía tipo de cambio dual o múltiple y hacia fines de los ‘80 cerca del 40% aún lo hacía. Desde entonces, tras la ola global de unificación cambiaria de los noventa, el porcentaje cayó hasta estabilizarse entre 10% y 15% del mundo.Desdoblar el tipo de cambio es hoy una situación de excepción.

El desdoblamiento y los controles de cambios surgieron, en la mayoría de estos casos, como respuesta a un shock negativo sobre la cuenta corriente, que se tradujo en un drenaje insostenible de divisas. El caso típico es el de una abrupta caída de los términos de intercambio (es decir, un deterioro en la relación de precios de exportaciones e importaciones) que afecta el balance comercial. Venezuela registraba un superávit de casi 20% del PBI hace diez años, que la caída del precio del petróleo convirtió en un déficit de más de 5%. Ucrania tenía en 2013 déficit comercial de 9%, Ghana de 19% y Burundi de 29%. En su conjunto, entre los países con desdoblamiento, el 80% tuvo un déficit de al menos 5% en la última década y la mitad de al menos 20%.

El desdoblamiento, en estos casos, es la alternativa a una devaluación que, a partir de mejoras en los precios que reciben los exportadores y el encarecimiento de las importaciones, generaría excedentes de dólares para cerrar las necesidades de financiamiento. Los riesgos de corto plazo que buscan eludirse desdoblando suelen ser la aceleración inflacionaria, la caída de los salarios y los impactos distributivos usualmente asociados a ella. Así, el desdoblamiento funciona como un mecanismo para postergar –pero no para evitar– un ajuste.

Nuestra propia historia abunda en ejemplos de cambios múltiples y controles de capitales como respuesta a shocks de cuenta corriente. Desde su introducción por Raúl Prebisch en la década del 30, el desdoblamiento cambiario fue más regla que excepción. Hubieron episodios de unificación truncos entre 1958-1963, 1967-1971 y 1977-1981, cuyos desenlaces estuvieron siempre asociados a abruptos deterioros de la cuenta corriente. Las experiencias de unificación fallidas durante la década del 80 en Argentina son otro ejemplo clásico de shock a la cuenta corriente, cuando el pago de intereses de la deuda exigía entre 5% y 10% del PBI.

Ahora bien, lo dicho hasta aquí no tiene por objetivo hacer un recuento histórico sino, en cambio, plantear el contraste con la situación actual. Es difícil asociar a la Argentina del segundo gobierno de Cristina a alguna de estas categorías. Argentina cuenta hoy, aún después de la fuerte caída de las exportaciones, con un balance comercial sólo levemente deficitario –parcialmente reprimido por las trabas comerciales, pero en todo caso, no de magnitudes macroeconómicamente críticas– y el pago de intereses es, en perspectiva histórica, irrelevante: tan sólo 0,6% del PBI. La cuenta corriente está lejos de desequilibrios de órdenes de magnitud que justifiquen el desdoblamiento.

En cambio, el desequilibrio detrás del cepo es estrictamente –y lo fue durante toda la década– de la cuenta capital, es decir, de aquellos movimientos de dólares que se originan en las decisiones de cartera de los agentes de la economía. No escasean los dólares porque el país tiene exceso de importaciones o de pago de intereses. En cambio escasean porque, por un lado, la (falta de) política monetaria espanta al ahorrista en pesos que se refugia en dólares como reserva de valor y, por otro, la (falta de) estrategia de inserción financiera internacional espanta al potencial inversión extranjero u otras fuentes de financiamiento.

En contraste con un déficit pronunciado en la cuenta corriente, este nuevo diagnóstico es una buena y una mala noticia. Mala porque nos obliga a repensar cómo pudimos caer, por errores propios, en una situación sólo comparable a la de los casos más extremos del planeta. Buena porque su propia naturaleza reduce los costos de salida y no vuelve al ajuste una alternativa inevitable.

El cambio de diagnóstico tiene dos implicancias importantes en términos de los pasos a dar en el camino de su resolución. Desde ya, en primer lugar, deberá evitarse la continuidad de una gestión plagada de errores, garantía de estanflación. El próximo gobierno deberá priorizar tres objetivos. Recuperar la política monetaria para convertir al peso en un instrumento interesante de ahorro, disipar los temores sobre la sostenibilidad del balance de pagos para transformar al país en un destino atractivo de la inversión (tanto para argentinos como para extranjeros) y devolver al Estado su capacidad de acceso al financiamiento externo, para brindarle márgenes de maniobra con los que hoy no cuenta.

Sin embargo, Argentina debe también escaparle al escenario opuesto de shock devaluatorio que podría acompañar a la unificación cambiaria, más aún si consideramos que estaremos transitando el noveno año consecutivo de inflación de dos dígitos. Una maxidevaluación que busque reequilibrar los precios relativos no debe ser prioridad en la agenda, como sí debería serlo en una economía con una incapacidad crónica para generar los dólares que necesita.

Política monetaria moderna y un peso creíble, unificación cambiaria, prudencia fiscal, transparencia en la gestión, reinserción financiera responsable. Una quimera, una misión que parece imposible después de tantos años de daño autoinflingido en la que nos acostumbramos a ser parte de ese grupo de 25 países que viven desdoblados en permanente estado de excepción.

Vísteme despacio que estoy apurado

Columna que salió hoy en la seccion "Economista de la semana" en el Diario Perfil

A pocas variables económicas se le pide tanto como al tipo de cambio. Se espera de él todo. Que sostenga la competitividad de la cuenta corriente, que mantenga la capacidad de compra de los salarios, que cree o al menos no destruya empleo, que sea tal que los dólares no quieran huir del país y, claro, que nos ayude a bajar la inflación. Titánica tarea para un solo instrumento.

Frente a estos muchos objetivos el gobierno eligió, arriando las banderas desarrollistas que flameó durante años, anclar y atrasar el tipo de cambio para contener la suba de precios. Alcanza una comparación con el pasado reciente para ver la magnitud del cambio de estrategia. Si se quisiera recuperar la competitividad de febrero de 2014 (tras la devaluación de enero) el dólar oficial a fin de año debería ser de $14, recuperar la de 2011 requeriría un dólar a $15 y la del gobierno de Nestor Kirchner un sorprendente dólar a $19,40.

Asimismo, sólo cuatro periodos históricos mostraron una competitividad cambiaria con un nivel de apreciación equivalente al actual. El segundo gobierno de Perón durante la década del 50, el tercero a principios de los 70 (antesala del Rodrigazo de 1975), la fallida tablita de Martínez de Hoz y el segundo gobierno de Menem durante la también fallida convertibilidad. El gobierno dejará así un fuerte y costoso atraso cambiario.

Sin embargo, y a pesar del relativo consenso que hay sobre este diagnóstico, esto no implica que para el próximo gobierno su resolución implique necesariamente una devaluación discreta que devuelva al peso a un valor más razonable ¿Por qué? Porque tras casi una década de inflación de dos dígitos, con máximos por arriba del 40% interanual durante 2014, apresurarse a desandar la apreciación es una invitación a iniciar una nueva ronda de inflación que, como con la de enero 2014, agote lo ganado en pocos meses.

El problema es que el atraso cambiario (es decir, un peso demasiado fuerte) convive hoy con otro problema igual de grave: un peso demasiado débil, tan débil que lo único que permite la convivencia entre los dos es el cepo, por mucho el peor error de política económica del Kirchnerismo. Es justamente esta dualidad la que vuelve sumamente riesgoso no solo la devaluación discreta, sino también eliminar los controles de capitales rápidamente. En ese sentido, el no contar con poder de fuego en el Banco Central para contener un ataque especulativo puede invitar a una nueva corrida de consecuencias difíciles de predecir. La confianza en un nuevo gobierno puede hacer mucho, pero no puede hacerlo todo.

Por ello, los desafíos para el próximo gobierno no son pocos. Durante los cuatro años del cepo se acumularon cerca de USD 11mm en dividendos no girados al exterior, entre otros activos que esperan su oportunidad para salir del país. Frente a ello, podríamos llegar a diciembre con USD 25mm de reservas brutas, que netas de los compromisos de corto plazo (por ejemplo, el swap con China) caen a USD 12mm. Asimismo, tras años de aislamiento financiero, y acorralados por el irresuelto juicio en Nueva York, tenemos limitada la capacidad de financiamiento a alternativas demasiado caras. Mientras tanto, el país cuenta con pocas opciones de inversión en pesos (capacidad cercenada por la infame intervención del INDEC y la imposibilidad de ofrecer instrumentos atados a la inflación) y nuestra política monetaria está condicionada por una fiscal con crecientes necesidades financieras.

Todo lo anterior tiene un condimento adicional. La evolución de nuestro balance de pagos (o más simple, la de entrada y salida de dólares) no es sostenible y el tiempo nos juega en contra. Este año el gobierno logrará, como logró en 2014, financiar el atraso con deuda y endurecimiento de los cepos, pero difícilmente el statu quo pueda extenderse más allá de 2015.

En el camino por desatar los muchos nudos de herencia de la actual gestión todas las alternativas son riesgosas y por eso la secuencia de políticas del próximo gobierno importa. Hay que eliminar los controles de capitales para volver a crecer, pero quitar los cepos con una moneda débil nos expone a una corrida. Hay que recuperar la competitividad del tipo de cambio para evitar el daño del atraso, pero la inflación acota el margen de maniobra. Hay que cortar la dominancia fiscal de la política monetaria y devolverle credibilidad al peso, pero el tiempo es poco para recuperar una confianza que se quiebra fácil pero se reconstruye de a poco.

Frente a este escenario ¿Cómo debería enfrentar el próximo gobierno la corrección de los desequilibrios? Como primer paso, fortalecer el peso y darle previsibilidad al financiamiento del balance de pagos y certidumbre al proceso de estabilización. Intervención del INDEC con nuevo IPC y emisión de instrumentos en pesos indexados, programa monetario con objetivos de inflación, inicio de negociaciones realistas con holdouts y con grandes tenedores de pesos bloqueados para contener su salida tras la liberación, apertura del cepo a las importaciones y planificación de emisión de deuda.

Esto debe ser acompañado de un cronograma de liberación de los controles de capitales durante el año. Sin embargo, una salida apresurada de los cepos podría comprometer la política cambiaria y monetaria futura. Al crear expectativas de shock cambiario, puede fomentar la dolarización de ahorros, postergar la liquidación de stocks de soja retenidos o la entrada de inversión extranjera y precipitar una corrida que, con poco poder de fuego, amplificaría la devaluación y su traslado a la inflación, obligando a una política monetaria más contractiva.

Solo entonces, y con el trabajo previo hecho, habrá que hablar del dólar. Aunque dotar de mayor flexibilidad al tipo de cambio debería también ser parte de la estrategia, debe evitarse una devaluación discreta que arriesgue iniciar una dinámica de final incierto. ¿Debe el peso devaluarse? Sí, porque sostener el fuerte atraso cambiario durante mucho tiempo es malo para el crecimiento de un país, uno de los pocos consensos que existen en la disciplina económica ¿Debe el peso devaluarse discretamente como parte de las primeras medidas del próximo? No, lograr devaluar sin que ello se traslade a precios requiere previamente bajar la inflación y reconstruir la moneda y nuestro Banco Central.

Como insinúa el refrán napoleónico que titula la columna, la urgencia por resolver los problemas y mostrar resultados no debe llevar a apresurar decisiones. O bien, como versa la versión criolla del refrán “Todo a su debido tiempo y armoniosamente”.

Vasos medio llenos, vasos medio vacios

Versión levemente editada de la columna que el pasado sábado 7 de Marzo salió en Perfil

Empecemos con el vaso medio lleno. El año 2014, de contracción económica que mediciones privadas ubican en el orden del -2%, caída del consumo, el empleo y los salarios reales y aceleración inflacionaria (con una variación de precios que llegó a superar por primera vez en 25 años el 40% interanual), comienza a ser sustituido por un 2015 en el que las novedades pesimistas son desplazadas por otras que describen una moderada estabilización.

Tras un largo periodo de temor por la sostenibilidad de las reservas, las USD 31.5 mil millones en el Banco Central deberían ser suficientes para transitar este año sin mayores sobresaltos cambiarios. Suponiendo que el gobierno buscará repetir en los próximos meses el fallido intento de canje de Boden 2015 (que permitiría ahorrar algo más de USD 6 mil millones de pagos en octubre) y aun considerando las fuertes salidas por dólar ahorro, déficit de combustibles o de turismo, el año podría cerrar con reservas brutas cercanas a los USD 25 mil millones.

Asimismo, la inflación ha bajado y los salarios han comenzado a recuperarse desde su piso a mediados de 2014. La medición de precios que hacemos en Elypsis, a partir de la recolección online de más de 300.000 observaciones diarias, registró en los últimos meses una rápida desaceleración. El 40% interanual que veíamos en noviembre cayó a 37% en diciembre, 34% en enero y 27% en febrero. Esta reducción se explica no solo porque van desapareciendo de la comparación los meses de alta inflación de comienzos de 2014, sino también por la baja en las mediciones mensuales más recientes. La inflación del trimestre Diciembre 2014-Febrero 2015 fue de tan solo 4.4%, que equivale a 20% de extrapolarse a un año entero.

La fórmula detrás de ambos hechos no es novedosa en nuestra historia. Recesión y atraso cambiario financiado con deuda - en gran parte de corto plazo - y una pizca de privatizaciones (licitaciones del 4g) y cierta moderación monetaria,. En tal sentido, vale mencionar que sólo en 2014, y tras un largo periodo de desendeudamiento que redujo la deuda publica en mano de privados a menos de 20% del PBI, el gobierno emitió deuda nueva - interna y externa, en pesos y dólares - por una cifra cercana a los USD 45 mil millones, que explican la buena salud de las reservas y el menor crecimiento de la base monetaria. Las formas de conseguir financiamiento fueron variadas: Letras del Banco Central en pesos y dólares, emisiones del tesoro en el mercado local, nueva deuda con Repsol, el Club de Paris, China, el Banco de Francia u Organismos Multilaterales o deuda flotante con importadores. Incluso están en las reservas los USD 1.3 mil millones bloqueados por Griesa

Con ello, y con un creciente endurecimiento en los controles de capitales y del comercio exterior, el gobierno ha logrado estabilizar al mercado de cambios y darle oxígeno a su apuesta por el atraso cambiario para sostener un nivel de competitividad externa que podría llegar en poco tiempo – más aún si el Real brasilero se mantiene por arriba de los Rs 3.0 por dólar – a niveles comparables con los de la década del 90.

El vaso medio lleno, entonces, es que crisis de balance de pagos parece haberse evitado y que sin colapso a la vista, la economía empieza a moverse al ritmo del próximo gobierno. El anticipo de una futura reinserción en los mercados financieros globales eleva el precio de los bonos, reduciendo el riesgo país a su menor nivel desde 2005 y poniendo un techo a las brechas cambiarias (que podrían incluso bajar durante el año). La transición hacia el próximo gobierno podría resultar más suave que lo esperado, con una confianza del consumidor para el mediano plazo en su mayor nivel desde 2006.

El vaso medio vacío es, sin embargo, que no hay en la segunda gestión de Cristina muchos más logros económicos que el haber evitado la crisis autogenerada. La actividad industrial mostró en 2014 niveles similares a los de 2010. Se produce la misma cantidad de acero que en 2005, la misma cantidad de autos que en 2006 y se refina la misma cantidad de petróleo que en 2007. Los despachos de cemento y la producción de petróleo fueron en 2014 menores a los del último año sin cepo y la faena bovina es hoy 17% más baja que la del año previo a la crisis del campo.

El estancamiento no se observa solo en la producción. El empleo privado creció 0.5% por año desde mediados de 2011, menos de la mitad del crecimiento de la población y el salario real permanece estancado desde entonces (aun a pesar de la apreciación cambiaria). Las exportaciones e importaciones (netas de combustibles) están en los mismos niveles que 2008. La lista sigue y se extiende al conjunto de la economía. Son pocas las excepciones que escapan al estancamiento desde 2011, entre ellas la administración pública y el sector financiero.

La comparación internacional, eterno chivo expiatorio, tampoco es buena. Tomando como referencia los 127 países de más de 3 millones de habitantes para los cuales hay datos, Argentina se ubica en la posición 117 en crecimiento acumulado entre 2011 y 2014. Si miramos solo 2014, la contracción de 2% nos ubica en un impactante puesto 124. Solo 3 países de la muestra crecieron menos que nosotros el año pasado. Libia (-20%), Ucrania (-6.5%) y Venezuela (-3%). Argentina creció, en 2014, menos que el 98% del planeta.

La combinación del vaso medio lleno y el vaso medio vacío nos llevará a un 2016 de grandes desafíos. Escapar a la crisis recurrente cada una década es en sí una buena noticia, porque cada crisis genera daño irreversible. La herencia, sin embargo, requerirá talento para ser bien administrada. Lograr recuperar el crecimiento de la actividad, el empleo y los salarios, desarmar el cepo, bajar la inflación, estabilizar las cuentas públicas, desandar el atraso cambiario y tarifario y el déficit de infraestructura y volver sustentable el balance de pagos y de reservas son objetivos complejos y en algunos casos hasta contrapuestos, en particular con un mundo que desde hace tiempo ha dejado de dar buenas noticias y comienza a ser adverso.

Quebrar media década de estancamiento y recuperar el sendero de desarrollo requiere más que solo buenas intenciones y un cambio de gestión. Aprovechemos los nueve meses que quedan para dar este debate.

Ranking mundial de crecimiento. Una tabla de 15 mil palabras

Déjenme exagerar, y decirles que el siguiente gráfico (tabla, en realidad) dice más no que 1.000 sino que al menos 5.000 palabras, y quizás me estoy quedando corto en unas 5 o 10 mil. No se deje engañar por lo antiestético que se ve y dedíquele 30 segundos de análisis. Tiene tela para cortar

Posición de Argentina en el ranking mundial de crecimiento acumulado

La tabla muestra, entre dos años cualesquiera, que posición ocupa Argentina en el ranking de crecimiento acumulado, sobre un total de 127 países de más de 3 millones de habitantes para los cuales hay datos (del FMI). La segunda tabla muestra lo mismo pero en porcentaje del total. Los datos que utilice para Argentina son INDEC hasta 2007, Arklems desde entonces, -2% para 2014 y 0% como proyección de 2015. El dato de 2015 corresponde a las proyecciones de crecimiento de WEO del FMI.

Ejemplo de lectura. El dato de arriba a la izquierda 1998 (fila) 1999 (columna) dice que entre esos dos años Argentina ocupó el puesto número 121 (95%) de crecimiento entre 127 países. En 1999 el PBI argentino cayó 3.3%, 120 países crecieron más, 6 crecieron menos.

Veamos la fila superior. Tomando como referencia el crecimiento acumulado entre el mejor año de la convertibilidad (1998) y 2014 Argentina ocupaba el puesto 100. Es decir, el 79% del mundo creció más que nosotros y el 21% complementario menos.

Toda el área roja de arriba a la izquierda da cuenta de la magnitud de la crisis de la convertibilidad. Yendo por la diagonal, entre 1999 y 2000 posición 116, entre 2000 y 2001, 126, entre 2001 y 2002 también 126.

El área azul del medio muestra el periodo de tasas chinas del Duhalde + primer kichnerismo. Entre 2002 y 2008 Argentina llegó al top 17, 2003 y 2008 puesto 21, entre 2006 y 2007 puesto 28.

Otra forma de verlo es mirar verticalmente la columna de 2008. Si partimos desde 1998 el crecimiento acumulado nos rankea 105, si partimos de 2003, 21.

Noten como cambia abruptamente de color en la diagonal en el punto 2008-2009. De ser uno de los países de mayor crecimiento en el lustro previo, Argentina para a ser uno de los países más golpeados por la crisis. Entre 2008 y 2009, 97 países crecieron más que Argentina, y tan sólo 29 menos. Ese rojo es la contracara de la fuerte recuperación 2010, cuando Argentina ocupó el puesto 10. La mejor posición de toda la tabla.

A partir de allí el país va perdiendo momentum. Miren como lentamente los números van subiendo y el azul se vuelve más rojo a medida que nos movemos a la derecha y abajo, es decir, a medida que nos acercamos en el tiempo. La era de oro Kircherista comienza a deslucirse a medida que sumamos años y bajamos por la columna 2014

Y así llegamos al segundo gobierno de Cristina. El crecimiento acumulado de Argentina entre 2011 y 2014 nos ubica en el puesto 117 de 123. Si miramos solo 2014 caemos a un impactante 124. Solo 3 países de la muestra crecieron menos que nosotros en 2014. Lybia (-20%), Ucrania (-6.5%) y Venezuela (-3%)….

...como dirían los que quieren coordinarnos el pensamiento, tuvimos la mala suerte de crecer menos que el 98% del planeta, justo cuando la sociedad atravesaba con alegría el verano.

Precios Cuidados sólo sirvió para subestimar la inflación

(Versión levemente editada de la columna que el pasado 19 de enero fue publicada en La Nación)

Con el lanzamiento del nuevo informe mensual, el IPCNu, el índice de precios que reemplazó al que solía subestimar Guillermo Moreno, cumplió su primer año de vida. El 23,9% de inflación oficial anual confirma las sospechas acumuladas durante el año y que a estas alturas resultan evidentes: el Indec continúa manipulando las estadísticas de inflación.

Las mediciones privadas y públicas arrojan suficiente luz sobre la magnitud de esta subestimación: la estimación que hacemos en Elypsis arrojó para 2014 una inflación de 36,9%, y el IPC-Congreso, también basado en mediciones privadas, acumuló 38,5%. Entre las mediciones públicas, la ciudad de Buenos Aires midió una inflación de 37,8%. 

Lo interesante, sin embargo, está en los detalles. Según el Indec, por ejemplo, los alquileres habrían subido en el año un escueto 8%, frente al 29% reportado por el gobierno de la ciudad de Buenos Aires; las verduras, 11% (vs. 36% de CABA) y comer afuera sólo 12% (frente a 36% en la ciudad). (Puede descargar de acá las variaciones interanuales del IPCNu, llamativamente e innecesariamente ausentes del informe oficial.)

Las mediciones del Indec parecen también haber sido inmunes al impacto inflacionario de la devaluación de comienzos de año. Mientras la ciudad reporta subas de 44% en equipos de audio, televisión, fotografía y computación o 50% en automóviles, el Indec anunció 16 y 23%, respectivamente. Habrá quien quiera explicar las diferencias por las distintas coberturas geográficas. Sin embargo, el índice de precios que estimamos en Elypsis, a partir de más de 300.000 precios publicados en sitios web de más de 100 páginas en todo el país, presenta un sesgo sistemático similar en una gran mayoría de los rubros relevados.

Si bien no es sencillo identificar la fuente de la manipulación, un llamativo e imperceptible cambio metodológico del nuevo índice de precios invita a la sospecha. Mientras en el viejo IPC cada encuestador relevaba en cada supermercado el precio de los dos productos más vendidos de cada variedad, en el nuevo índice se releva sólo uno. ¿Por qué es esto importante? Porque así se incrementa la incidencia de los precios regulados sobre la medición oficial.

El caso de las gaseosas sirve de buen ejemplo. El Indec reporta para 2014 una suba de 10% en este rubro (mientras la ciudad informó una suba de 35%). Esta suba es llamativamente cercana a la suba interanual de 6% de la botella de Coca- Cola de 1,5 litros incluida en el Programa Precios Cuidados, de $ 14 a $ 14,9 entre diciembre de 2013 y de 2014. Las otras presentaciones de la misma marca, en cambio, subieron mucho más: las botellas de 2,25 litros (común y light) aumentaron 34 y 32%, las de 600cm3 30 y 20%, respectivamente, y 15 y 13% las latitas. Incluso Pepsi, la principal competidora, subió en el periodo 23%.

El sesgo sería poco importante si fueran los Precios Cuidados representativos de otros precios en el mercado. Sin embargo, un análisis de los microdatos de nuestro relevamiento ofrece abrumadora evidencia en contra. Es decir, en contraste con lo sostenido por el Ministerio de Economía, los Precios Cuidados no han servido de referencia a otros precios.

Para muestra, algunos botones. El Mendicrim Cremoso de 300 gramos tiene hoy un precio cuidado de $ 19,3, con una suba interanual de sólo 0,1%. En contraste, la presentación de 460 gramos del mismo producto subió 40%, la versión light, 41,5% (pasando de ser más barata a más cara que el cremoso) y la versión "original", 41%. Mientras tanto, el Casancrem clásico de 300 gramos, principal competidor, subió 33%, y el Finlandia de 200 gramos, 44%. El mercado de quesos untables resultó inmune a los esfuerzos de la Secretaria de Comercio.

Parecerán ejemplos aislados, pero esta evidencia anecdótica se multiplica por decenas con cada uno de los precios cuidados. El queso Port Salut de un kilo de La Serenísima subió solo 1% en el año, pero el light de la misma marca aumentó 53%. Los fósforos La Ranchera cuidados bajaron 25%, mientras Tres Patitos subía 20%. El pan lacteado cuidado marca Lactal de 390 gramos con rodajas finas subió 5% en un año, pero el de rodajas comunes subió 17% y la presentación de 630 gramos, 20%, mientras Bimbo subía 28% y Fargo, 22%.

Lamentablemente, a pesar del enorme despliegue publicitario, los precios cuidados no han actuado con el objetivo anunciado de ser un precio de referencia de productos similares. No puede decirse lo mismo, lamentablemente, del objetivo no anunciado de manipular las estadísticas oficiales.

Inflación y Precios Cuidados

Va una entrevista que me hizo Ezequiel Burgo sobre la inflación y los Precios Cuidados

- ¿Qué inflación ve para enero?

Después de bajar en diciembre a 1,3%, que fue el menor registro mensual en un año y medio, vemos un rebote durante la primera quincena de enero que ubicaría la tasa nuevamente cerca de 2%, en línea con lo que viene sucediendo desde mayo de 2014. Es decir, a pesar de la fuerte recesión, el atraso cambiarlo y la moderación en la emisión, la medición mensual se mantiene incómodamente cerca de 2%. Si esta tasa se mantiene en el tiempo, se corresponde con una inflación interanual de 27%.

- Ustedes prevén una desaceleración de la inflación interanual entre enero y abril, ¿qué impacto tendrá en las paritarias?

La medición interanual baja rápidamente al desaparecer la comparación con los meses de alta inflación de comienzo de 2014. Tras tocar picos de 42% a mitad de 2014, creemos que la tasa bajará de 37% en diciembre a 34% en enero y podría llegar a 28% en febrero. Esto no implica que la inflación en si misma baje porque la variación mensual está relativamente estable. Pero sí puede afectar la dinámica de las paritarias, donde las mediciones interanuales suelen ser mas importantes. Creemos que a diferencia de 2014, cuando los ajustes salariales perdieron entre 5% y 10% contra la inflación, en 2015 puede haber una leve composición del salario.

- ¿Qué incidencia tiene Precios Cuidados sobre la inflación?

Muy baja, lo cual no sorprende porque sus propios objetivos son muy modestos pese al enorme gasto en publicidad. A diferencia del congelamiento de tres meses que implementó Guillermo Moreno en 2013, cuando la desaceleración de los precios en supermercados había sido abrupta, aunque transitoria, esta vez no encontramos en los microdatos ningún contagio entre los Precios Cuidados y precios de productos similares que siguen el ritmo de la inflación general.

Va un ejemplo, mientras la botella de Coca Cola de 1 1/2 lts que se incluye en el plan precios cuidados subió 6% entre diciembre de 2013 y de 2014 al pasar de $14 a $14,9, los otros envases de Coca Cola subieron mucho más: 34% y 32% las botellas de 2 1/4 lts (común y light), 30% y 20% las de 600cm3 respectivamente y 15% y 13% las latitas. Incluso Pepsi subió en el periodo un 23%.

- ¿La caída del precio del petróleo aliviará la tensión sobre los precios?

La baja en los combustibles puede contribuir a aliviar la tensión inflacionaria pero su impacto es menor. El gasto en combustible representa aproximadamente un 5% de la canasta de consumo, por lo cual una caída de 7% en su precio reduce el índice general de precios en tan solo 0,3%. Si bien pueden existir efectos indirectos, creo que su impacto es secundario y no cambia la dinámica general.

- ¿La caída de la inflación puede ayudar a recuperar la economía?

Sí, en particular al contribuir a la recuperación de la capacidad de compra del salario que resultó fuertemente afectado en 2014. De todas maneras, vale aclarar que aunque la medición interanual esta bajando, nuestras mediciones mensuales no muestran bajas significativas y se encuentran relativamente estables desde mediados de 2014.

Sueños desabastecidos

Soñé que me aplicaban la Ley de Abastecimiento. Me dijeron "Tenes q escribir un informe x día. 8 hojas. Arial 12 e interlineado simple"

Me deje someter. Eran muchos. Me rodeo un grupito que desde sus iphones me puteaba por twitter. “Está bien” les dije “uno por día”.

Me prohibieron usar Excel. “Microsoft es parte del complot desestabilizador del blue”. O Podía sumarme a la revolución, y bajarlo de piratebay

Entregue informes tranquilo durante semanas, hasta que un día vinieron a verme de nuevo. “quieren hablar con vos”

Me acompañaron en un coche oficial. “Estos siguen diciendo q hay sequía” me dijeron, mostrándome un diario opositor. En el cielo ni una nube

Llegue al despacho. Me esperaba sentado en una silla giratoria, escuchando tranquilo música con los ojos cerrados

Me recibió muy cordial, quitándose los auriculares e invitándome a sentarme. Desde los audífonos pude escuchar el sonido de su propia voz.

En el escritorio tenía una enorme pila de informes como los míos. Se ve que yo tenía acomodo, porque el resto tenía márgenes más chicos.

Mientras me describía la conspiración en curso, un asistente entró x una puerta lateral. “llevalos” le dijo, señalando los informes

“Allá es donde trabajamos para terminar con esta sequía” me dijo sacando pecho orgulloso, señalando la puerta lateral “Veni, mirá”.

Tras la puerta, había un enorme parque con una fastuosa fogata de varios metros rodeada de asistentes que, prolijos, la alimentaban con los informes.

“Tenemos todo perfectamente estudiado” me explicaba “calculamos que con tres turnos de ocho horas durante un mes, debería volver a llover”

“La Ley de abastecimiento nos provee de todo el combustible que necesitamos” detallaba a los gritos, porque los cánticos ensordecían.

Desperté gritando, todo transpirado, No puedo borrar la imagen y los gritos “TODO ESTUDIADO, TODO ESTUDIADO, TODO ESTUDIADO”.

Huevos y gallinas monetarios y su ley de gravedad

Kiciloff y Capitanich vuelven a la carga con unos de sus latiguillos monetarios favoritos: “la emisión no genera inflación”. Podrán quizás por repetición convencer a algún desprevenido, pero permítanme construir en este post un puente de dialogo que homogenice el lenguaje y explicite porque creo que están totalmente equivocados.

El error involuntario

El punto de partida es el contraejemplo al que suele recurrir el Ministro. Según Kiciloff, la experiencia en Estados Unidos, donde desde 2008 la base monetaria creció 370% sin consecuencias inflacionarias visibles, parecería ser la demostración perfecta de que emitir no genera inflación.

Comete Kiciloff, sin embargo, el enorme error - diría “de principiante” si no supiera que no es ningún principiante - de llamar “base monetaria” al “dinero”. La base monetaria es, en particular en el mundo desarrollado, una parte muy pequeña de lo que se suele llamarse dinero. La diferencia entre “base monetaria” y “dinero” se explica por el rol del sistema financiero, a través de un mecanismo que, aunque simple, es menos intuitivo de lo que parece.

Imagine que recibe un peso recién salido de Ciccone (base monetaria) y lo deposita en el banco. Ese depósito tiene todas las características que suele pedírsele al dinero. Es líquido, puede usarse para pagar cosas y como reserva de valor. Sin embargo, ese peso no se queda dormido en las bóvedas del banco, sino que se presta a un tercero. Al prestarlo, se crea un depósito para el prestatario por valor de un peso. Es decir, se acaba de crear dinero. Donde antes había una persona con un peso depositado, ahora hay dos. Ese nuevo depósito (tras separar un “encaje obligatorio” que el banco tiene que guardar en el Banco Central) podrá convertirse en un nuevo crédito, luego en un crédito, luego en un depósito, etc. El Banco acaba de multiplicar un peso de emisión en mucho más dinero.

Ese mecanismo es tan potente que explica la mayor parte del dinero global. Tomando el caso de Estados Unidos, antes de la crisis cada dólar de emisión se multiplicaba hasta nueve veces o, lo que es lo mismo, solo el 10% del dinero era base monetaria.

El punto que Axel olvida mencionar en su ejemplo de EE.UU. es que, durante la crisis, el multiplicador bancario cayó estrepitosamente. Los bancos, en vez de represtar los depósitos, los guardaban en sus bóvedas. Los números impresionan. Si antes el Sistema Bancario multiplicaba la base por nueve, hoy lo multiplica por tres. Por esa razón, la gigantesca emisión en los sucesivos “Quantitative Easings”, que incrementó la base en 370% solo se transformó en una suba de 47% del dinero.

La ley de gravedad

Ahora bien, aclarado este involuntario error del Ministro, volvamos al principio. La suba en la cantidad de dinero ¿Genera inflación? Apelaré a una inspiradísima analogía con la física. La relación entre precios y dinero es como la ley de gravedad.

En primer lugar, es una relación absolutamente comprobada en términos empíricos, en muchos países en muchos periodos históricos. Remito sobre este punto a estos posts y sus comentarios. Quien afirme que no hay relación entre precios y dinero es porque, simplemente, nunca vio series de precios y dinero.

En segundo lugar, es una relación débil. Usted está siendo atraído por la pantalla que muestra este texto y este texto a su vez siente su atracción, pero sus masas son tan pequeñas que la atracción es imperceptible* (si usted está excedido de peso como este servidor, tome la afirmación anterior como un halago). Ahora bien, cuando la masa crece la atracción se vuelve más fuerte y comienza a dominar frente a otras fuerzas.

Por eso, la relación entre precios y dineros, como la gravedad, se percibe recién a partir de ciertas variaciones de precio y dinero. La evidencia empírica muestra que, cuando inflación y dinero se mueven en el rango de un dígito, las variables no están correlacionadas. Sin embargo, a medida que ambas suben (por ejemplo, al rango en el que se mueven en argentina) y los plazos se vuelven más largos, la relación se vuelve indisimulable. Precios y dinero se mueven juntos**.

Vean, por ejemplo, como difiere la relación entre ambas variables entre Alemania o Estados Unidos (donde no se ve nada) y Chile o Venezuela (donde aparece con el tiempo una relación positiva). Para mas ejemplos haga click acá.

En tercer lugar, no se entiende bien cómo funciona y cuáles son los mecanismos que hacen subir los precios. Al igual que la gravedad, se sabe que ambas variables se comportan parecido, pero no se sabe por qué.

Por ello surge una cuarta relación, la más escabrosa y donde los consensos son menores. Como con la ley de gravedad, la relación entre precios y dinero es bidireccional. Al igual que el sol atrae a la tierra mientras la tierra atrae al sol, la mayor cantidad de dinero hace subir los precios pero también mayores precios empujan la creación de dinero.

Si no entiendo mal (y ruego que alguien me aclare si estoy equivocado) es este último mecanismo que ve causalidad de precios a dinero el bagaje teórico en el que se basan las afirmaciones del Ministro.

Ahora bien creo que esta afirmación, basada en una extensa literatura post-keynesiana, son completamente erradas para explicar la coyuntura de Argentina 2014.

El huevo o la gallina

Para explicar por qué déjenme indagar sobre los mecanismos de creación y destrucción de dinero, qué creen los postkeynesianos, y porque creo que no aplica para Argentina.

Hay básicamente dos mecanismos de creación (y destrucción) de dinero. Los vinculados al comportamiento del sector privado y aquellos que dependen del Banco Central. El primero lo explique antes. El sector privado crea dinero con sus decisiones de crédito y depósitos.

Ahora bien, múltiples decisiones del Banco Central puede contribuir a crear dinero. En primer lugar, está el asociado a economías con tipo de cambio administrado y movilidad de capitales. Imaginen que hubiera un boom de confianza que induce entrada de dólares. Si el Central quisiera evitar (como hizo durante gran parte de la última década) que el dólar se aprecie, debe comprar esos dólares. Esa compra se realiza con pesos recién emitidos, que se convierten en un depósito, luego en un crédito, en un depósito y así. En este contexto, la cantidad de dinero en la economía es un residuo de lo que pase con la entrada y salida de dólares.

Noten que esto no quiere decir que el Banco Central no influya sobre la cantidad de dinero, sino que esta está subordinada al objetivo de mantener el tipo de cambio.

En segundo lugar está la creación de dinero “acomodaticia”, que surge de subordinar la cantidad de dinero a un objetivo de tasa de interés. Imaginen que por alguna razón sube la demanda de crédito (por ejemplo, porque hay inflación y las firmas necesitas crédito para pagar sueldos o insumos). Eso genera presión sobre la liquidez de los bancos y sobre la tasa de interés (al alza) que puede ser no deseada por el Banco Central, que responderá expandiendo la base monetaria con pases, redescuentos o no renovando Lebacs.

Este es el mecanismo predilecto del poskeynesianismo. La suba no parte de una decisión autónoma del Banco Central sino que es consecuencia de la mayor demanda de crédito, a su vez causada por la mayor inflación. Es decir, la causalidad, mediada por la respuesta del Central, es desde precios a dinero.

Noten que en estos casos la expansión de la cantidad de dinero no es endógena (es decir, no responde sólo al comportamientos privado) sino pasiva. Surge de la decisión del Banco Central de fijar el tipo de cambio en el primer caso y la tasa de interés en el segundo. Es decir, la causalidad de precios a dinero es una decisión de política económica.

La cantidad de dinero que emite el central puede estar subordinada a un tercer factor: La necesidad de financiar el tesoro. El mecanismo es simple. El Central transfiere base al Banco Nación que a su vez crea un depósito a nombre del gobierno. A partir de allí operará el multiplicador bancario. El Banco Nación podrá prestar creando nuevos depósitos, luego nuevos créditos, y así. De no mediar algún efecto que neutralice esta expansión, habremos tenido un incremento del dinero explicado por la forma de financiar la política fiscal.

El postkeynesianismo, que considera que no puede existir tal cosa como un “exceso de oferta de dinero” reconoce este fenómeno, pero tiene una respuesta llamativa para neutralizar su efecto. Según esta escuela monetaria (y tengo citas textuales si hiciera falta), si este dinero no es deseado (si supera la demanda de dinero) un mecanismo automático llamado “Reflux Principle” se encargará de destruirlo. El argumento es que alguien con depósitos que no quiere usará ese dinero para repagar deuda, lo cual da inicio a un multiplicador bancario a la inversa. Una “equivalencia ricardiana” aplicada a la política monetaria.

Noten que si el “reflux principle” no funciona entonces ese dinero, en vez de bajar un pasivo, puede ser cambiado por otros activos (bienes, servicios o dólares), todos ellos canales que generan expansión de la actividad y/o inflación.

En sintesis

Doy ahora el paso final de juntar todo lo anterior para justificar porque creo que Axel y Capitanich están equivocados.

El primer punto es que hay una cuestión semántica. Entiendo que se llame “endógena” a aquella parte de la causalidad precios dinero que depende exclusivamente del comportamiento de los privados. En cambio, me hace ruido cuando esa causalidad esta intermediada por una decisión administrativa. Subordinar la cantidad de dinero al tipo de cambio o a la tasa de interés es una decisión de política económica y no una característica intrínseca de la relación entre precios y dinero. Ahora bien, ¿Habría inflación si el Central no respondiera pasivamente? Entiendo que la respuesta es no.

A eso se le suma que, aun si aceptáramos el rol monetario pasivo subordinado a un objetivo de tasas, estamos hablando de un Banco Central que durante años ha mantenido sistemáticamente las tasas reales en terreno negativas, lo cual refuerza la idea de que no hay nada “natural” en la expansión pasiva del dinero en Argentina.

El segundo punto es que, a diferencia de gran parte del mundo desarrollado (sobre quienes escriben los autores más destacados del posteynesianismo,) en Argentina el gobierno juega un rol mucho más relevante en el proceso de creación del dinero. El sistema bancario local, y el multiplicador bancario del dinero, es uno de los más chicos del mundo. La relación entre dinero y PBI en Argentina es solo mayor a la de Chad, Republica Dominicana, Botswana, Tajikistan y Guinea Ecuatorial (para una lista detallada haga click acá).

A modo de ejemplo, mientras en Argentina $1 de base monetaria se transforma, a través del sistema bancario, en $ 2.3 de dinero, en Brasil se transforma en $7.8, en Mexico $6.3, $12 en Korea y en Australia $21.

Además, el sector público interviene directamente sobre el comportamiento bancario a través de múltiples mecanismos. Las líneas de créditos dirigidas crean dinero, el cepo cambiario crea miles de millones de depósitos que no existirían sin él y los bancos públicos manejan el 39% del crédito y tienen el 46% de los depósitos. Es decir, el gobierno tiene una capacidad de administrar la oferta de dinero que no existe en el resto del mundo.

En tercer lugar, la subordinación de la política monetaria a la política fiscal es enorme, en especial desde la reforma de la Carta Orgánica. Este año el Central girará al tesoro, en concepto de utilidades y de adelantos transitorios una cifra que llegaría al 40% de la base monetaria, cifra a la cual hay que sumarle la compra de dólares que el Central luego le gira al tesoro para el pago de deuda (que acumuló la friolera de USD 32 mil millones desde 2009).

No hay “reflux principle” posible que pueda esterilizar esa cantidad de dinero, más aún si se tiene en cuenta que, en un contexto de tasas en pesos muy desarbitradas con los retornos en dólares, el sector privado no tiene incentivos a repagar créditos en tanto deber pesos es un gran negocio.

Paradójicamente, ni siquiera Julio Olivera, uno de los grandes exponentes del estructuralismo latinamericano y del dinero pasivo niega la relación que existe entre financiamiento del gasto público con emisión y expansión del dinero. Olivera analiza la bidireccionalidad que existe entre precios y dinero mediada por el resultado fiscal. De acuerdo a lo que luego se conocería como el efecto “Olivera-Tanzi”, la inflación deteriora el resultado fiscal (porque el gasto sube más que los ingresos) que luego, al ser financiado con emisión, sube la inflación. Entonces precios, mediado por la política fiscal, va a dinero y dinero a precios.

Es decir, y a modo de síntesis, personalmente no tengo ningún cuestionamiento a la idea de dinero endógeno (concepto que, vale la aclaración, no tiene en sí mismo nada de heterodoxo) y la causalidad preciosdinero. Pero creo que, dada la magnitud de los shocks de oferta de dinero y la ausencia de mecanismos automáticos de esterilización, no puede ser utilizado para entender la coyuntura Argentina y mucho menos para liberar de responsabilidades a las autoridades económicas sobre la dinámica inflacionaria que vive el país.

Atte

Luciano

*En realidad los cuerpos no se atraen sino que se curva el tiempo-espacio alrededor de ellos, pero déjenme mantener la analogía simple, porque no sé cómo aplicar la curvatura del espacio a la teoría monetaria)

** Aunque no necesariamente con una relación unitaria, como afirmaba la vieja máxima monetarista