Huevos y gallinas monetarios y su ley de gravedad

Kiciloff y Capitanich vuelven a la carga con unos de sus latiguillos monetarios favoritos: “la emisión no genera inflación”. Podrán quizás por repetición convencer a algún desprevenido, pero permítanme construir en este post un puente de dialogo que homogenice el lenguaje y explicite porque creo que están totalmente equivocados.

El error involuntario

El punto de partida es el contraejemplo al que suele recurrir el Ministro. Según Kiciloff, la experiencia en Estados Unidos, donde desde 2008 la base monetaria creció 370% sin consecuencias inflacionarias visibles, parecería ser la demostración perfecta de que emitir no genera inflación.

Comete Kiciloff, sin embargo, el enorme error - diría “de principiante” si no supiera que no es ningún principiante - de llamar “base monetaria” al “dinero”. La base monetaria es, en particular en el mundo desarrollado, una parte muy pequeña de lo que se suele llamarse dinero. La diferencia entre “base monetaria” y “dinero” se explica por el rol del sistema financiero, a través de un mecanismo que, aunque simple, es menos intuitivo de lo que parece.

Imagine que recibe un peso recién salido de Ciccone (base monetaria) y lo deposita en el banco. Ese depósito tiene todas las características que suele pedírsele al dinero. Es líquido, puede usarse para pagar cosas y como reserva de valor. Sin embargo, ese peso no se queda dormido en las bóvedas del banco, sino que se presta a un tercero. Al prestarlo, se crea un depósito para el prestatario por valor de un peso. Es decir, se acaba de crear dinero. Donde antes había una persona con un peso depositado, ahora hay dos. Ese nuevo depósito (tras separar un “encaje obligatorio” que el banco tiene que guardar en el Banco Central) podrá convertirse en un nuevo crédito, luego en un crédito, luego en un depósito, etc. El Banco acaba de multiplicar un peso de emisión en mucho más dinero.

Ese mecanismo es tan potente que explica la mayor parte del dinero global. Tomando el caso de Estados Unidos, antes de la crisis cada dólar de emisión se multiplicaba hasta nueve veces o, lo que es lo mismo, solo el 10% del dinero era base monetaria.

El punto que Axel olvida mencionar en su ejemplo de EE.UU. es que, durante la crisis, el multiplicador bancario cayó estrepitosamente. Los bancos, en vez de represtar los depósitos, los guardaban en sus bóvedas. Los números impresionan. Si antes el Sistema Bancario multiplicaba la base por nueve, hoy lo multiplica por tres. Por esa razón, la gigantesca emisión en los sucesivos “Quantitative Easings”, que incrementó la base en 370% solo se transformó en una suba de 47% del dinero.

La ley de gravedad

Ahora bien, aclarado este involuntario error del Ministro, volvamos al principio. La suba en la cantidad de dinero ¿Genera inflación? Apelaré a una inspiradísima analogía con la física. La relación entre precios y dinero es como la ley de gravedad.

En primer lugar, es una relación absolutamente comprobada en términos empíricos, en muchos países en muchos periodos históricos. Remito sobre este punto a estos posts y sus comentarios. Quien afirme que no hay relación entre precios y dinero es porque, simplemente, nunca vio series de precios y dinero.

En segundo lugar, es una relación débil. Usted está siendo atraído por la pantalla que muestra este texto y este texto a su vez siente su atracción, pero sus masas son tan pequeñas que la atracción es imperceptible* (si usted está excedido de peso como este servidor, tome la afirmación anterior como un halago). Ahora bien, cuando la masa crece la atracción se vuelve más fuerte y comienza a dominar frente a otras fuerzas.

Por eso, la relación entre precios y dineros, como la gravedad, se percibe recién a partir de ciertas variaciones de precio y dinero. La evidencia empírica muestra que, cuando inflación y dinero se mueven en el rango de un dígito, las variables no están correlacionadas. Sin embargo, a medida que ambas suben (por ejemplo, al rango en el que se mueven en argentina) y los plazos se vuelven más largos, la relación se vuelve indisimulable. Precios y dinero se mueven juntos**.

Vean, por ejemplo, como difiere la relación entre ambas variables entre Alemania o Estados Unidos (donde no se ve nada) y Chile o Venezuela (donde aparece con el tiempo una relación positiva). Para mas ejemplos haga click acá.

En tercer lugar, no se entiende bien cómo funciona y cuáles son los mecanismos que hacen subir los precios. Al igual que la gravedad, se sabe que ambas variables se comportan parecido, pero no se sabe por qué.

Por ello surge una cuarta relación, la más escabrosa y donde los consensos son menores. Como con la ley de gravedad, la relación entre precios y dinero es bidireccional. Al igual que el sol atrae a la tierra mientras la tierra atrae al sol, la mayor cantidad de dinero hace subir los precios pero también mayores precios empujan la creación de dinero.

Si no entiendo mal (y ruego que alguien me aclare si estoy equivocado) es este último mecanismo que ve causalidad de precios a dinero el bagaje teórico en el que se basan las afirmaciones del Ministro.

Ahora bien creo que esta afirmación, basada en una extensa literatura post-keynesiana, son completamente erradas para explicar la coyuntura de Argentina 2014.

El huevo o la gallina

Para explicar por qué déjenme indagar sobre los mecanismos de creación y destrucción de dinero, qué creen los postkeynesianos, y porque creo que no aplica para Argentina.

Hay básicamente dos mecanismos de creación (y destrucción) de dinero. Los vinculados al comportamiento del sector privado y aquellos que dependen del Banco Central. El primero lo explique antes. El sector privado crea dinero con sus decisiones de crédito y depósitos.

Ahora bien, múltiples decisiones del Banco Central puede contribuir a crear dinero. En primer lugar, está el asociado a economías con tipo de cambio administrado y movilidad de capitales. Imaginen que hubiera un boom de confianza que induce entrada de dólares. Si el Central quisiera evitar (como hizo durante gran parte de la última década) que el dólar se aprecie, debe comprar esos dólares. Esa compra se realiza con pesos recién emitidos, que se convierten en un depósito, luego en un crédito, en un depósito y así. En este contexto, la cantidad de dinero en la economía es un residuo de lo que pase con la entrada y salida de dólares.

Noten que esto no quiere decir que el Banco Central no influya sobre la cantidad de dinero, sino que esta está subordinada al objetivo de mantener el tipo de cambio.

En segundo lugar está la creación de dinero “acomodaticia”, que surge de subordinar la cantidad de dinero a un objetivo de tasa de interés. Imaginen que por alguna razón sube la demanda de crédito (por ejemplo, porque hay inflación y las firmas necesitas crédito para pagar sueldos o insumos). Eso genera presión sobre la liquidez de los bancos y sobre la tasa de interés (al alza) que puede ser no deseada por el Banco Central, que responderá expandiendo la base monetaria con pases, redescuentos o no renovando Lebacs.

Este es el mecanismo predilecto del poskeynesianismo. La suba no parte de una decisión autónoma del Banco Central sino que es consecuencia de la mayor demanda de crédito, a su vez causada por la mayor inflación. Es decir, la causalidad, mediada por la respuesta del Central, es desde precios a dinero.

Noten que en estos casos la expansión de la cantidad de dinero no es endógena (es decir, no responde sólo al comportamientos privado) sino pasiva. Surge de la decisión del Banco Central de fijar el tipo de cambio en el primer caso y la tasa de interés en el segundo. Es decir, la causalidad de precios a dinero es una decisión de política económica.

La cantidad de dinero que emite el central puede estar subordinada a un tercer factor: La necesidad de financiar el tesoro. El mecanismo es simple. El Central transfiere base al Banco Nación que a su vez crea un depósito a nombre del gobierno. A partir de allí operará el multiplicador bancario. El Banco Nación podrá prestar creando nuevos depósitos, luego nuevos créditos, y así. De no mediar algún efecto que neutralice esta expansión, habremos tenido un incremento del dinero explicado por la forma de financiar la política fiscal.

El postkeynesianismo, que considera que no puede existir tal cosa como un “exceso de oferta de dinero” reconoce este fenómeno, pero tiene una respuesta llamativa para neutralizar su efecto. Según esta escuela monetaria (y tengo citas textuales si hiciera falta), si este dinero no es deseado (si supera la demanda de dinero) un mecanismo automático llamado “Reflux Principle” se encargará de destruirlo. El argumento es que alguien con depósitos que no quiere usará ese dinero para repagar deuda, lo cual da inicio a un multiplicador bancario a la inversa. Una “equivalencia ricardiana” aplicada a la política monetaria.

Noten que si el “reflux principle” no funciona entonces ese dinero, en vez de bajar un pasivo, puede ser cambiado por otros activos (bienes, servicios o dólares), todos ellos canales que generan expansión de la actividad y/o inflación.

En sintesis

Doy ahora el paso final de juntar todo lo anterior para justificar porque creo que Axel y Capitanich están equivocados.

El primer punto es que hay una cuestión semántica. Entiendo que se llame “endógena” a aquella parte de la causalidad precios dinero que depende exclusivamente del comportamiento de los privados. En cambio, me hace ruido cuando esa causalidad esta intermediada por una decisión administrativa. Subordinar la cantidad de dinero al tipo de cambio o a la tasa de interés es una decisión de política económica y no una característica intrínseca de la relación entre precios y dinero. Ahora bien, ¿Habría inflación si el Central no respondiera pasivamente? Entiendo que la respuesta es no.

A eso se le suma que, aun si aceptáramos el rol monetario pasivo subordinado a un objetivo de tasas, estamos hablando de un Banco Central que durante años ha mantenido sistemáticamente las tasas reales en terreno negativas, lo cual refuerza la idea de que no hay nada “natural” en la expansión pasiva del dinero en Argentina.

El segundo punto es que, a diferencia de gran parte del mundo desarrollado (sobre quienes escriben los autores más destacados del posteynesianismo,) en Argentina el gobierno juega un rol mucho más relevante en el proceso de creación del dinero. El sistema bancario local, y el multiplicador bancario del dinero, es uno de los más chicos del mundo. La relación entre dinero y PBI en Argentina es solo mayor a la de Chad, Republica Dominicana, Botswana, Tajikistan y Guinea Ecuatorial (para una lista detallada haga click acá).

A modo de ejemplo, mientras en Argentina $1 de base monetaria se transforma, a través del sistema bancario, en $ 2.3 de dinero, en Brasil se transforma en $7.8, en Mexico $6.3, $12 en Korea y en Australia $21.

Además, el sector público interviene directamente sobre el comportamiento bancario a través de múltiples mecanismos. Las líneas de créditos dirigidas crean dinero, el cepo cambiario crea miles de millones de depósitos que no existirían sin él y los bancos públicos manejan el 39% del crédito y tienen el 46% de los depósitos. Es decir, el gobierno tiene una capacidad de administrar la oferta de dinero que no existe en el resto del mundo.

En tercer lugar, la subordinación de la política monetaria a la política fiscal es enorme, en especial desde la reforma de la Carta Orgánica. Este año el Central girará al tesoro, en concepto de utilidades y de adelantos transitorios una cifra que llegaría al 40% de la base monetaria, cifra a la cual hay que sumarle la compra de dólares que el Central luego le gira al tesoro para el pago de deuda (que acumuló la friolera de USD 32 mil millones desde 2009).

No hay “reflux principle” posible que pueda esterilizar esa cantidad de dinero, más aún si se tiene en cuenta que, en un contexto de tasas en pesos muy desarbitradas con los retornos en dólares, el sector privado no tiene incentivos a repagar créditos en tanto deber pesos es un gran negocio.

Paradójicamente, ni siquiera Julio Olivera, uno de los grandes exponentes del estructuralismo latinamericano y del dinero pasivo niega la relación que existe entre financiamiento del gasto público con emisión y expansión del dinero. Olivera analiza la bidireccionalidad que existe entre precios y dinero mediada por el resultado fiscal. De acuerdo a lo que luego se conocería como el efecto “Olivera-Tanzi”, la inflación deteriora el resultado fiscal (porque el gasto sube más que los ingresos) que luego, al ser financiado con emisión, sube la inflación. Entonces precios, mediado por la política fiscal, va a dinero y dinero a precios.

Es decir, y a modo de síntesis, personalmente no tengo ningún cuestionamiento a la idea de dinero endógeno (concepto que, vale la aclaración, no tiene en sí mismo nada de heterodoxo) y la causalidad preciosdinero. Pero creo que, dada la magnitud de los shocks de oferta de dinero y la ausencia de mecanismos automáticos de esterilización, no puede ser utilizado para entender la coyuntura Argentina y mucho menos para liberar de responsabilidades a las autoridades económicas sobre la dinámica inflacionaria que vive el país.

Atte

Luciano

*En realidad los cuerpos no se atraen sino que se curva el tiempo-espacio alrededor de ellos, pero déjenme mantener la analogía simple, porque no sé cómo aplicar la curvatura del espacio a la teoría monetaria)

** Aunque no necesariamente con una relación unitaria, como afirmaba la vieja máxima monetarista

El fantasma de la B

Hace algunas semanas, el 25 de mayo, se organizo un importante despliegue en Plaza de Mayo para festejar que se terminó la década ganando. Claro, no se aclaro entonces que se ganó, pero 1 a 0, con un gol en el minuto 8 del primer tiempo, tres jugadores expulsados (entre ellos los dos goleadores), con los ocho restantes metidos en el área propia aguantando pelotazos y a la espera de un partido de vuelta que se juega en cancha visitante y a 3.000 metros de altura.

Durante los últimos diez años la performance de la economía se ha deteriorado hasta llegar a la situación actual de decepcionante mediocridad. No solo vimos pasar aquel periodo de tasas chinas 2003-2007 en el que crecíamos a un envidiable 8.0% anual sino que quedó atrás también el digno crecimiento 2008-2011 de 4.5% (una vez descremada los 2pp anuales dibujados por el INDEC). Entramos, en 2012, al insípido rango del 2%, crecimiento al que no le sobra nada y que, a duras penas, logra mantener el nivel de empleo y las condiciones de vida de la población.

Sin embargo, pensando en los años próximos, hay suficientes desbalances acumulados como para que un crecimiento sostenido de 2% con inflación estable alrededor de 25% sea una buena noticia. A diferencia de la Argentina de los noventa, o de la Europa del siglo XXI, acorralados en un régimen duro de tipo de cambio fijo, el mayor riesgo actual no tiene que ver con largos periodos de recesión con desempleo creciente sino con una aceleración de la inflación o, como se dice en la jerga, con un cambio del “régimen inflacionario”.

El país se mueve desde hace algunos años en un sendero relativamente estable de precios subiendo al 20%/25% por año. Esta aparente estabilidad puede dar una falsa sensación de equilibrio y, sin embargo, creo que la situación actual es de transición (suponiendo que no se haga algo explicito desde la política económica para evitarlo) hacia otra varios escalones más arriba. Las razones que me llevan a creer esto son muchas.

En primer lugar, la situación fiscal muestra una tendencia visible al deterioro no solo de su resultado sino también de su fuente de financiamiento, con un peso creciente del Banco Central como prestamista de última instancia del tesoro. Los números hablan por sí solos. Tan sólo en 2012, el Central transfirió al tesoro, a través de distintos mecanismos (los adelantos transitorios, las letras intransferible, las utilidades) unos USD 20 mil millones, es decir, unas siete veces el presupuesto de la Asignación Universal por Hijo, algo más de 4% del PBI o el 15% de todos los ingresos del Sector Público Nacional. La política monetaria del Banco Central ha perdido la batalla por la soberanía, subordinándose al secundario rol de apéndice de la política fiscal.

La debilidad fiscal y el financiamiento con emisión se complementan con un segundo factor, sobre el cual, para no meterme en un terreno en el cual juego de visitante, no haré mayores comentarios: la debilidad política. La falta de credibilidad y de capacidad de “enforcement” que coordinen expectativas y decisiones y la necesidad de recuperar adhesiones suelen tener consecuencia negativas tanto sobre las cuentas públicas como sobre el proceso inflacionario. La tentación de hacer concesiones económicas financiadas con dinero recién salido de la casa de la moneda suele ser inversamente proporcional con el capital político. O dicho de otra manera ¿Alguien duda que los recursos del central (sus reservas o sus pesos) son un botín lo suficientemente tentador como para que un ejecutivo codicioso se abstenga de utilizar si la situación electoral se le complica?

En tercer lugar, el país registra una creciente debilidad de balance de pagos cuyo exponente más visible es la pérdida de reservas de la primera mitad del año por primera vez desde 2005. El riesgo de la escasez de dólares, cuya principal causa en esta oportunidad no es tanto deterioro de la cuenta corriente como de la cuenta capital, es que limita el margen de maniobra del gobierno. Como resulta cada vez evidente, la escasez (autoinflingida) de dólares obliga a la política económica a elegir entre decisiones inflacionarias ¿Cerrar importaciones (inflacionario) o dejar ir la cotización del dólar (inflacionario)?

En cuarto lugar, la economía acumula distorsiones de precios relativos, cuya corrección (voluntaria o forzada) eventualmente implicará un shock inflacionario. El retraso creciente de precios regulados que el gobierno ha utilizado como ancla de la inflación - servicios públicos, transporte, combustibles y, crecientemente, el dólar comercial - además de implicar costos fiscales crecientes – que crecen no lineal sino exponencialmente – reflejan inflación reprimida. Estos precios, que representan aproximadamente el 30% de la canasta promedio de consumo, crecieron en los últimos años más cerca de la inflación del INDEC que de la total. La inevitable corrección cuando llegue provocará no sólo un sensible salto de una vez en el nivel de precios, sino que también golpeara a toda una estructura económica y social mal acostumbrada a (y mal invertida en) precios relativos insostenibles.

En quinto lugar, el gobierno ha logrado, desde la implementación del cepo cambiario a fines de 2011, generar, a presión, demanda de pesos que emite para financiar el tesoro. Una cantidad creciente de los pesos (en particular en las empresas) se mantienen – a las tasas de interés actuales - por la simple razón de que no pueden huir al dólar. Esto representa un riesgo que hace un tiempo describía aquí : El creciente stock de pesos demandados a la fuerza no sólo eleva los costos de salida del cepo, sino que incrementa la probabilidad de un quiebre de la demanda de dinero, es decir, un (mayor) repudio del peso que presione sobre el dólar y sobre los precios.

La combinación de los factores mencionados previamente (la dependencia inflacionaria del financiamiento del tesoro, la - potencial - debilidad política, la fragilidad del balance de pagos, las crecientes disposiciones de precios relativos y la demanda de dinero sostenida con esteroides) vuelven a la estabilidad macroeconómica críticamente sensible a inesperados shocks exógenos. Llámese sequía, caída de precio de la soja o suba de precio del petróleo o incluso algún shock desde lo político (como fue en su momento, por ejemplo, la crisis del campo). Créanme que no quieren que les muestre donde quedaría la recaudación o el comercio exterior si la soja descendiera desde los USD 550 actuales a, digamos, USD 300. Crucemos los dedos para que al mundo no se le ocurra soplarnos en la nuca.

Todo esto configura un escenario no de crisis pero si profundamente preocupante o, como dice Roberto Frenkel, estar sentados arriba de un volcán. Estamos cerca de un punto de no retorno. Si Argentina cambia de régimen inflacionario (como ha sucedido hace pocos meses en Venezuela) el daño será permanente y, como tristemente hemos aprendido en nuestra historia, costará años revertirlo.

Freezeconomics

Luego de una década ganando, finalmente “la inflación” ha sido incorporada al lenguaje oficial. Por primera vez, y aunque los precios hayan subido cerca de 400% desde el 25 de mayo de 2003 (o más de 600% desde fines de 2001), oímos desde el gobierno o medios afines hablar de que los precios suben, aunque siempre acompañado de algún inevitable “yo no fui” que terceriza la culpa sobre quienes fijan los precios, como delantero que elogiado por la prensa por el gol en el partido que acaba de finalizar contesta “Gracias, pero no fui yo quien hizo el gol, sino el balón al atravesar la línea del arco”.

A partir del diagnóstico de “hay inflación porque los precios suben porque alguien los sube” el remedio es fácil: Prohibamos a alguien que suba los precios. Y en eso estamos, viendo cómo pasan los meses en este nuevo intento de frenar la inflación por decreto o, mejor dicho, con un acuerdo informal que nunca nadie ha visto pero que está, acompañado esta vez de un colosal e imperdonable derroche de recursos humanos que, se ve, no tienen mejor cosa para hacer.

¿Sirvieron para algo los tres meses de congelamiento en supermercados y tiendas de electrodomésticos? Poco ¿Servirá de algo el actual congelamiento de 500 productos? Para nada.

Congelar el precio en los supermercados, es decir determinar este segmento de productos como “ancla nominal” de la economía, puede actuar como herramienta antiinflacionaria a través de dos mecanismos. Por un lado, puede ser utilizado como medio para coordinar las expectativas sobre la evolución futura de los precios que, como se sabe, es parte fundamental del componente inercial de la inflación. Por otro lado, el “anclar” los precios minoristas puede tener un efecto arrastre sobre otros sectores, como ser eslabones previos en las cadena o las negociaciones paritarias.

Usar anclas es algo típico tanto de estrategia antiinflacionarias ortodoxas como heterodoxas. El gobierno elige una variable cuyo retraso en términos relativos está dispuesto a tolerar para contener el proceso inflacionario: El tipo de cambio, los agregados monetarios (y tasas de interés), precios, salarios, tarifas, etc. En aquellos planes de estabilización en los que los congelamientos de precios a gran escala eran parte central de la desinflación, abundan los fracasos (como el plan Austral o el Cruzado en Argentina y Brasil de los ochenta, o el experimento local de 1971 ) aunque hay también casos exitosos, como el plan de estabilización de Israel de 1985 .

El congelamiento de precios, en particular la versión autóctona que se concentra en el segmento minorista de supermercados y casas de electrodomésticos, corre en desventaja. A diferencia de otras anclas, el cumplimiento del congelamiento de precios de supermercados es tanto de difícil verificación como de hacer cumplir*.

Supongamos, como intentó hacerse entre febrero y mayo, que quieren congelarse todos los precios de los supermercados. El censo económico de 2003, cuando comenzaba a ganarse la década, registró un total de 400.000 comercios minoristas en todo el país, 10.000 de los cuales eran “supermercados con predominio productos de alimenticios y bebidas”.

Hagamos un cálculo de trazo grueso para dimensionar la magnitud del esfuerzo del que estamos hablando. Los 10.000 supermercados se distribuyen aproximadamente en 1.500 pertenecientes a grandes cadenas (donde se venden entre 20.000 y 25.000 productos por local), unos 1.000 medianos (con aprox 7.000/8.000 productos) y 7.500 pequeños (con 1.500/2.000 productos a la venta).

Estamos hablando de un intento de congelar entre 50 y 60 millones de productos a la venta, dejando afuera otros 120.000 comercios que compiten en sus productos con supermercados y otros 270.000 comercios minoristas que no venden alimentos**.

El gobierno se enfrenta decisiones contrapuestas. Si quiere una política que sea verificable y que pueda hacer cumplir, deberá bajar su potencia (por ejemplo, reduciéndola a 500 productos). Si quiere potencia, por ejemplo con un control generalizado, es inverificable e incontrolable. Así, mientras el gobierno puede sostener durante un tiempo otras anclas (tipo de cambio, tarifas, agregados monetarios, etc) la capacidad de forzar el anclaje en la venta minorista, por más militantes desplegados en la calle, es muy baja. ¿Cómo coordinar expectativas si ni siquiera sabemos si el congelamiento se está cumpliendo? ¿Cómo disciplinar hacia atrás en la cadena si es difícil forzar el cumplimiento del congelamiento?

Congelar los precios de los supermercados tiene un problema adicional. A diferencia de otros precios, el precio de los productos de los supermercados sube de forma periódica y solapada. Mientras salarios, tarifas, prepagas, expensas, transporte o educación, entre otros, tienden a permanecer quietos para concentrar las subas en un momento del tiempo, los precios de los supermercados ajustan más rápido pero menos. Un 10%/20% de los productos ajustan un 4%/5% por mes, y la inflación tiende a depender más de la primer variable (cada cuanto ajustan) que de la segunda.

Está característica tiene dos implicancias que la vuelven también una pobre herramienta antiinflacionaria. En primer lugar, en caso de ser exitosa, sus resultados son poco visibles. Tómese, por ejemplo, lo sucedido entre marzo y mediados de mayo, periodo para el cual en Elypsis contamos con una muestra de precios de algo menos de 100.000 productos en supermercados y casas de electrodomésticos. Aunque no tenemos muestra previa para comparar, durante esos dos meses y medio los precios subieron un digno 1.1%, o 0.4% promedio mensual. En un contexto de congelamiento imperfecto en el que el 5% de los precios registraron subas y bajas que casi se netearon ¿Nota la gente que hay menos productos ajustando ese 4%/5% para ajustar a partir de allí sus expectativas? No lo creo, y las encuestas sobre expectativas de inflación parecen mostrar lo mismo.

   

En segundo lugar, la mayor respuesta de ajuste en los supermercados eleva los riesgos de sobrerreacción una vez pasado el congelamiento. Aunque el resultado neto aún es positivo, nuestra muestra pasó de registrar subas en 4.7% de los productos durante marzo (y una cantidad similar de bajas) a 6.4% y 4.7% respectivamente en abril, 17% y 9% en la primer quincena de mayo y 28% y 6.2% en la segunda y 36% en la primera semana de junio. En tan sólo quince días desde descongelados, la inflación mensual de los supermercados trepó por arriba del 2.0%. Aunque resta saber en dónde termina la aceleración, la respuesta se registra rápida e intensa.

   

El resultado de este tira y afloje es una medida de poca eficacia que, lejos de ser inocua, tiene un efecto negativo. Como suele decir Daniel Heymann, citando a su vez a Axel Leijonhufvud, el costo negativo de la inflación no está asociado a la suba de precios – los agentes pueden adaptarse perfectamente a una suba estable y conocida de todos los precios – sino a su impacto sobre los precios relativos (es decir, el precios de cada cosa en relación al resto de las cosas), que se vuelven volátiles e inciertos. El congelamiento parcial (el único factible) empeora este panorama.

Tal como está planteada, la estrategia antiinflacionaria combina el peor de los mundos. Un intento de ancla en el comercio minorista que no sólo no coordina expectativas ni es controlable -más allá de un par de gritos a los supermercadistas – sino que incrementa la variabilidad de los precios relativos. Casi en simultáneo con el congelamiento en supermercados, el dólar blue subió de $6 a $9, comenzaron a cerrarse las paritarias, los agregados monetarios continuaron al 35%/40% a/a y se ajustaron al alza tarifas, transporte, tasas de interés. ¿Alguien duda que el veranito de tres meses es tan sólo inflación reprimida?

Atte

Luciano

*Podría haber puesto “enforzar” del ingles enforce, pero habiéndome burlado del “empoderar” de CFK no me pareció una buena idea.

** Unos 40.000 polirubros, unos 50.000 almacenes, unas 12.000 verdulerías, 13.000 carnicerías, 2.000 fiambrerías y unas 4.000 panaderías.

El gambito de 2012

Comparto una columna publicada hoy en el semanario El Economista

El gambito de 2012

El gambito es una arriesgada apertura del ajedrez. A partir del sacrificio de alguna pieza (desde un peón hasta la propia reina) el jugador busca conseguir algún tipo de ventaja futura (material, de tiempo, de posición). Se entrega algo ahora con la expectativa de que, si el juego avanza en el sentido esperado, se estará más cerca del objetivo de mate. El riesgo, obviamente, es quedarse sin el pan y sin la torta. Un sacrificio inútil e improductivo.

Llevando la analogía al terreno economía, 2012 se asemeja a un peón que acaba de ser entregado: aun con el leve repunte esperado para el último trimestre, el crecimiento del año posiblemente no supere el 1.2%, tras una abrupta desaceleración reflejada incluso en las estadísticas oficiales, que por la sobreestimación del año pasado resultó más intensa que las de diversos cálculos privados, desde 8.9% en septiembre de 2011 a 0.1% en 2012. Con este resultado, el país tendría el menor crecimiento en toda América Latina (la proyección de consenso es de 1.5% para Brasil, 3.8% para México, 4.5% para Colombia, 5.5% para Chile o 6.0% para Perú entre otros).

¿Por qué hablar de un sacrificio de 2012? En un nuevo ejemplo del tradicional sesgo procíclico en el manejo de la economía, durante el año las principales herramientas macroeconómicas tuvieron un claro tinte contractivo.

El caso más evidente es el de la política fiscal. Con los ingresos tributarios afectados por la menor actividad y la pobre campaña agrícola (la recaudación de los primeros diez meses del año fue, en términos reales, igual a la del año anterior) el gobierno avanzó en un sensible ajuste fiscal, con un nivel de gasto en franca desaceleración que en el tercer trimestre mostró un crecimiento real negativo por primera vez desde la salida de la convertibilidad.

La composición del recorte es elocuente: el ajuste fue tercerizado, transfiriendo el costo político a los gobiernos subnacionales. La contracción del gasto se concentra en transferencias a las provincias (que crecieron tan solo 18% nominal en el trimestre) y en gasto en capital (+6% nominal). El gasto corriente, en tanto, crece al 34%, y el gasto excluyendo transferencias a provincias, 33%.

El sesgo procíclico se ve también en la política comercial: la regla de superávit comercial de Moreno, implícitamente explicitada a comienzo de año y convalidada con el paso de los meses, tiene la característica de amplificar los ciclos. En un año de malas exportaciones como 2012, el menor influjo de dólares se convierte, a través de Moreno, en una caída de importaciones y desde allí en menor actividad. Un stop and go inducido por la política económica.

Asimismo y paradójicamente, siendo que el cepo cambiario y la reforma de la Carta Orgánica aumentan la potencia y discrecionalidad del Banco Central, la situación monetaria (y cambiaria) tuvo también un sesgo contractivo durante el año, aún en un contexto de fuerte emisión. La liquidez en los bancos descendió hasta ubicarse en su mínimo en años (de la mano de la desbancarización de la economía), el financiamiento se ha encarecido o incluso desaparecido (como la prefinanciación en dólares del comercio exterior) y el tipo de cambio real, aun con la aceleración del ritmo de devaluación del último trimestre, se encuentra un escalón por debajo de los niveles de 2011.

Asimismo, los intentos de forzar la pesificación contractual de la economía han tenido, al menos durante la transición, un efecto contractivo sobre el nivel de actividad al reducir las alternativas contractuales, como refleja de la manera más cruda la actividad inmobiliaria y, con ella, la construcción.

¿Cambiará esto en 2013? Los factores autónomos que hace algunos meses permitían prever una rápida recuperación de la actividad el año próximo, si bien se mantienen, comienzan a atenuarse (la supercosecha agrícola, el precio de las commodities, el crecimiento global y en particular el de Brasil, la situación financiera internacional) y no hay demasiadas razones para esperar un repunte fuerte del consumo y la inversión privada. La política económica deberá jugar, en este contexto, un rol fundamental.

El riesgo, sin embargo, es que el gambito quede a mitad de camino y el sacrificio de 2012 resulte improductivo. Los fuertes desequilibrios monetarios acumulados durante este año ponen un límite a la capacidad de utilizar las herramientas del Banco Central en 2013, la aceleración inflacionaria jaquea el uso del tipo de cambio para política anticíclica. Los excesos fiscales del pasado, la permanente postergación de decisiones impopulares - como el ajuste en las tarifas o subsidios – y la autoimpuesta autarquía financiera reducen el margen de maniobra para el año próximo. El paso de los meses dirá también si Moreno mantiene su regla comercial en caso de que las exportaciones no alcancen el dinamismo esperado, por ejemplo, por una caída en los términos de intercambio desde su máximo histórico en octubre de este año.

¿Logrará el gobierno en 2013 corregir la acumulación de desequilibrios macroeconómicos mientras contribuye a la reactivación económica? Hacerlo requiere un nivel de destreza en la gestión que excede a la simple sintonía fina.

Lo esencial es bien visible a los ojos

Mientras vemos como la inflación se acelera nuevamente aún en un contexto recesivo, resurgen los debates sobre las causas, consecuencias y/o posibles soluciones del proceso sistemático de desvalorización de la moneda. En el medio del barullo ensordecedor oímos que la inflación es causada por la emisión o el gasto público, por excesos de demanda o falta de inversión, por la puja distributiva o el comportamiento de los formadores de precios, por la devaluación o por las expectativas, entre otras.

No es el objetivo de este humilde blog, y mucho menos con este más humilde post, ordenar este debate sino, simplemente, hacer una simple propuesta metodológica: recurramos menos a la prosa y más a los datos.

Es común oír en el fragor del debate inflacionario, por ejemplo, que no hay relación entre la cantidad de dinero (que muchas veces suele confundirse con “la emisión”) y la variación del nivel de precios. Apresurándose a tildar de ortodoxia monetarista a quien ose afirmar lo contrario, el debate pareciera ser entre quienes creen que es la emisión (los ortodoxos) y quienes creen que son otras cosas (la heterodoxia)…

Pero pucha, resulta que la existencia de una relación entre cantidad de dinero y el nivel de precios es uno de los hechos mejor registrados por varios siglos de investigación económica, en particular en aquellos países con inflación de mediana y elevada intensidad. Permítanme mostrarle tan sólo cuatro ejemplos. En las siguientes animaciones verán la relación entre el cambio en la cantidad de dinero (m2) y el nivel de precios para Argentina (1947-2012), Brasil (1980-2010), Turquía (1985-2010) y México (1985-2010). Cada punto es el cambio mensual promedio. Comienza mostrando el cambio en un solo mes y termina con la variación promedio para un periodo de 120 meses. Hago el recorte en 10% de variación mensual, aunque en algunos casos llega a ser mucho más que eso.

[Denles un rato para cargar que son pesados]

Básicamente lo que se está viendo en las cuatro animaciones (y créanme que el proceso es igual para cualquier país que se tome) es como la relación, que comienza siendo una nube de puntos sin ninguna forma, tiende a tomar un patrón a medida que pasa el tiempo (para una muestra más técnica de lo mismo ver acá). De esta manera, y permítanme insistir en esto (y pecar en el camino de una soberbia infinita): hay muy, pero muy, pero muy pocas dudas de la existencia de una relación entre ambas variables. No es, a esta altura de la humanidad, algo que genere demasiadas dudas.

Ahora bien, la existencia de esa relación no es lo que diferencia a ortodoxia de heterodoxia. Afirmar que no existe relación entre cantidad de dinero y precios es el equivalente económico de negar alguna relación entre la masa de dos cuerpos, la distancia y la intensidad de la atracción gravitatoria. Los físicos podrán discutir de donde sale la gravedad, pero nadie duda de que los cuerpos se atraen.

Las diferencias surgen de las distintas explicaciones que se tienen para el fenómeno. Hay eternos debates sobre cuál es la forma correcta de medir el dinero y los precios, sobre la estabilidad de la relación, sobre los mecanismos de trasmisión entre los movimientos de ambas variables y su relación con otras variables como tasas de interés, actividad, tipo de cambio, salarios, entre muchas otras y, sobre todo, si el sentido de la causalidad va del dinero a la inflación o si la inflación lleva a la creación dinero. El debate es apasionante, inacabable e involucra a alguna de las mejores mentes que dio la disciplina económica.

Y sin embargo, en el barullo ensordecedor, pareciera que todo es lo mismo. Mucho más relevante que distinguir entre ortodoxos y heterodoxos es hacerlo entre quienes se toman los datos en serio y, pardon my french, los charlatanes que creen que solo alcanza con escribir frases que suenen coherentes para que sean ciertas.

O mundo está sobre nós!

Comparto una versión (con algunos cambios y gráficos) de la nota que el viernes pasado salió en El Economista

La economía brasilera se mueve cerca de la recesión. La desaceleración, que comenzó en 2010, se transformó en crecimiento nulo en el segundo bimestre del año, arrastrado principalmente por un sector manufacturero que desde la crisis de 2008 no toma vuelo. Estancada desde marzo de 2010, cuando recuperó los registros previos a la crisis, la industria brasilera comenzó una lenta pero persistente declinación, acumulando una caída de 3.7% desde el máximo de 2011.

Sin embargo, en una explicación que sonará extraña en un país acostumbrado a la expansividad permanente, parte de esta desaceleración fue inducida por la propia política económica como respuesta a inflación que, entre mediados de 2009 y de 2011, se aceleró de 4% a 7%. La desaceleración responde, en parte, a la recomposición de la posición fiscal tras la fuerte expansión durante la crisis, cuando el superávit primario pasó de 4% del PBI a 1% en 12 meses, desde donde se recuperó hasta el 3.1% actual. La política monetaria también acompañó el sesgo contractivo. Entre abril de 2010 y agosto de 2011 el COPOM elevó 400 puntos la tasa SELIC, convalidando un Real fuerte que en junio de 2011 alcanzó un valor un 11% por arriba de los registros durante el Plan Real en la década del noventa.

Es decir que durante el momento de auge Brasil decidió realizar política anticíclica.

En este marco de desaceleración inducida, la economía se vio golpeada por una sucesión de shocks. En primer lugar, una severa sequia – la peor en medio siglo – afectó la producción agrícola con caídas de 13% en la cosecha de soja, 10% en café o 6% en azúcar, entre las más importantes, acumulando una contracción de 8.5% en el PBI agropecuario del primer trimestre.

En segundo lugar, el deterioro de la situación financiera internacional en la segunda mitad de 2011 – que afectó la confianza empresarial los y los flujos de cartera y de inversión extranjera directa – llevó a una contracción de la inversión de 2.1% en el primer trimestre (principalmente capital reproductivo, en tanto la construcción sigue creciendo a buen ritmo).

En tercer lugar, la industria brasilera se vio afectada por la menor demanda internacional de sus productos - la exportación representa el 20% de la demanda final de la industria. Las exportaciones registraron un crecimiento de tan sólo 4% entre enero y mayo, arrastrada por la menor demanda europea (-5% a/a) y, principalmente, por una abrupta contracción en las exportaciones al MERCOSUR, destino del 20% de las exportaciones industriales brasileras.

Esta caída es la contracara de la política comercial argentina recrudecida desde noviembre de 2011. En su misión de frenar las importaciones, Moreno teledirigió sus misiles a Brasil, que vio caer un 14% las compras argentinas durante los cinco primeros meses del año, en fuerte contraste con los otros orígenes, donde no se registró caída alguna. Un caso de manual de una política de empobrecer al vecino o, como se dice en jerga local “Tirarles el mundo encima al resto”

Solo el consumo se sostiene apuntalando el nivel de actividad, con un crecimiento de 2.5% durante el primer trimestre del año. La caída de la inflación desde mediados de 2011 afectó positivamente la capacidad de compra del salario (que crecía en abril al 6% real interanual) lo cual, combinado con una confianza del consumidor que mostró en abril su mejor registro desde comienzos de 2011.

Pero entonces ¿Qué está haciendo el gobierno frente a este contexto recesivo? 

En dos palabras, política anticíclica. El gobierno respondió con un visible giro en sus políticas económica. Por un lado, el gobierno está cuidado la munición fiscal frente a un posible mayor deterioro futuro, con un tibio estímulo con créditos subsidiados, recortes de impuestos a electricidad y automóviles, entre otros, sin modificar su objetivo de 3.1% para el año. En cambio, descargo el grueso del sesgo expansivo sobre la política monetaria y cambiaria, bajando la tasa Selic 400 puntos hasta alcanzar el menor registro de su historia y llevando al tipo de cambio a superar los $ 2 reales por dólar. Implementó también algunas medidas para incentivar la entrada de capitales, hasta ahora disuadidos con una batería de impuestos a las transacciones financieras.

En conclusión, en un país acostumbrado a (des)manejos del ciclo no muy distintos a los que pueden verse de este lado de las Cataratas del Iguazú, el gobierno brasileño mostró en los últimos cinco años buen dominio de la política anticíclica. Durante el ciclo de vacas gordas, contracción, y, tras un primer semestre que sorprendió con un enfriamiento más intenso al esperado, política expansiva. No mucho más que los principios básicos del keynesianismo que cualquier economista aprende en el primer año en la universidad.

Canción de Hielo y de Fuego

Lucho me llama desesperado y me mete presión: "Juan, como poseedor únido del 49,99% del paquete accionario de ESC tenes que postear algo URGENTE porque esto se cae a pedazos".

Y, pienso, algo de razón tiene. Además, el hombre anda ocupado en cosas de más alto vuelo, algo elyptícas, con gente muy importante. Pero, por otro lado, sé que no tengo ni el tiempo ni la inspiración para decir algo que valga la pena. Entonces, recurro al viejo truco de releer mi último post para robarme ideas y veo con sorpresa que allí hablaba sobre el calor de la economía. No gusta.

Fundamentalmente, porque no veo calor en este verano. Para corroborar mi intuición tomo rápidamente cuatro indicadores de actividad (industria y construcción, INDEC y no-INDEC) para ver como venimos:

La línea punteadita que ven vendría a ser un indicador muy (pero muy) berreta* sobre la posición del ciclo económico. Y lo que muestra no es bueno. Desde mediados de 2011 la economía Argentina viene perdiendo impulso de forma acelerada. Algunos diran: nada raro en un contexto de engelamiento global. Ponele. Pero lo que más me preocupa es lo que muestra el gráfico que sigue y es que el ritmo de desaceleración en estos dos sectores productores de bienes, y claves para la dinámica de corto de la economía nacional, es que la desaceleración en la actividad es tanto o más pronunciada que en el epicentro de la crisis iniciada en 2008:

The winter is coming. Ciertamente. Y esto es lo que más me preocupa de cara a 2012, es decir, como sostener algúna expasión en la actividad económica y el empleo cuando todos los motores parecen estar apagandose.

"Che, ¿y la inflación?", gritan desde el fondo. "¿Qué cosa?":
Saludos!

Genérico

PD: Gracias a Natalio por el querido IPC-CqP.

* El indicador muy (pero muy) berreta es así: tomo el promedio simple del valor de los cuatro indicadores y le ajusto una polinómica de grado 3. Horrible.

Teoría de la perspectiva y el reparto de perdedores

En 1974, Daniel Kahneman y Amos Tversky dieron inicio a un programa de investigación, desarrollando lo que hoy es conocido como “Teoría de la Perspectiva”. Básicamente mezclaba economía y psicología para atacar las principales debilidades de la teoría de la decisión de la microeconomía clásica, que asume agentes "racionales": informados, hipercalculadores y consistentes.

Uno de los principales hallazgos (una lista exhaustiva hay acá), que sonará obvio para el lego aunque fuera ignorado durante décadas por la microeconomía, es que uno toma sus decisiones a partir de un punto de referencias, a partir del statu quo y no evaluando opciones de forma absoluta y abstracta. Esta simple e intuitiva afirmación contradice los métodos de elección óptima asumidos en la mayoría de los modelos microeconómicos.

Un ejercicio tradicional, entre muchos otros, para mostrar esto era invitar a elegir a un conjunto de alumnos entre regalarles una camiseta con algún dibujo estampado o una cantidad de plata. El ejercicio era repetido luego pero regalándoles previamente la camiseta y ofreciéndoles luego cambiar esa camiseta por la misma cantidad de plata. Las alternativas, como notaran, son las mismas en ambos casos, pero cambia el contexto de ambas elecciones.

Paradójicamente, el número de personas que elegía la plata caiga sensiblemente en el segundo caso. La gente había incorporado la camiseta a sus pertenencias, a su statu quo, y a partir de allí sesgó su elección. El efecto explica también, por ejemplo, la lógica detrás de los descuentos en los comercios. El precio es $ 100 (el punto de referencia), pero yo te regalo el 20%.

El paso siguiente fue identificar que a partir del statu quo, del punto de referencia, la gente sufre proporcionalmente más por perder que la felicidad que le genera ganar. Si gano $ 1000, me duele más que me saquen $ 100 que lo que me alegró cuando me dan $ 100. Parece una afirmación rebuscada, pero la evidencia al respecto es bastante fuerte. En promedio, uno está dispuesto a cubrirse de perder $1 sacrificando más de $ 1.

¿A qué viene toda esta historia de la Teoría de la Perspectiva?

Argentina entra a 2012 en un contexto muy distinto al de los últimos 8 años. Las perspectivas de crecimiento, en un marco internacional bastante sombrío, son menos optimistas y vienen acompañadas de una inflación cercana o superior al 20% durante un lustro.

Algunos buscarán la analogía con la recesión de 2008 y 2009 que, aunque dura en términos de actividad, afectó menos el “bienestar social” que eventos de crisis previos. En aquel entonces, por un lado, el gobierno volcó a la actividad recursos fiscales que, bien medidos, equivaldrían a entre 5% y 6% del PBI, repartidos entre política social, jubilaciones y subsidios, y que en gran parte permitieron amortiguar y absorber los reclamos. Por otro, el colchón de rentabilidad previo y el tipo de cambio real alto, permitió un sostenimiento de la masa salarial.

En el marco actual, sin embargo, donde los recursos ya no abundan como en el pasado. Por un lado, el gobierno no sólo no puede actuar como amortiguador sino que será, en 2012, un demandante neto de recursos con un presupuesto con necesidades financieras que no cierran. Por otro lado, los márgenes de rentabilidad y la competitividad del tipo de cambio no es ya la de la crisis previa. Hoy hay que elegir perdedores.

La Teoría de la perspectiva anticipa que la resistencia por evitar las caídas desde el statu quo será mayor a las pujas por el reparto de la abundancia en el pasado.

Las implicancias directas son al menos dos, por un lado el recrudecimiento de la puja distributiva, mecanismo propagador en el tiempo del proceso inflacionario, por otro, el incremento de las presiones sobre las acogotadas arcas fiscales. Ambos mecanismos convergen hacia el mismo fenómeno macroeconómico: la inflación. La abundancia mal administrada genera inflación, pero la escasez mal administrada genera todavía más inflación. La historia Argentina está llena de periodos así, tanto que Heyman y Navajas lograron estilizar la experiencia y modelarla matemáticamente.

Es probable que en el año que comienza el gobierno enfrente presiones como no lo hizo en ningún periodo de los dos últimos mandatos, en intensidad y en diversidad de demandantes. El incentivo a ceder es alto, con beneficios focalizados y costos diluidos y así, uno de los mayores riesgos es que decida convalidar todas las demandas (con su impacto sobre las arcas fiscales) y no asumir el costo político, postergando la asignación de perdidas.

A estar atentos. Si esto sucede volvería a escucharse una palabra enterrada hace al menos 20 años: estanflación.

Un día de furia

Hace algo menos de una semana, discutíamos aquí sobre los posibles caminos que el gobierno podría encarar para enfrentar los incipientes pero crecientes desbalances en el balance de pagos. Una semana después, con la puesta en marcha del sistema de autorización previa de la AFIP para la compra de dólares, el gobierno hizo una jugada fuerte con una señal que parece univoca: se avanzará en lo que allí describía como la “tercera opción”. Enfrentar los desafíos de una economía pequeña y abierta dejando de ser una economía pequeña y abierta. 

Pero ¿Que paso? ¿Cuáles son las interpretaciones que pueden sacarse de este exótico 31 de octubre a sólo ocho días de las elecciones? 

Una opción es que hayamos vivido hoy tan sólo el fruto de la improvisación y subestimación de la complejidad de implementación de una medida cuyo objetivo real era tan solo la disuasión “legal” de la compra de dólares. “Te estamos mirando” tal vez pretendía decir la AFIP con su sistema que instantáneamente radiografía tu situación patrimonial. Sin embargo, el mismo resultó ser un cepo de facto a la convertibilidad del peso, en lo que podría ser un reflejo más de la impericia en la gestión que de ánimos de represión financiera. 

Puede haber sido, por otro lado, un avance hacia la venezuelizacion del mercado cambiario argentino, donde las autorizaciones de la AFIP no son sino la excusa para acogotar el mercado formal. De ser este caso, cuesta sinceramente entender las justificaciones de la medida implementada, aún si uno se calza el traje oficialista. La magnitud de la medida tomada excede por mucho al de los desafíos que enfrenta la economía, que moros y cristianos coinciden en considerar no sin problemas pero si manejable en el corto/mediano plazo. Sólo los desafíos “normales” de una economía pequeña y globalizada. 

En ese caso, la pregunta obligada (ya discutido en otros lados), es sobre la efectividad de la medida para conseguir su objetivo de mejorar el balance cambiario. Confiar en que la intensificación de los controles disuadirá la compra de dólares en cualquiera de sus variantes cromática (blanca, negra, blue) es, en el mejor de los casos, muy optimista, y en el peor de una ingenuidad preocupante. ¿Cuál será el impacto sobre la inversión extranjera directa? ¿Cual sobre los depósitos en USD del sistema financiero? ¿Cual sobre la demanda de pesos que queda acorralada en el país? 

En todo caso, y aún si asumimos la primera y más inocua opción, al avanzar con una medida de estas características, no puede descartarse que hayan cambiado de forma permanente la manera en la los agentes forman sus expectativas. No faltan antecedentes históricos en el país de quiebres en los regímenes de formación de expectativas, que en general estuvieron asociados a medidas de este tipo que afectaron el órgano más sensible de los argentinos.

El modo en el que formamos nuestras expectativas se plasmará en el presente a partir de nuestras decisiones de consumo, ahorro e inversión, en la determinación de los contratos, en la fijación de precios, etc. Ahora bien ¿Qué esperar del futuro? ¿Es el pasado reciente de relativa estabilidad un buen predictor? ¿O cambio cualitativamente el funcionamiento de la economía y el modo en la que el gobierno responde a estos cambios? 

La respuesta que la población se dé a cada una de estas preguntas impregnara el devenir económico del futuro cercano, acotando el margen de maniobra del gobierno y convirtiendo cada movimiento en una señal. 

La moneda está en el aire. Ojala caiga del lado al que le apostó el gobierno.

Caliente, Quente, Hot, Heiß, Chaud... ¿importa?

Que la economía está “caliente” y eso genera inflación debe ser uno de los “análisis” más repetidos en el debate económico Argento. En nuestras múltiples discusiones al respecto, el ¿ex? Decano de la BEA, siempre puso particular énfasis en este aspecto “real” de la inflación doméstica: el crecimiento de la actividad económica por encima del crecimiento de pleno empleo de los factores productivos genera un exceso de demanda que impulsa al alza los precios. Otro forma de vincular la “temperatura” de la economía con los precios puede ponerse en términos más “heterodoxos”: el elevado uso de la capacidad instalada y del empleo generan “presiones inflacionarias” por la vía de incentivar la puja distributiva entre trabajadores y capitalistas.

Sea como sea, para que alguna de estas versiones tenga algún asidero en la discusión actual, deberíamos verificar si realmente existen indicios de que la economía argentina está creciendo por encima de su producto potencial o, alternativamente, que el uso de capacidad es elevado.

Una forma usual de enfocar este problema es a partir la diferencia entre el producto que observamos y su tendencia de largo plazo (aproximada por alguna estimación simple no exenta de diversos problemas que dejamos para otra oportunidad). El gráfico que sigue muestra esta diferencia para Argentina, Brasil y Chile desde 1990 hasta 2010, donde se compara el crecimiento con el de un simple filtro Hodrick-Prescott (que no es ni más ni menos que un método estadístico para obtener una curva que pasa más o menos por el medio de una serie de tiempo):
Cabe notar que si uno toma este indicador como el relevante para medir el nivel de “sobre calentamiento” de una economía, se percibe que en el período 2006-2008, las tres economías parecían estar creciendo por encima de su tendencia (claramente, Argentina siendo la que más, fundamentalmente en 2007). Sin embargo, la mirada de largo plazo debería advertir sobre el uso de este tipo de análisis: la serie muestra que los mayores excesos de demanda de la economía argentina se registraron entre los años 1991 y 2000, período en el cual la tasa de desempleo se ubicó generalmente por encima del 12% anual (ver gráfico que sigue). El mismo resultado se observa al analizar el caso de Brasil: en el año 2000, la economía habría estado en un nivel de producto consistente con el pleno empleo, pero el desempleo alcanzó al 10% de la población económicamente activa.
Dadas estas limitaciones en el uso de este tipo de indicadores, retomemos una línea alternativa que alguna vez propusimos en este blog. Para ellos, vamos a definir una brecha de factores productivos, tomando como insumos relevante la tasa de desempleo y el uso de capacidad instalada. Respecto del primero, tomaremos la diferencia entre el valor observado en cada año y el valor mínimo para toda la serie desde 1990, partiendo de la idea ¿keynesiana? de que el mercado de trabajo nunca se vacía*.

Como indicador de utilización de la capacidad instalada (UCI) de la economía vamos a tomar la relación entre el PIB y el stock de capital de cada año**. En este caso, la brecha relevante será la diferencia entre el valor observado de UCI y el valor promedio, bajo el supuesto de que la UCI tiende a su valor medio, siendo este último el que indica el nivel de UCI compatible con el pleno empleo. Finalmente, para armar el indicador tomamos el promedio de ambas brechas:
Ahora sí. Claramente la Argentina de la convertibilidad tuvo fue un período de fuerte subutilización de los recursos productivos. Por su parte, en el caso de Chile, el crecimiento del producto hasta 1997 fue acompañado por un elevado uso del capital y del trabajo, situación que fue revertida hasta el año 2007. Brasil muestra una subutilización de recursos durante casi todo el período, aunque a partir de 2003, la brecha negativa tiende a cerrarse aceleradamente y desde 2008 que están rondando el pleno empleo. Para ir más en detalle al caso argentino hagamos un zoom al proceso iniciado en 2003:
El punto de inicio en 2003 era una subutilización de recursos de 5,5% del PIB (esta brecha había llegado a 8,3% del PIB en 2002). El acelerado crecimiento en la actividad, acompañada por la marcada contracción en el desempleo y crecientes niveles de utilización en el stock de capital hicieron que esta brecha se cierre en solo tres años: para 2006 la economía se encontraba cerca de la plena utilización de recursos. En ese mismo período, la tasa de inflación había marcado una tendencia ascendente, pero se ubicaba consistentemente por debajo del 15% anual.

Sobre este contexto, en 2007 la brecha de recursos se ubicó en valores claramente positivos, lo que junto al impacto del alza en los precios internacionales aceleró la inflación que superó el 25% anual. La crisis de 2009 y la desaceleración en el ritmo de actividad económica indujeron una fuerte desaceleración en el proceso inflacionario que cayó al 15% anual, valor que expresa claramente las consecuencias que la inercia genera sobre la inflación una vez que ésta ha iniciado su curso. En 2010-11, la economía volvió a crecer fuerte, la UCI subió, el desempleo cayó nuevamente y la inflación volvió al barrio del 25% anual.

Un contrargumento usual a este razonamiento es que el propio crecimiento elevado induce un mayor nivel de inversión lo que aumenta el stock de capital y hace que la UCI vuelva a su nivel normal sin enfriar la economía y sin que sea necesario aumentar el desempleo. Pues bien, si ese es el caso, en 2012 con una economía creciendo al 5% anual y el desempleo cayendo a 6,5% sería necesario un incremento en la inversión real de más del 90% anual para que el stock de capital compense endógenamente el crecimiento en la actividad económica.

De hace tiempo hemos dicho que rechazamos las explicaciones unicausales de un proceso tan complejo como lo es el inflacionario. La formulación tradicional de inflación por exceso de demanda sería, de acuerdo a estos números, solo válida para los años 2006-2008 y 2010-2011. Por el contrario, la explicación alternativa que vincula elevado nivel de utilización con puja distributiva puede racionalizar solo una parte de la dinámica de precios desde 2005 en adelante.

Por último vale notar que la experiencia de 2009 es muy ilustrativa respecto del uso de políticas contractivas como medio para frenar la inflación: ese año, la caída del producto fue más o menos de 3%, lo que implicó una desaceleración respecto del año anterior de más de 10 p.p. en un contexto donde la tasa de desempleo subió 1,1 p.p. y sin embargo, la inflación se mantuvo por sobre el 15% anual. Es por lo anterior que frenar la inflación enfriando la economía implica un elevado costo socioeconómico que debería desalentar el uso de esta opción. Por el contrario, el énfasis debería estar puesto en actuar sobre la puja distributiva con el objetivo de desarmar la inercia inflacionaria que arrastra el país con un acompañamiento, en segundo plano, de las políticas macroeconómicas tradicionales.

Saludos,
Genérico.

* Aquí el mínimo indicaría ese valor friccional. Podemos criticar esta aproximación, pero a primera vista me parece una buena aproximación.

** Las fuentes de las series son: para Argentina, este paper de CEPAL. Para Brasil, IPEADATA y para Chile este paper de BCH (por supuesto, para Chile no hay dato de 2010). Como siempre, estamos usando el IPC-CqP (que dentro de poco lo vamos a renombrar IPC-BEA y ya).

Buenos días, Vietnam!!

Sin duda la comparación sonará forzada, sobre todo porque para hacerlo abandonamos la comodidad que suele dar hacer comparaciones con los vecinos latinoamericanos para irnos 18.000 kilómetros hasta las sudesteasiáticas tierras de Vietnam. Como toda comparación de casos, el lector avispado podrá encontrar más puntos de divergencia que de contacto con la realidad Argentina, por lo que la clave de este post estará en lograr extraer el trigo de la paja.

Con una larga tradición comunista, Vietnam aceleró su proceso de transición hacia la economía de mercado hace unos 20 años, cuando comenzó a convertirse en la nueva estrella del siempre estelar sudeste asiático. En este período, Vietnam multiplicó su PBI 4.2 veces con un crecimiento promedio anual de 7.1% en la que sería la experiencia más acelerada de crecimiento reciente del sudeste asiático, sólo superada por el inhumano crecimiento chino de 7.3 veces (o 9.9% interanual) o el de Myanmar con 5.3 veces (o 8.3% interanual).

La historia macroeconómica vietnamita reciente es interesante no sólo porque, como Argentina, es un país que creció aceleradamente sobrepasando a sus vecinos*, sino por otros varios puntos de contacto con la experiencia local.

Vayamos por partes

Con largo período de crecimiento acelerado del producto, del empleo y de las exportaciones, hacia 2007, Vietnam había conseguido reducir a 2% la friolera tasa de desempleo de 25% observada en 1995 (otra que el INDEC) con un balance de pagos estable y una sólida acumulación de reservas. Formula exitosa demostraba ser el modelo de crecimiento vietnamita. El único ruido, leve e irrelevante en ese contexto, era el hecho de que, tras haber alcanzado el 10% a fines de 2004, la inflación se acomodó cerquita de los dos dígitos durante casi tres años.
La historia podría haber seguido una evolución relativamente feliz, pero ay!, en 2008 el país fue víctima de un poderoso shock externo… positivo!.

En el marco de un mundo donde los capitales huían del mercado de hipotecas por el inicio de la crisis subprime en búsqueda de mejores activos riesgosos, Vietnam se convirtió en un destino predilecto hacia donde iría una copiosa cantidad de inversiones directas y de portafolio, que generaría un impulso expansivo equivalente al que aquí estábamos experimentando como resultado de la mejora de nuestros términos de intercambio. Poco acostumbrado a manejar este tipo de situaciones (quizás porque no vivieron la crisis de los 90s como sus vecinos) el gobierno vietnamita permitió que la llegada de capitales se convirtiera en un boom de crédito (que desde 30% en 2000 pasaría a 125% en 2010), del consumo y de la inversión**.
En 2008 la inflación (que había sido de 10% hasta entonces) llegaría al 25% anual. Entre sus vecinos, que como ellos experimentaron el mismo shock agflacionario y de ingreso de capitales, el máximo registro de inflación fue de 11% (Indonesia):
Vietnam tuvo, durante todo el periodo, un régimen de tipo de cambio administrado que, como el local, mostró un claro objetivo de evitar la apreciación nominal de la moneda. Entre el año 2000 y 2007, el Dong se depreció un 15% frente al dólar, mientras los países vecinos mostraban una sólida tendencia a la apreciación nominal. A diferencia de Argentina, donde el exceso de dólares se explicó durante ese periodo principalmente por el superávit comercial, la presión apreciadora en Vietnam surgía del influjo de inversión extranjera directa y de portafolio, en tanto la cuenta corriente mostraba un leve déficit crecano a 0.5%/1% del PBI.

Durante la crisis financiera de 2008, el Banco Central vietnamita, para evitar perder competitividad frente a sus vecinos que revertían su estrategia de apreciación nominal, abandonó su política de suave movimiento del Dong acelerando el ritmo de devaluación. Desde entonces, y mientras los vecinos recuperaban o superaban los valores nominales del tipo de cambio previo a la crisis, la moneda vietnamita comenzó una marcada tendencia al alza. El Dong comenzaría así perder la condición de reserva de valor que había mantenido hasta entonces y se transformaría en una apuesta en un solo sentido.

Paradójicamente, la manipulación nominal del tipo de cambio no logró su objetivo de mantener la competitividad. Erosionada por la aceleración del proceso inflacionario, el tipo de cambio real muestra una dinámica que no se distingue de la de sus vecinos.
La evolución nominal de la macro ha llevado a cambiar los objetivos de corto plazo. Lo que era una búsqueda de crecimiento y desarrollo fue remplazado (dada la complicada situación), por la de la estabilización de la economía, tema sobre el cual la experiencia Argentina en particular y la latinoamericana en general pueden dar cátedra. El país perdió su ancla nominal, y, tras un periodo de moderada calma en 2009, enfrenta hoy una intensa aceleración inflacionaria y una corrida contra su moneda, que a duras penas intenta hacer frente con un copioso caudal de 30% del PBI en reservas internacionales (de las que ya perdió casi 2/3!).



Hoy los vietnamitas están aprendiendo a la fuerza que lo nominal importa.

La experiencia vietnamita muestra lo peligroso que puede ser entrar a un proceso devaluatorio con un a dinámica inflacionaria y como lo nominal puede amplificar los problemas reales. No crea el lector que busco con este post forzar la analogía más allá de lo que corresponde, ni mucho menos hacer futurología sobre la macro argentina. Sin embargo, si bien los casos difieren en muchos sentidos (como todos los casos individuales), el punto de mayor contacto es la despreocupación que se le dio al proceso inflacionario. Tras un largo periodo de prosperidad donde el modelo era aplaudido por sus éxitos, las luces amarillas fueron ignoradas. Ojala seamos lo suficientemente inteligentes como para poner nuestras barbas en remojo.

Atte

Luciano

Pd: obviamente, nada de esto podría haberse hecho sin la invaluable colaboración de Gabriel Zelpo a quien le rendimos nuestro más sentido homenaje!


*Afirmación que es cierta para nuestro país en la última década y falsa si nos alejamos en el tiempo.


** Mientras tanto, aquí nuestro gobierno amplificaba fiscalmente nuestro shock positivo de términos de intercambio.