Ranking mundial de crecimiento. Una tabla de 15 mil palabras

Déjenme exagerar, y decirles que el siguiente gráfico (tabla, en realidad) dice más no que 1.000 sino que al menos 5.000 palabras, y quizás me estoy quedando corto en unas 5 o 10 mil. No se deje engañar por lo antiestético que se ve y dedíquele 30 segundos de análisis. Tiene tela para cortar

Posición de Argentina en el ranking mundial de crecimiento acumulado

La tabla muestra, entre dos años cualesquiera, que posición ocupa Argentina en el ranking de crecimiento acumulado, sobre un total de 127 países de más de 3 millones de habitantes para los cuales hay datos (del FMI). La segunda tabla muestra lo mismo pero en porcentaje del total. Los datos que utilice para Argentina son INDEC hasta 2007, Arklems desde entonces, -2% para 2014 y 0% como proyección de 2015. El dato de 2015 corresponde a las proyecciones de crecimiento de WEO del FMI.

Ejemplo de lectura. El dato de arriba a la izquierda 1998 (fila) 1999 (columna) dice que entre esos dos años Argentina ocupó el puesto número 121 (95%) de crecimiento entre 127 países. En 1999 el PBI argentino cayó 3.3%, 120 países crecieron más, 6 crecieron menos.

Veamos la fila superior. Tomando como referencia el crecimiento acumulado entre el mejor año de la convertibilidad (1998) y 2014 Argentina ocupaba el puesto 100. Es decir, el 79% del mundo creció más que nosotros y el 21% complementario menos.

Toda el área roja de arriba a la izquierda da cuenta de la magnitud de la crisis de la convertibilidad. Yendo por la diagonal, entre 1999 y 2000 posición 116, entre 2000 y 2001, 126, entre 2001 y 2002 también 126.

El área azul del medio muestra el periodo de tasas chinas del Duhalde + primer kichnerismo. Entre 2002 y 2008 Argentina llegó al top 17, 2003 y 2008 puesto 21, entre 2006 y 2007 puesto 28.

Otra forma de verlo es mirar verticalmente la columna de 2008. Si partimos desde 1998 el crecimiento acumulado nos rankea 105, si partimos de 2003, 21.

Noten como cambia abruptamente de color en la diagonal en el punto 2008-2009. De ser uno de los países de mayor crecimiento en el lustro previo, Argentina para a ser uno de los países más golpeados por la crisis. Entre 2008 y 2009, 97 países crecieron más que Argentina, y tan sólo 29 menos. Ese rojo es la contracara de la fuerte recuperación 2010, cuando Argentina ocupó el puesto 10. La mejor posición de toda la tabla.

A partir de allí el país va perdiendo momentum. Miren como lentamente los números van subiendo y el azul se vuelve más rojo a medida que nos movemos a la derecha y abajo, es decir, a medida que nos acercamos en el tiempo. La era de oro Kircherista comienza a deslucirse a medida que sumamos años y bajamos por la columna 2014

Y así llegamos al segundo gobierno de Cristina. El crecimiento acumulado de Argentina entre 2011 y 2014 nos ubica en el puesto 117 de 123. Si miramos solo 2014 caemos a un impactante 124. Solo 3 países de la muestra crecieron menos que nosotros en 2014. Lybia (-20%), Ucrania (-6.5%) y Venezuela (-3%)….

...como dirían los que quieren coordinarnos el pensamiento, tuvimos la mala suerte de crecer menos que el 98% del planeta, justo cuando la sociedad atravesaba con alegría el verano.

Inflación heterodoxa

Lucho contra mi conciencia al escribir este post por dos características que me incomodan. Por un lado, porque es un publipost, una suerte de publicidad no convencional del trabajo que hacemos en Elypsis. Por otro, porque es un post particularmente buchón, característica que trataré de licuar apelando al secreto estadístico. Pero me debo a mis lectores, así que heme aquí.

Como sabrán, y como he publiposteado aquí y aquí, en Elypsis realizamos un relevamiento de precios online con el cual, al día de la fecha, descargamos alrededor de medio millón de precios de algo menos de 100 fuentes (supermercados, casas de electrodomésticos, bazares, distribuidoras, corralones y venta de materiales de construcción, entre otros) una porción de lo cual, luego de haber sido procesado, forma parte del Índice de precios que publicamos semanalmente.

La cuestión es que, además de un análisis de la evolución de precios agregada, la base de datos nos permite desmenuzar la información a un nivel muy alto de desagregación. Buceando en esos datos es que encontré la siguiente perlita, un fenómeno que sin duda es conocido, pero al cual ahora puedo ponerle algún número.

La evolución del índice, que captura aproximadamente el 40% de la canasta del IPC (para ver si composición, haga click acá), muestra lo que parecen ser cuatro periodos: (a) Un primer periodo, desde febrero hasta mayo, de cumplimiento, en el cual la variación de cuatro semanas era en promedio 0.4%/0.5% (b) un segundo periodo de “elusión” durante mayo, en el cual comenzaron a acelerarse las subas aún con el congelamiento vigente (la suba se dio principalmente en las cadenas regionales y locales y se mantuvo en las cadenas nacionales) (c) el tercer periodo de descongelamiento durante julio, en el cual muchos productos subieron de precio (llegamos a registrar subas semanales hasta en el 30% de los productos la muestra), con una variación que llegó a tocar el 3.5% y finalmente (d) el periodo actual, que comienza en julio, con una variación oscilando en 2.8%/2.9%.

La variación acumulada, tomando como referencia el primer día del congelamiento en febrero, se ve en el siguiente gráfico. Tomando como contrafáctico una variación de 1.8% cada cuatro semanas, lo que vemos es que, al final del día, los precios se ubican hoy un 2% por debajo de lo que hubieran estado sin congelamiento, aunque con una brecha que se cierra aceleradamente. Resta ver si, dentro de algunas semanas cuando los índices converjan, la suba se desacelera o si, en cambio, la saga del congelamiento descongelado nos deja en un escalón de inflación más alto que antes.

Sin embargo, hay un factor importante que la metodología que usamos no refleja (aún), y que esconde un problema adicional. Hay inflación encubierta. Permítanme mostrárselos con un ejemplo.

Tomemos, por ejemplo, la evolución del precio del pan lactal de rodajas finas de tres importantes marcas en un importante supermercado. El siguiente gráfico muestra cómo, de punta a punta, el precio de venta en una marca pasó de $17.99 a $22.59 (25.6%), en otra de $22.69 a $27.99 (23.4%) y la tercera de $10.99 a $12.99 (18.2% esta última tiene una presentación más chica).

Sin embargo, en los tres casos se presenta una discontinuidad en las series en algún momento de mayo. Al tercer mes del congelamiento, en los tres casos se observa el tradicional mecanismo de elusión de los controles de precios. La marca 1 lanzaría el envase de 620 gramos, discontinuando en junio el de 650 gramos, la marca dos el de 590, discontinuando la presentación de 620 gramos, y la marca tres la de 350, discontinuando la de 370

Cuando uno corrige por el menor tamaño de los productos obtiene lo que se ve en el siguiente gráfico. En la marca uno, la variación paso de 25.6% por envase a 31.6% por kilo, la segunda paso de 23.4% a 29.6% y la tercera de 18.2% a 25.0%. Es decir, unos cinco puntos más que sin la corrección*. 

No pretendo con esto hacer un punto sobre los panes lactales, que mire primero simplemente porque están en la primera categoría del índice, sino sobre dos fenómenos más generales. Por un lado, la pérdida de valor del peso se refleja no solo en la suba de precios, sino también en el deterioro de la calidad de los productos, una suerte de inflación escondida, no convencional, ejem...heterodoxa. Por otro lado, está el punto que ya mencionaba en este post. Regular precios no sirve como sustituto de la política macroeconómica para bajar la inflación. La capacidad de enforcement de una regulación amplia es muy baja. La eficiencia de una regulación acotada es poca, y hasta contraproducente.

Sin incorporar esta simple afirmación, parte de ese pequeño consenso mínimo que compartimos la gran mayoría de los economistas, al quehacer de la política económica, no debiéramos extrañarnos si en un futuro no muy lejano abandonemos (y no para mejor) la comodidad de las tasas de inflación de 20%/25% que tenemos desde hace un lustro.

Fin del espacio publicitario

¿Lobo estás?

Soy consciente de que posiblemente se encuentre entre los diez recursos literarios más trillados, pero permítanme arrancar el post recurriendo al cuento de Juancito y el lobo. El gobierno ha apelado generosamente en el pasado al argumento del "mundo que se nos cae encima" para explicar la abrupta desaceleración del crecimiento desde 2012, aun cuando las señales globales eran al menos similares a las de 2011 o 2010, sino mejores. ¿Qué dirán ahora, cuando todo indica que, sin prisa y sin pausa, el mundo amenaza con encimismársenos?

Alejémonos del árbol que nos tapa todo (los precios que no se congelan, los Cedines que no cedingnan a arrancar, las elecciones de pasado mañana, la República que llora) y vayamos al bosque. Noticias poco optimistas llegan desde los tres grandes bloques globales. Europa avanza en la "japonizacion" de su crecimiento y amenaza con una "decade lost ", en Asia, China sorprende desacelerando rápidamente (para los estándares chinos) y Estados Unidos consolida su crecimiento.

-Pucha- dirán - ¿No era que había noticias negativas desde los tres bloques? - Pues sí, paradójicamente, la consolidación del crecimiento de Estados Unidos puede, en el contexto actual, ser una mala noticia.

El mecanismo es el siguiente. Para escapar de la crisis de 2008/09, en Estados Unidos se implementaron una sucesión de medidas fuertemente expansivas y entre ellas, particularmente, los "Quantitative Easing" o QE, una política monetaria cuyo principal logro (a los efectos de este post) fue mantener las tasas de interés de largo plazo históricamente bajas.

Con una economía norteamericana que adquiere fuerza, la Fed dio las primeras señales de que en un futuro no muy lejano el QE podría terminarse y los mercados, anticipandose, comenzaron a subir las tasas de interés de largo plazo. Si bien no es claro el cuándo, comienza a ser cada vez más nítido el que. En algún momento, que puede ser uno o dos años, se terminara el mundo de tasas históricamente bajas.

El esperable ciclo de reversión de tasas puede afectar a Argentina (al menos) de tres maneras. En primer lugar, Tasas de interés más altas en Estados Unidos son tasas más altas en todo el mundo. Una política monetaria contractiva en Estados Unidos, por el tamaño de su economía, tiene un impacto contractivo global, y un mundo que crece menos son menos exportaciones para Argentina.

En segundo lugar, la última década, con la excepción del periodo 2008-09 cuando la crisis internacional incrementó la demanda global de dólares como activo seguro, se caracterizó por un dólar débil. Ahora bien, un mundo con tasas de interés más altas en Estados Unidos es un mundo con un dólar más fuerte. Como puede verse en el siguiente gráfico (derecha), hablar de fortalecimiento del dólar es análogo a hablar de depreciación de las monedas del mundo emergente, lo cual es un problema para un país como Argentina, con poca flexibilidad en su tipo de cambio.

Es decir, si Estados Unidos sube sus tasas e induce una suba del dólar y una depreciación en las monedas de nuestros socios comerciales, mantener la competitividad cambiaria implicará que Argentina deberá acelerar el ritmo de devaluación del peso, algo riesgoso en una economía con las presiones inflacionaria como la nuestra.

Sin embargo, hay un tercer riesgo mayor a los dos anteriores. Un mundo de tasas de interés globales más altas es un mundo de commodities más bajas. Es decir, si suben las tasas, es esperable que el precio de la soja caiga. Ahora bien ¿Cuánto puede bajar la soja en un nuevo mundo de dólar más fuerte y tasas más altas? Una aproximación a la respuesta es mirar lo que sucedió en el pasado, cosa que hicimos en este informe de Elypsis . 

Sin entrar en detalles (en el informe se describe la especificación) analizamos, con un “Modelo de Corrección de Errores” como se comportó el precio de la soja en función de tres variables: las tasas de interés de largo plazo, el dólar y la relación entre el consumo y los stocks globales de soja (como reflejo de la oferta y la demanda). El modelo, cuyo ajuste se presenta en el siguiente gráfico, nos dice que, si el dólar se fortalece un 10% y las tasas de interés suben hasta 3.5%, manteniendo constante las relación stock consumo, la soja podría bajar hasta un 35%.

No pretende esto ser un pronóstico alarmista sino un condicional. Si se consolida la reversión de tasas en Estados Unidos entonces (el énfasis en el “si” y “entonces” no es accidental) entonces es probable que nos enfrentemos a un mundo más complejo. Las consecuencias de una caída tan pronunciada en el precio de la soja no deben subestimarse. Si asumimos un contagio similar el precio del resto de las commodities las exportaciones podrían contraerse USD 9.5mm, equivalente a la totalidad del balance comercial o el 25% de las reservas. En términos fiscales, la caída equivaldría al 2% del total recaudado o 15% de la recaudación de retenciones que, si se compensara con financiamiento del banco central, equivaldría a una expansión adicional del 5.5% de la base monetaria.

En conclusión, es momento de redoblar los esfuerzos por recuperar la racionalidad de la política económica, a riesgo de enfrentar un escenario que vuelva el daño en algo permanente e irreversible, como fuera, por ejemplo, el Rodrigazo en 1975. Esperemos que, de tanto mentir sobre el lobo que venía, Juancito no se crea ahora que los lobos no existen.

That's 90s show

El gráfico que ven a continuación muestra dos series de tipo de cambio real, es decir, la medición de la competitividad cambiaria que incorpora no sólo la evolución del peso argentino contra otras monedas (dólar, euro, real, etc) sino también la evolución de algún precio. Si los precios domésticos suben más que los internacionales, la serie baja, dando cuenta de una menor competitividad cambiaria.

La serie violeta es un tradicional tipo de cambio real multilateral que utiliza como precios al IPC de cada país. La azul, en cambio, utiliza como precio el salario de los trabajadores registrados. Los países considerados son Brasil, México, Uruguay, Gran Bretaña, EE.UU., Italia, Alemania, España, Francia y China*.

El gráfico dice muchas cosas, pero permítanme concentrarme en el tramo final. La competitividad cambiaria del salario registrado es menor que la de los últimos meses de la convertibilidad. Al respecto varias aclaraciones.

En primer lugar, el gráfico no considera los cambios en la productividad durante el periodo, que posiblemente compense parte de la caída, en particular durante el primer lustro cuando fue muy fuerte la recuperación del uso en la capacidad instalada. Pensando hacia adelante, sin embargo, no es obvio que logremos ganarle en competitividad a nuestros vecinos. No si no hacemos algo por realinear los incentivos hacia la mayor productividad como fuente de rentabilidad.

En segundo lugar está la dinámica. Si bien en el último semestre, de la mano de la mayor devaluación del peso oficial, se detuvo la apreciación del tipo de cambio real, por varias razones no hay nada sencillo en pasar de un régimen que permitió una apreciación anual promedio de algo más de 10% por año durante una década a uno que la detenga en seco y no sólo por sus implicancias sobre el crecimiento. La apreciación es la contracara del mayor consumo (en particular del último lustro cuando comenzaron a agotarse otras fuentes de crecimiento), de las tasas bajas y de la suba de los salarios reales (al menos los registrados). Detenerla implica un fuerte cambio no sólo de gestión sino también en la retórica, algo que lentamente parece comenzar a aparecer en los discursos oficiales.

En tercer lugar, la serie no incorpora el impacto que sobre la competitividad tienen los impuestos. Si bien, confieso, no tengo la información para otros países, es probable que el incremento de la presión impositiva sobre la actividad formal por varios frentes (la suba en las contribuciones sociales, el impacto sobre ganancias de la exposición de los balances a la inflación, los derechos de exportación, etc) deje a la serie en un nivel aún más bajo que el que se ve en el gráfico.

En cuarto lugar está el sesgo antiexportador. La respuesta más fuerte del gobierno a la apreciación fue el cierre de las importaciones lo cual actúa sobre el tipo de cambio real desdoblándolo en dos. El asociados a las importaciones sube (porque, visto desde el país es equivalente a una suba del salario internacional) pero el de los exportadores baja (porque encarece los insumos, y es equivalente a una suba del salario doméstico). Sorpresivamente “El modelo” dejo de ser uno de Tipo de Cambio real alto que favorecía las exportaciones a uno de tipo de cambio real bajo con un sesgo que las perjudica. Podríamos hacernos un festín con el archivo, pero aquí no nos gusta tirarle el archivo por la cabeza a la gente.

Hay muchas posibles salidas a la encrucijada en la que lentamente y sin que nadie nos haya obligado nos estamos metiendo, cada una con su riesgo asociado. Sin embargo, lamentablemente, (y siempre desde la humilde visión de este servidor) muchos pasos que ha dado el gobierno en el último año y medio no solo han sido en falso, sino que nos han dejado un poquito más acorralados.

Hermanos, oremos.

*en este último caso se usó el IPC, al no poder encontrar salarios.

Dólares para todos y todas!

Les dejo una columna que salió en la edición de hoy de El Economista.

En el último año y medio, como respuesta a los crecientes desafíos macroeconómicos (en particular, la compra de dólares del sector privado y el drenaje cada vez más importante de divisas por el déficit energético), el gobierno avanzó con medidas que, por su impacto sobre el funcionamiento de la economía, se asemejaron a un cambio de régimen. Por un lado, se produjo el cierre de facto (arbitrario y desprolijo) de las importaciones. Por el otro, la prohibición de facto (pero rápidamente legalizada) a la compra de divisas para atesoramiento, giro de utilidades o pago de servicios. 

El endurecimiento de los controles no impidió frenar el drenaje de reservas, que terminaron 2012 USD 3.0 mil millones por debajo de los niveles de un año atrás. Pero en 2013 es esperable que el Central vuelva a mostrar una acumulación de divisas, por primera vez desde mediados de 2011, en un stock total que podría alcanzar los USD 47 mil millones. ¿Significa esto que la estrategia del cepo finalmente está dando resultados? Como siempre en economía, la pregunta elude respuesta sencillas.

El primer factor detrás de la reversión en la pérdida de reservas tiene nombre propio: Guillermo Moreno. Al llevar a la macro su regla micro ¨sólo se importa si se exporta¨ indujo, en un 2012 de sequía y mala cosecha, una contracción forzosa de las importaciones por una cifra que estimamos en USD 7.0 mil millones. Una suerte de ¨ajuste heterodoxo¨ y procícliclo equivalente al 7.5% del PBI industrial y al 1.2% del PBI total. Es esperable que esta “regla de Moreno¨, lejos de ser un comportamiento de excepción (como en 2008/9), se repita en 2013 apuntando a un target comercial similar al de este año (USD 12.6mm). Aunque el balance de dólares no mejoraría por este efecto, tampoco empeoraría.

Un segundo factor remite al balance de dólares privados que, fruto del reciente endurecimiento del cepo, se estabilizó en 2012 y posiblemente se torne positivo en 2013. Esta mejora esconde, sin embargo, un descenso en la acumulación de pasivos privados con el exterior (colocación de títulos, deuda con proveedores y casas matrices, inversión extranjera). Un daño colateral del cepo que contagia al sector privado el aislamiento financiero que hasta ahora caracterizaba al sector público. 

El balance público, por su parte, con menos vencimientos de deuda pública (incluyendo el no pago del cupón) implica también menos transferencias del Banco Central al Tesoro (el gobierno use sólo la mitad de los 8 mil millones presupuestados para 2013). El balance de dólares mejora, así, también por este frente.

Sin embargo, la foto de un Banco Central acumulando divisas colisiona con otros objetivos que compiten entre sí en el marco de una economía cerrada al financiamiento externo y ahogada por la escasez (en gran medida autoinfligida) de divisas. Un dólar menos en el central permitiría liberar importaciones para acelerar el crecimiento, relajar el cepo sobre minoristas para contener el inquieto dólar paralelo abrir (al menos selectivamente) el cepo sobre la remesa de utilidades para incentivar la inversión (incluyendo vía asociación con YPF) o incluso financiar a YPF para que Vaca Muerta de señales de vida. El stock final de reservas dependerá de  cómo priorice el gobierno todos estos objetivos contrapuestos. 

En definitiva, se plantea en 2013 una situación paradójica. Tras una década de desendeudamiento, y mientras los países de la región obtienen financiamiento de largo plazo con las menores tasas de su historia, y en uno de los escenarios globales de inédita liquidez para el mundo en desarrollo, el cepo cambiario obliga a rascar la olla de los dólares sojeros, postergando inversiones y, trabas de Moreno mediante, incluso producción, como si fuera un simulacro de crisis de balance de pagos.

Profundizar el modelo

Si bien existe cierto consenso sobre la inexistencia de una regla general de desarrollo para todo país en todo momento, también lo hay sobre los errores que no deben cometerse. Una de las lecciones de casi un siglo de economía del desarrollo es que no alcanza con forzar la transformación de la estructura productiva o crear un entorno amigable de rentabilidad a las firmas si no lográs, en el camino, que las empresas “aprendan a aprender”, es decir a generar y adoptar tecnología. El mundo está repleto de casos truncos de industrias infantes que, con los incentivos mal puestos, nunca lograron superar la lactancia.

Cuando premias (generas rentabilidad en) comportamientos estériles como aprovechar baches de regulación o directamente actividades ilegales como el contrabando, las firmas no solo derrochan tiempo y recursos valiosos y escasos sino que aprenden y adquieren vicios que no se van con el paso del tiempo. ¿Puede afirmarse seriamente que los incentivos de las firmas están hoy en la inversión en adopción tecnológica y mejora de la competitividad? ¿Qué es más rentable? ¿Invertir, digamos, tres años de dividendos en una mejora del 10% de tu productividad o negociar con tu comprador o vendedor internacional para subestimar el precio de venta o sobreestimar el de compra o charlarte a alguno de los que autorizan la liberación de dólares oficiales ?

Con el tiempo, los problemas de incentivos microeconómicos se acumulan y se convierten en una performance macroeconómica pobre, en la cual, si tuviera que arriesgarme, creo que ya hemos entrado. La economía en 2012 cambió de una forma mucho más radical que lo que pareciera insinuar la desaceleración de la actividad. Habiendo abandonado la zona de las tasas chinas hace ya casi un lustro (2003-2007), creo que debemos olvidarnos también de la menos milagrosa aunque nada despreciable zona de 4% de 2008-2011. El balance de premios y riesgos esta sesgado en contra del desarrollo y, lamentablemente, la macro ya comienza a reflejarlo y el país comienza a sentir con fuerza el impacto de largo plazo de medidas pensadas para obtener beneficios de corto, impacto que en muchos casos ya adquirió magnitud macroeconómica.

Para muestras, piense en la millonaria importación de combustibles, que de mil millones hace diez años pasó a USD 10mm, como correlato indeseable de una década de precios de petróleo pisados, o en el visible deterioro del sistema eléctrico o de transporte ferroviario, respuesta esperable a un esquema que combina tarifas bajas con subsidios y regulación corrupta. Podría mencionar también la caída de la producción ganadera o triguera y la aceleración de la sojización como residuo de los controles de precios y exportaciones o la fuga del peso como resultado de tasas de interés bajas, dólar planchado, emisión para financiar gasto e inflación del 25%, pero creo que el punto se entendió.

(click para agrandar)

La respuesta que en 2012 se dio a los crecientes desafíos macroeconómicos consistió en tres fuertes cambios que implicaron, por su impacto sobre el funcionamiento de la economía, el fin del “modelo” y no, como se insinuó durante la campaña electoral, en su profundización. Hubo, en primer lugar, un cierre de facto, arbitrario y desprolijo de las importaciones. En segundo, prohibición -primero de facto, luego parcialmente legalizada- arbitraria y desprolija a la compra de divisas para usos diversos como atesoramiento, el giro de utilidades o el pago de servicios. Finalmente, un manejo del BCRA que, reforma de la Carta Orgánica mediante, financia generosamente al tesoro. El nuevo combo tiene, para este humilde servidor, todo lo necesario para quitarle al modelo lo poco de virtuoso que le quedaba.

En primer lugar, hay un sesgo antiexportador cada vez más fuerte. La combinación de tipo de cambio real apreciado (aun con la mayor devaluación que freno su apreciación desde julio), retenciones del 5% a las exportaciones, trabas a la importación de insumos (que además de provocar represalias comerciales eleva los costos) o el encarecimiento (o desaparición) del financiamiento de exportaciones atenta contra una de las principales fuentes de demanda de la última década. Por ejemplo, aun con comercio regulado, la participación de autos argentinos en el mercado brasileño cayó del 11.3% del 2011 al 8.1% este año. El más bajo desde el 2009. Aun cuando las causas del desempeño exportador son debatibles, uno de cada tres pesos del crecimiento industrial se explica por la demanda externa, afectada por el nuevo combo. El giro en la política económica, más que una profundización del modelo, es su lisa y llana negación.

En segundo lugar, el fin de la convertibilidad del peso, en combinación con la regla de superávit comercial de Moreno crea una escasez artificial de dólares. El cepo cambiario contagia al sector privado el aislamiento que hasta ahora era básicamente público generando, como daño colateral, menor disponibilidad de dólares por la caída de la Inversión Extranjera directa o el financiamiento de proveedores y casas matrices o la “contabilidad creativa” en el comercio exterior (sobreestimando importaciones o subestimando exportaciones). En este contexto, un dólar menos de exportación (o uno más de importación de combustibles) es uno que no se importa en insumos o bienes de capital, o uno menos para YPF o para repagar deuda o acumular reservas. En un mundo con liquidez abundante y barata, en Argentina se ha convertido en un bien administrado a cuenta gotas.

Esto es particularmente relevante en el actual contexto de dominancia fiscal, en la que la política monetaria y cambiaria se ha convertido en un apéndice de la política fiscal. Tan sólo en 2012 el Central le transfirió al tesoro a través de distintos mecanismos (utilidades, adelantos transitorios, giro de reservas), la friolera de USD 20 mil millones, o sea 4.0% del PBI, 22% del gasto primario o seis veces el financiamiento anual de la AUH. Dirá la presidenta del Banco Central que esta es base creada endógenamente pero aquí no nos venden gato por liebre: no hay nada endógeno en financiar gasto con emisión en una economía sin movimiento de capitales.

Así, para entender porque el gobierno no se preocupa por la inflación sepa que hay una respuesta bien simple. No se preocupa porque el gobierno gana con la inflación. El tesoro se ha convertido en una potente aspiradora que absorbe recursos y devuelve devaluada base monetaria que la gente comienza a rechazar, entre otras cosas, pasándose al blue.

Sesgo antiexportador con apreciación del peso comercial, brecha cambiaria creciente, dominancia fiscal acelerando la tasa de emisión, rentabilidad desproporcionada en la informalidad y en actividades esteriles, sector público pujando por escasos recursos privados y reduciendo su capacidad de financiamiento. “Profundizar el modelo” prometieron en las elecciones y no mintieron, siempre que entendamos por ello hacer un pozo bien profundo y tirar el modelo adentro.

Vorágine tecnicolor

Hace algunos meses, cuando la vorágine tecnicolor del dólar recién comenzaba, escribía este post, en el que comentaba (cómo hacía aquí también Natalio) como al menos una parte de la estampida previa al corralito impuesto en noviembre podía explicarse por un grueso error en la gestión monetaria. El punto central, que puede sintetizarse en el siguiente gráfico, era que, en el contexto de una fuga global desde las monedas emergentes a las de refugio, el BCRA se había empeñado en sostener una paridad cambiaria (entonces de $ 4.2) que luego sería abandonada no sin antes sacrificar U$D 6 mil millones de reservas, forzando una fuerte suba de tasas, una caída en créditos y préstamos y un incremento en las primas de riesgo (formal e informal).

Casi un año después, y con mucha agua corrida bajo el puente, lo están haciendo de nuevo. Al igual que en aquella oportunidad, parecieran estar menospreciándo los límites impuestos por el trilema monetario. Vamos a los hechos.

Los meses de la mitad de año son especiales en términos monetarios (podría mencionar que lo veníamos diciendo hace rato desde Elypsis, pero no estoy aquí para el autobombo). El patrón estacional del comercio exterior - que concentra los mayores superávits en este periodo, que al ser liquidados crean pesos - y el pago de aguinaldos – unos ARS 21mm, 7/8% de la base monetaria - generan en esta época del año una cantidad transitoriamente alta de pesos.

Los pesos adicionales, como nos recuerda este filósofo contemporáneo, sirven para comprar dólares. En un año normal, un porcentaje de ese flujo de pesos se convierte en dólares a través del mercado oficial. En este, el primer julio acorralado, habrá, por un lado, un porcentaje menor de pesos queriendo convertirse a dólares pero, por otro, un mercado oficial cerrado que obliga a la demanda a dirigirse al informal. Como el Blue es un mercado de muy bajo volumen, alcanza una pequeña suba en la demanda para generar fuertes incrementos de precio. El salto de los últimos diez días en gran medida parecería ser un reflejo de esto.

Entonces ¿Qué haría usted, lector amigo, si supiera que hay una cantidad de pesos que pueden derivar en presión sobre la brecha del paralelo? La respuesta “de mercado” a esta mayor presión (que es, análogamente, una presión sobre los depósitos en pesos en los bancos) es una suba de las tasas pasivas, es decir, las tasas que se les paga a los ahorristas por los depósitos. Cuanto más redituable sean las alternativas en pesos menor será el interés por volcarse al mercado informal.

Eso es exactamente lo que estaba pasando. En un contexto de tasas reales negativas el crédito en pesos está creciendo al 48% anual, mientras los depósitos al 28%. Este mayor crecimiento está presionando sobre la liquidez en los bancos que, en los últimos meses, han comenzado a subir las tasas de los depósitos, aún con la tasa de los créditos en baja. Es decir, desde principio de año los bancos están ajustando sus márgenes (desde niveles atípicamente altos) subiendo lo que pagan por el dinero para mantener una buena base de depósitos

Y sin embargo, esto parece no gustarle a los gestores de la política macro, que desde hace un tiempo presionan por la reducción de las tasas pasivas. En primer lugar, la ANSES coloca desde hace tiempo depósitos por debajo de los niveles de mercado para mantener artificialmente baja la tasa BADLAR (a costa del retorno del Fondo de Garantía de Sustentabilidad). En segundo lugar, hubieron fuertes presiones “a-la-Morene” la semana pasada (luego parcialmente revertidas) para mantener bajas las tasas de los depósitos a plazos cortos, es decir, los que determinan la BADLAR.

La tentación de convertir la tasa BADLAR en un nuevo CER no es menor: el ahorro fiscal directo por cada punto de baja de la BADLAR es de ARS 765 millones o USD 166 millones, como resultado de los menores intereses que el gobierno debería pagar por lo bonos atados a esa tasa. “Hasta en Europa hacen esto” deben pensar quienes diseñan la veintiúnica versión del default sin defaultear.

Al empeñarse en mantener las tasas pasivas por el piso, con una dólar informal que demuestra con el paso de los meses que el que apuesta al blue no pierde – no lo hizo ni el que compró a $ 4.5 en octubre de 2011, ni a $ 5 en marzo, ni a $ 6 en junio-, el gobierno arriesga quebrar la demanda de pesos que hasta ahora se ha doblado pero no se ha roto. Aunque claro, quizás sea como decía El General, para quien “No hay nada más elástico que la economía”.

Pero, como diría Fito (atenti al cierre poético!)

Yo te conozco de antes 

 desde antes del ayer 

 yo te conozco de antes 

 cuando me fui no me alejé 

 llevo la voz cantante 

 llevo la luz del tren 

 llevo un destino errante 

 llevo tus marcas en mi piel 

 y hoy solo te vuelvo a ver

 y hoy solo te vuelvo a ver

 y hoy solo te vuelvo a ver

No sos vos, soy yo

Se escucha hablar en estos días, en contraste a la “Teoría de la mala praxis”, sobre la existencia de “un mundo que se nos viene encima” como principal explicación de la notoria desaceleración que la economía vive desde fines de 2011. En un espejo de aquella Teoría del Viento de Cola frente a las virtudes del modelo para justificar el crecimiento pasado, buscan ubicarse las razones fuera del alcance de quien gestiona la política económica. “Es culpa de ellos” sería, en un castellano más corriente “nosotros no tenemos nada que ver”.

El mayor soporte de la teoría del mundo encimado, sospecho, serían las alarmantes noticias que a diario nos llega desde la turbulenta Europa, cuyo capitulo actual se llama España y posiblemente Italia en el futuro no muy lejano, tras los de Grecia, Irlanda y Portugal. Sin embargo, según el humilde entender de este servidor, esta interpretación falla al no reconocer que las turbulencias financieras europeas no tuvieron aún correlato en impactos reales visibles en Argentina

En primer lugar, porque la situación financiera internacional no se ha deteriorado tanto como la Teoría del encimamiento mundial afirma. En un simple indicador como el que adjunto aquí abajo, que resume en un valor el stress financiero global (cuyo detalle pueden ver acá) muestra como, tomando como referencia los últimos cinco años, no hay nada muy especial en la situación financiera actual, incluso más relajada que durante algunos episodios de 2010 y 2011 (y en violento contraste con el caótico 2008/09, aún cuando algunos opinadores desinformados traten de buscar analogías entre la situación actual y la de entonces).

Este gráfico, sin embargo, refleja tan sólo la salud financiera internacional, y no su impacto sobre la economía real global y local. Pero ¿qué vemos en los canales de trasmisión de esta tibia crisis internacional? No mucho, a lo suma una suave brisa otoñal.

En primer lugar, como en aquel turbulento primer lustro de la década del setenta, el precio de nuestros productos de exportación permanece inmune en valores históricamente altos. La soja, santificado sea tu nombre, tras un pequeño traspié de algunos meses, subió hasta superar máximos. Así, nuestros términos de intercambio se mantienen cabeza a cabeza entre los mejores de toda la historia registrada del país. Si esto es un mundo que se nos viene encima, roguemos que se nos quede arriba un rato más.

Además de con precios, otra forma de analizar el impacto real del shock internacional es viendo el crecimiento de nuestros socios comerciales, cuyo enfriamiento debería reflejarse en nuestra intensidad exportadora. Para eso armé un índice ponderando el crecimiento de cada país por su peso en nuestras exportaciones (ejercicio que repetí para unos cincuenta y pico países) cuyo resultado muestro en el siguiente gráfico (con los de Brasil y Chile como para comparar). Los datos hasta 2011 son reales, y los de 2012 el “pronóstico de consenso” (en esta tabla pueden ver el peso de cada país y su pronóstico para 2012)

Si nos limitamos a ver el último dato del gráfico (las series, como notaran aporta bastante a las diversas teorías eólicas) notarán que el crecimiento ponderado de nuestros vecinos de 3% en 2012 está sólo 0.8% por debajo del 3.8% de 2011. Nada demasiado grave o al menos no lo suficientemente grave como para explicar la magnitud del deterioro económico desde fines del año pasado a esta parte.

Pero supongamos que lo mencionado hasta aquí escapa a la verdadera magnitud de la crisis, y que erro también al analizar sus canales de trasmisión ¿Cómo es la performance de nuestros vecinos latinoamericanos, con quienes compartimos idiosincrasia en nuestra exposición al riesgo internacional?

Nada nuevo desde ese frente tampoco. En el siguiente gráfico podrán ver el crecimiento de los países más grandes de América Latina en 2010 y 2011, el que se espera para 2012 y la diferencia entre este último valor y el crecimiento del año pasado. Dos cosas saltan a la vista (a) En primer lugar, Argentina (para quien asumo un optimista 1.7%) podría ser el país que menos crezca en el año, cerca de Brasil (alrededor de 2%) pero por debajo de 3.7% de México, el 4% de Venezuela, el 4.4% de Chile, 5% de Colombia o 5.7% de Perú (b) en segundo lugar, sería el que enfrenta la desaceleración más brusca respecto a 2011, con un crecimiento que caería al menos 4%., Si el mundo se nos está cayendo encima, tuvo la puntería de esquivar a nuestros vecinos.

Evidencia al eterno e inconcluso debate entre la mala mala praxis y el encimamiento global. ¿Quién sabe? Quizás no fue mala práxis. Quizas, pobre paciente, las tijeras estaban en su abdomen desde que nació y nunca nadie le vio con atención las radiografías.

El fantasma de las navidades pasadas

Trillada es a esta altura del partido la frase sobre la repetición de la historia como tragedia y comedia pero, ay patria mía, como si fuera el día de la marmota nos empeñamos en copiarnos a nosotros mismos. Sin embargo, a diferencia de la clásica película de principios de los noventa, el país corre en desventaja respecto a Bill Murray: él recordaba lo que pasó el día anterior, aún cuando en el ínterin se dejara pisar por un camión, se lanzara al vacio desde un balcón o se electrocutara con una tostadora.

Mucho se habla en estos días, en los que llegó al 35% la prima por conseguir tanto dólares informales como dólares legales en el exterior comprados con pesos en argentina (El famoso “Contado con Liquidación”) sobre la posible formalización de un desdoblamiento del mercado de cambios. Con diversas variantes, los desdoblamientos cambiarios implican exponer a distintos agentes de la economía a tipos de cambio diferentes. Uno para las transacciones comerciales (e incluso desdoblamientos entre distintos sectores con aranceles, retenciones y tipos de cambios especiales, etc), otra para las financieras, otro para turistas, etc.

Régimen popular hasta la década del ochenta, cuando más de 40 países mostraban tipos de cambio múltiples, hoy nos introduciría en el selecto grupo de desdobladores formado por Afghanistan, Botswana, Egipto, Cuba, Libia, Myanmar, Nigeria, Siria, Turkmenistan, Venezuela, Vietnam y Zambia. (Confieso que traté, pero me resulto imposible armar un acrónimo con las letras ABECLMNSTVVZ)

Nuestra propia experiencia histórica abunda en ejemplos de tipos de cambios múltiples. Desde su introducción por Raul Presbich en la década del 30, el desdoblamiento cambiario fue más la regla que la excepción, con episodios de unificación truncos entre 1958-1963, 1967-1971, 1977-1981 y experiencias transitorias durante la turbulenta década del ochenta, con desenlace conocido.

Si debiera buscarse una analogía histórica de la coyuntura que se vive en estos días, posiblemente sea el periodo de fines de los sesenta y principios de los setenta el que presenta mayores similitudes.

En octubre de 1970, Aldo Ferrer, hoy Embajador ante Francia y entonces ministro de economía del General Lanusse, pondría en marchas controles de cambios análogos a los que existen aquí desde noviembre pasado, cerrando la venta de dólar oficial a operaciones cambiarias no comerciales, dando con ello fin de facto a la unificación y liberación del mercado de 1967. Las prohibiciones llegaron tras un intento fallido de devaluación tres meses antes, cuando Moyano Llerena llevó el tipo de cambio de $ 3.5 que regía desde 1967, a la nueva paridad fija a $ 4 pesos, buscando compensar el 70% de inflación acumulado de los cuatro años anteriores (14% interanual).

Con las medidas de Ferrer resurgiría el mercado paralelo. La prima de dólar blue, casi nula hasta entonces, pasaría de 5% en octubre de 1970 a 17% en mayo de 1971. Buscando evitar el ensanchamiento de la brecha el gobierno indujo una serie de pequeñas devaluaciones, que en el plazo de un año llevaron el dólar de $4 a $5. Sin embargo los ferreos controles no lograron ni evitar el drenaje de reservas (1971 terminaría con USD 316 millones de reservas, un 43% de las del año anterior) ni el ensanchamiento de la prima paralela, que un año después alcanzaría el 40%.

El desdoblamiento de jure en tipos de cambios múltiples llegaría un año después de las prohibiciones, de la mano del ignoto Ministro (Loren...)Quilici, quien sucedió a Ferrer para estar sólo 132 días dirigiendo el ministerio: se formalizó la existencia de un dólar comercial fijo en 5 pesos, y otro financiero libre (al que se sumó el dólar “mezcla”, en tanto se permitía a exportadores liquidar una porción de sus ingresos en el canal financiero), que un año después, durante el gobierno de Campora, sería fijado en 9.98.

Estas medidas sucedían en el marco de un franco deterioro de la situación macroeconómica. El balance comercial, positivo desde 1964 llegó a valores negativos por primera vez en 1971 (-0.5% del PBI), transformando un déficit de cuenta corriente de 0.6% en uno de 1.5%, incluso con los mejores términos de intercambio desde 1951. El déficit fiscal, de 0.9% en 1970 creció hasta 2.4% en 1971, el crecimiento de 6% promedio de los tres años previos descendió a 3.8% (y descendería hasta 2.1% un año más tarde), la cuenta capital del balance de pagos, positiva en 1.1% promedio en los cuatro años anteriores, pasaría a 0.7% de déficit. La Inflación, de 12% promedio entre 1968 y 1970 se aceleró hasta 35% en 1971

Hagamos un intervalo para hacer un recuento de la macro de los últimos años. Toleramos un lustro de inflación de alrededor del 20%. Vimos el crecimiento desacelerarse de más de 8% en 2003-2007 a 4% en 2008-2011 hasta llegar, en 2012, a ser el país con menor crecimiento esperado de la región. La cuenta corriente pasó de un promedio de 2.9% de superávit en 2004-2009 a 0.8% en 2010, 0% en 2011 y al terreno negativo este año, aún con nuestros términos de intercambio en sus mejores niveles desde, casualmente, 1974. Paso la situación fiscal de un holgado 3% del PBI (2005-2009) a un déficit de alrededor de 0.7% esperado para este año, lo cual forzó una reforma de la Carta Orgánica del BCRA que relajó el financiamiento inflacionario del tesoro.

Tras dos intentos fallidos de flotación administrada, fija primero en $ 3 y luego en $ 4, y cuatro años con salida promedio de USD 18 mil millones por año, regresaron los controles de cambios con una prima blue que, desde casi cero hace tan sólo 7 meses, llegó a superar el 35% en las últimas semanas

Ahora volvamos al pasado ¿Cómo evolucionaría la macroeconomía desde la imposición de los controles y del desdoblamiento cambiario?

La macro, con casi un lustro de relativa calma macroeconómica, comienza a acumular fuertes desequilibrios desde entonces, aún cuando durante el periodo el país viviera los mejores términos de intercambio desde 1948. Así, por ejemplo, la inflación de 14% interanual entre 1967 y 1970 pasaria a 35% en 1971, 58% en 1972, y 60% en 1973 (bajando a 24% con el pacto social de 1974).

Finalmente en 1975 termina el boom en los términos de intercambio que en 1973 y 1974 permitió sostener un importante saldo positivo en la cuenta corriente, para pasar, en un lapso muy breve, del equilibrio a un déficit de 5.5% del PBI, encontrando a un país sin márgenes de política anticíclica. El déficit fiscal, envalentonado por la reforma de la Carta Orgánica del Banco Central de 1973 que relajo el financiamiento con emisión del defícit creció hasta 6.7% en 1975. En junio llegaría el Rodrigazo y la economía se desbocaría nominalmente hasta un 180% de inflación en el año, que comenzó con un dólar comercial de $ 5 y financiero de $ 10 (9.98) y que terminaría con cotizaciones de $ 61 y $ 86 respectivamente

¿Cuánto hemos recorrido de este camino? Digamos que si finales de los sesenta es Buenos Aires y el Rodrigazo es Mar del Plata estaremos a la altura de la Atalaya, aunque dejando pasar cada rotonda que pasa sin aprovechar para desandar el camino. Aún parece haber tiempo. Casi cinco años tardó la deteriorada situación macroeconómica de principios de los setenta en explotar nominalmente en el caótico 1975. Sin embargo, la experiencia histórica es contundente en un sentido: Un error en la gestión macroeconómica se aguanta, pero su acumulación en el tiempo es fatal. Roguemos que quienes hoy manejan las riendas sean concientes de los riesgos que han decidido correr.

Dont stop me, cause im having a good time, having a good time!!

Argentina muestra, desde hace algunos meses, una ya evidente tendencia a la desaceleración en el ritmo de crecimiento de la actividad económica. 

Es difícil saber a ciencia cierta cuánto se desacelero realmente, por la escasez de estadísticas confiables sobre el nivel de actividad (la intervención del INDEC no se limito a adulterar el IPC). Atacando este problema por la tangente, construimos junto a Eduardo Levy Yeyati un Índice que inspiradamente hemos llamado “Índice Coincidente de Actividad Económica (ICAE)”, y que se describe acá. Según este indicador, el crecimiento (que acumula un diferencial de 14% respecto al oficial desde el inicio de la intervención hace un lustro) durante el último bimestre fue de 3.7% interanual, comparado con el 6.3% de octubre.

¿Por qué se desacelera la economía? Explicaciones hay múltiples, y sin duda ninguna exhaustiva. Por un lado, tenemos un enfriamiento de la demanda: la externa se muestra menos pujante que en el pasado reciente, factor que ya se refleja en muchos sectores productores de bienes exportables (precio de commodities entre 15% y 20% por debajo de los máximos de 2011, producción automotriz y siderúrgica cayendo 11% y 4% respectivamente, etc.). La demanda local, por su parte, podría estar reflejando el moderado ajuste fiscal en marcha, las mayores tasas de interés o el fuerte deterioro en el “clima de inversión” tras la intensificación (formal e informal) de los controles de cambios e importaciones.

Sin embargo, paradójicamente, no es la menor demanda el principal problema macroeconómico del año. Argentina muestra, desde hace algún tiempo, restricciones desde el lado de la oferta cuyo correlato macroeconómicamente más evidente es, por un lado, la consolidación del proceso inflacionario de dos dígitos y, por otro, el acelerado crecimiento de las importaciones.

Al final del día, y a pesar de la acumulación de políticas expansivas que aceleraban un ya intenso impulso externo, la regla ineludible de que “la pata corta manda” (es decir que, como máximo, puede crecerse el mínimo entre la oferta y la demanda) llevo el crecimiento de tasas asiáticas por arriba del 8% entre 2003-2007 al más latinoamericano 4% en 2008-2011, cerca de países como Brasil (3.8%), Colombia (3.6%) o Chile (3.3%). La demanda, que creció durante el mismo periodo un 5%, solo alimentaria las crecientes importaciones*

Así, en este contexto en el que la oferta se presenta como el principal limitante al crecimiento, resurge en 2012 un cuello de botella clásico en la historia de las restricciones de oferta en Argentina: la falta de dólares.

¿Por qué escasearían los dólares? Enumerando no exhaustivamente tenemos (i) Recalentamiento de la demanda, cuyo reflejo es la apreciación cambiaria y el crecimiento de las importaciones y de las remesas de utilidades y dividendos, (ii) el flagrante descuido de sectores clave, donde ya es clara la desustitución de importaciones - i.e. energía y combustibles – (iii) en el año que comienza, un moderado shock negativo sobre las exportaciones que podrían caer hasta un 6% respecto a 2011 y (iv) Incentivo a la dolarización de portafolios, correlato indeseado pero completamente esperado del lustro de inflación por arriba de dos dígitos.

La escasez de dólares fue un factor recurrente en las interrupciones del crecimiento durante casi medio siglo de historia económica. En un contexto de exportaciones estancadas (a comienzos de los setenta no superaban las de fines de la primer década del siglo) cualquier intento de crecimiento era rápidamente interrumpido por la falta de provisión de bienes de capital e insumos importados.

En el pasado reciente, en cambio, la dinámica de las exportaciones fue completamente distinta, multiplicándose por 4 en los últimos 20 años y por 2.5 en los últimos 10. Sin embargo, con una cuenta corriente que regresa al terreno negativo por primera vez desde 2001 y un nivel de reservas en descenso, en 2012 faltarían dólares. Teniendo en cuenta que, en un contexto normal, cada punto de crecimiento le representa al país aproximadamente 2.5 mil millones de USD de importaciones de bienes y servicios, el país encuentra como principal limitante al crecimiento no al enfriamiento de la demanda, sino a la escasez de dólares.

El pasaje de un régimen cuya limitación es la demanda a uno restringido por la oferta requiere cambios en la política económica. A diferencia de una desaceleración por menor demanda, las restricciones de oferta no se resuelven con política expansiva sino con otras que incentiven la inversión y entre ellas, en particular, aquellas que faciliten su financiamiento.

Sin embargo, en este contexto, el gobierno decidió atacar no las causas sino los síntomas de la escasez, redoblando la apuesta con su nuevo marco de autarquía que combina el fin de la libre convertibilidad del peso, los controles de importaciones, repatriaciones de capitales inducidas por regulación y/o presiones formales e informales sobre remisión de divisas al exterior. 

Un efecto positivo de la autarquía será que, en el corto plazo, las nuevas medidas podrían actuar expansivamente sobre la demanda. Una porción de los pesos que ya no pueden salir (es decir, aquellos que no huyan por los crecientes nichos de informalidad) se transformarán en mayor demanda doméstica, y el gobierno lograría cerrar su balance de dólares sin un deterioro demasiado fuerte del nivel de reservas. Análogamente, los controles a las importaciones (incluyendo las recientes medidas para desincentivar la importación de bienes de capital), podrían generar en el corto plazo alguna sustitución de demanda de bienes externos por domésticos.

Sin embargo, la autarquía tiene un correlato negativo desde el lado de la oferta. Tenemos, por un lado, aquellos dólares que silenciosamente dejarán de entrar, en un abandono voluntario del ahorro externo que carga sobre los hombros del ahorro doméstico (a su vez desincentivado por tasas de interés sistemáticamente negativas) los repagos intereses y capital de la deuda, el financiamiento de la inversión y, claro, el consumo corriente, público y privado. Por otro lado, restringir las importaciones afectará negativamente a la actividad desde el lado de la oferta en un entramado productivo que, en muchos sectores, ha sabido integrarse en las redes globales de producción.

En definitiva, una combinación de políticas que buscan sostener la demanda de corto plazo a expensas de la oferta en el mediano, cuyo correlato no es necesariamente una crisis terminal, sino simplemente el pasaje a un periodo de crecimiento mediocre y expectativas frustradas en el mediano plazo.  Claro que esto no es demasiado grave porque, como nos recordaba Keynes, en el mediano plazo todos estaremos muertos.

Atte

L

*Parte de la expansión sobre la demanda, por su parte, tendría su correlato en la aceleración y consolidación del proceso inflacionario.

El trilema macroeconomico, o el picado grueso de la sintonia fina.

Hace tan sólo dos meses usábamos aquí el caso de Vietnam para ejemplificar las posibles consecuencias a las que se podía llegar con una mala gestión macroeconómica. Resulta que ya no hay que irse tan lejos para ver aplicaciones prácticas de este tipo. Los últimos tres meses de macroeconomía argentina posiblemente sean uno de los mejores ejemplos de cómo la economía sirve para explicar parte de la realidad que nos rodea. 

En macroeconomía hay un concepto, pergeñado en los sesenta y popularizado una década más tarde llamado “Trilema de economías abiertas”. Para esta visión, la pregunta inicial que debe responderse es porqué la gente quiere ahorrar pesos o, lo que es lo mismo, porque querría no tenerlos y ahorrar en dólares.

El “trilema” nos dice que hay tres variables que uno debe analizar en simultaneo para responder esta pregunta. Por un lado, tenemos las tasas de interés que se pagan en el mercado doméstico, es decir, el retorno de las inversiones en pesos. Por otro lado, la devaluación esperada, es decir, el retorno en moneda local por tener dólares. Dado el riesgo, cuando mayor sea la tasa de interés, mayor será la demanda de pesos y al revés cuando más alta sea la devaluación esperada. 

La tercera pata del trípode es el movimiento de capitales, es decir, la capacidad de mover recursos desde y hacia pesos y dólares y la libertad que se tiene para hacerlo. Cuando cambia la relación entre tasas de interés y devaluación esperada el ahorrista querrá cambiar la distribución de sus ahorros entre pesos y dólares cuya contracara es, justamente, un movimiento de capitales hacia adentro o hacia afuera.

El trilema implica ciertas restricciones para el gobierno que exceden el objeto de este post, sin embargo, la moraleja hasta aquí es simple. Uno no puede analizar las tres patas por separado. Tipo de cambio, tasas de interés y movimientos de capitales deben necesariamente analizarse en conjunto. Si falta una, el análisis no se sostiene.

Con esta larga introducción, vamos a los números.

En el siguiente gráfico reproduzco algo que Natalio Ruiz mostró hace algunas semanas. En algún punto a fines de agosto, el gobierno dio un giro en su política cambaría, quebrando una tendencia a la depreciación de casi 18 meses, que aceleró desde comienzos de 2011.

El caso de manual dice que, si el cambio en la tendencia no es creíble, el intento de forzar la paridad cambiaria sólo incrementa las expectativas de devaluación (es decir, el retorno esperado de invertir en dólares). La teoría que aquí esbozamos anticipa que en estos casos sucederán dos cosas (con proporciones inciertas). Por un lado, subirán las tasas de interés que deberán pagarse por las inversiones en pesos para evitar el pase a dólares de los ahorros en pesos. Por otro, el deseo de pasar inversiones de pesos a dólares motivará mayor demanda de dólares que, como el gobierno debe convalidar para que no suba el tipo de cambio, se traduce en caídas de reservas (siempre que ese movimiento sea “libre”).

¿Y qué es lo que vemos desde mediados de agosto? Por un lado, subas en las tasas de interés…

….Por otro, caídas en las reservas.

Un punto importante, para el cual vino a cuento toda la extensa introducción, es que los tres gráficos anteriores son las tres caras interdependientes de la política del Banco Central: el tipo de cambio, las tasas de interés y los movimientos de capitales. De allí que, por ejemplo, sea incompleto hacer afirmaciones sobre la dinámica de compra/ventas de reservas sin acompañarlo de descripciones complementarias sobre la tasa de interés y el tipo de cambio.

El cambio en la política cambiaria se dio prácticamente en simultáneo con el deterioro de la situación financiera internacional. Mientras todas las economías de la región permitían flotar sus monedas para evitar que el shock internacional se tradujera en salida de capitales (es decir, contracción del crédito) y subas de tasas de interés (es decir, encarecimiento del crédito), Argentina asumía un compromiso firme y posiblemente innecesario con la estrategia de devaluación “suave”.

Ahora bien, en algún momento de esta puja por sostener la estrategia cambiaría el gobierno decidió atacar la pata del trilema asociada a la movilidad de capitales, es decir, la posibilidad de transformar pesos y dólares libremente. En los hechos se buscó poner palos en las ruedas de forma de limitar las implicancias del trilema, pero sin cambiar los incentivos a pasar de pesos a dólares (es decir, sus retornos relativos) e incluso se desincentivó la inversión en pesos al aumentar su riesgo.

El resultado fue un incremento adicional en las tasas de interés que se piden por las inversiones en pesos (vean el tramo naranja del gráfico 2) y una devaluación de facto del dólar (para aquella parte de la actividad influida por el dólar negro).

En conclusión ¿Cómo puede resumirse toda esta historia? A mediados de agosto, mientras la situación financiera internacional se deterioraba, y en el marco de la campaña electoral, el gobierno decidió dar una señal de solidez anclando el tipo de cambio en $4,20.

El corolario fue una contracción monetaria que amplificó del shock internacional, sacrificando unos U$D 6 mil millones de reservas en dos meses y una fuerte suba de tasas que no se ve en ningún otro país de la región. Tras las elecciones decidió redoblar la apuesta con los controles a la fuga, el correlato fue una mayor suba de tasas, una caída en los depósitos, un principio de acogotamiento del crédito y una devaluación de facto del dólar paralelo. Finalmente las reservas también dejarían de caer, lo cual es el correlato tanto de las mayores tasas de interés como de la decisión de abandonar la paridad de $4,20 para recuperar la tendencia ascendente del tipo de cambio.

Es decir, al final del día, el gobierno se vio forzado a volver a la tendencia previa de devaluación, no sin antes sacrificar al menos U$D 6 mil millones de reservas, forzando una fuerte suba de tasas, una caída en créditos y prestamos y un incremento en las primas de riesgo (formal e informal). 

A mi humilde entender, es posible que hayamos vivido en los últimos tres meses uno de los mayores errores de gestión macro de los 8 años de gobierno, con todos los costos asociados a las decisiones y ninguno de sus beneficios. Sus consecuencias, y salvo que el panorama internacional mejore lo suficiente como para enterrar nuestros errores, deberían volverse más evidentes a medida que avancen los meses y entremos en el menos prometedor 2012. Ojala no sea tarde para la sintonía fina.

Atte

L

¿Qué he hecho yo para merecer esto? Crecimiento latinoamericano y viento global

(Reproduzco un texto elaborado junto a ELY (¿Anticipo de Elypsis?) para Foco Económico, que a su vez se basa en el capítulo 2 de Brookings Latin American Perspectives: Innocent Bystanders in a Brave New World publicado recientemente).

Hace cuatro años, cuando lo que luego sería la peor crisis en los últimos 80 años era tan sólo preocupación para el importante pero encapsulado mercado de hipotecas norteamericano, la academia discutía si el mundo emergente, que no daba señales de debilitamiento ante los sucesos del mundo desarrollado, había entrado a una nueva etapa de “desacople”. Doce meses más tarde, el colapso sincronizado de la economía mundial daba por tierra con estas aspiraciones autonómicas.

América Latina, a pesar de la mayor solidez macroeconómica respecto a situaciones de stress en el pasado, no ha sido la excepción. A mediados de 2008 se debatía cómo contener la presión inflacionaria de economías recalentadas. En 2009, aún cuando el crecimiento en algunos casos se mantuvo positivo, la desaceleración fue tanto o más profunda que la de otras regiones en el mundo.  Los crecientes lazos con el mundo emergente de Asia –en particular, con China– no fueron suficientes para desactivar la implosión sistémica.

Figura 1: El colapso sincrónico

Fuente: Levy Yeyati y Cohan (2011).

Ahora que, tras una rápida recuperación, el mundo desarrollado entra nuevamente en un “modo crisis” que promete ser más permanente, las mismas preguntas toman nueva relevancia. ¿Enfrentamos un nuevo 2009? O, más general, ¿cuál es el impacto de los ciclos globales en la región?

Eso intentamos responder en una reciente investigación que preparamos para las Perspectivas Económicas Latinoamericanas de la Brookings Institution, con el fin de identificar, de manera estilizada, el porcentaje de la variación en la tasa de crecimiento de los principales países latinoamericanos atribuible a factores exógenos.

Para ello, el primer paso consistió en reducir la dimensionalidad del problema, resumiendo la complejidad del ciclo global, compuesto de un sinnúmero de variables, muchas de ellas correlacionadas, en tres indicadores sencillos: el apetito por el riesgo del inversor global, el precio de los bienes primarios (commodities) y el crecimiento mundial (distinguiendo el de los G7 y el de China).[1]

A modo de ejemplo, la Figura 1 muestra la fuerte correlación entre nuestro índice de apetito por el riesgo y dos canales de trasmisión de los shocks exógenos: el flujo de inversiones de cartera (en rigor, la línea de la balanza de pagos que mide el cambio en los pasivos externos) y el tipo de cambio real multilateral.

Figura 2. La incidencia del riesgo global en la cuenta financiera

Nota: REER = tipo de cambio real efectivo. Fuente: Levy Yeyati y Cohan (2011).

El segundo paso consistió en estimar el elemento común del crecimiento regional, nuevamente estimado como el primer componente principal. Para esto, y dada la obvia asimetría en la influencia de los commodities en los términos de intercambio de los países latinoamericanos (positivo para América del Sur, negativo para América Central, neutral para México), nos concentramos en las mayores economías de la región con dos excepciones: excluimos Venezuela (con un crecimiento a contramano del mundo, determinado más por factores idiosincráticos) e incluimos Uruguay (con un crecimiento altamente correlacionado con el de sus vecinos).[2]

Figura 3. El factor común en el crecimiento regional

Fuente: Levy Yeyati y Cohan (2011).

El tercer paso fue relacionar, mediante una sencilla regresión, este crecimiento común latinoamericano con los factores globales identificados previamente, sin incluir en el modelo ninguna referencia a variables locales (Tabla 1).

Tabla 1. La estimación del Índice de Viento Global (IVG)

	Riesgo -1	CP (Comm)-1	Crec G-7	Crec China -2	Constante
Beta	–0.320	0.225	28.475	34.034	–3.534
p-value	(0.046)	(0.046)	(0.058)	(0.007)	(0.006)

Nota: Estimado usando un modelo AR(1). Variable dependiente: primer componente principal del crecimiento anual del PBI real trimestral, para el período 2000:I – 2010:II (43 observaciones). R²: 0.896. Fuente: Levy Yeyati y Cohan (2011).

¿Cuánto explica este índice sencillo de las variaciones del crecimiento individual de nuestros países? A primera vista, bastante. Más de la mitad, en promedio, en tiempos tranquilos; más del 80% en tiempos “intranquilos”.

Figura 4. ¿Cuánto explica el IVG del crecimiento individual de los países?

Fuente: Levy Yeyati y Cohan (2011).

Naturalmente, el IVG no predice sino que “ilustra”: Nos dice tanto del futuro como nuestras proyecciones de las variables que lo integran, pero nos sirve para pintar escenarios en base a supuestos sobre las mismas. Por ejemplo, podemos comparar un escenario estable (usando los valores actuales a octubre de 2011), un escenario malo (retrotrayéndolas mismas al fondo de la crisis (marzo de 2009) y un escenario bueno (por ejemplo, el de fines de 2010) para proyectar tasas de crecimiento para la región. En el escenario estable, en el que el viento de cola muta en una suerte de calma chicha, los elevados niveles de riesgo, los menores precios de las commodities y el enfriamiento del G7 podrían recortar el crecimiento promedio desde el 6.5% de los primeros trimestres de este año a un más modesto 2.7%, bien por debajo del promedio pre-crisis pero aún claramente en terreno positivo. En el escenario más facilitador, el crecimiento promedio permanecería se acercaría al record de los primeros 2000s: 4.5%. Finalmente, una nueva contracción mundial lo recortaría a niveles de caída comparables a los exhibidos en 2009: -3.4%

Figura 5. Los escenarios IVG: Mirando hacia atrás para pintar el futuro

Fuente: Levy Yeyati y Cohan (2011).

Si en tiempos de crisis la mayor parte de nuestro ciclo económico se explica por elementos que escapan a nuestro control, ¿significa que las políticas propias de los países se vuelven secundarias? No necesariamente. Si bien el efecto del shock global es inmediato y masivo, el costo en términos de producto y la velocidad de recuperación dependen directamente de la respuesta de política. Por otro lado, existe una diferencia importante entre ingreso y consumo (o crecimiento y bienestar): el impacto de una recesión sobre la pobreza y la equidad dependía negativamente de la capacidad fiscal para compensarla.[3]

En este frente, un dato a tener en cuenta es el menor espacio fiscal con el que cuentan, tras el esfuerzo de 2009, la mayoría de los gobiernos de la región (Figura 6), lo que indica que el mix políticas será, por necesidad, fiscalmente más contractivo y monetariamente más expansivo que entonces. Por último, el hecho de que los factores globales entren con un rezago promedio de tres meses al IVG sugiere que la respuesta política debería anticipar la onda de choque de modo de no correr detrás de los eventos (como, en alguna medida, sucedió en 2009) –una actitud preventiva que ya se percibe en varios países de la región.

Figura 6. El menor arsenal fiscal

Fuente: Levy Yeyati y Cohan (2011).

En suma, a juzgar por la influencia de una crisis global que llegó para quedarse, difícilmente pueda repetirse la performance de los 2000s, independientemente de la calidad de las políticas locales.

Sin embargo, mirando el vaso medio lleno, cabría esperar que el fin de la abundancia generara las condiciones para replantear un modelo de desarrollo que, en varios países latinoamericanos, ya en los años de vacas gordas contenía sus propios límites: una lenta evolución de la productividad, una insuficiente integración comercial regional (la contracara de la creciente dependencia china) y un relativo fracaso en extender la cadena de valor de la producción de recursos naturales. El regreso de la escasez puede forzar una bienvenida revisión del milagro latinoamericano.

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[1] El apetito por el riesgo se aproxima con el primer componente principal de dos variables financieras: el VIX (la volatilidad implícita en las opciones del índice S&P500) y el spread de bonos de empresas sin grado de inversión de los Estados Unidos. En el caso de las commodities, se usa el primer componente principal de la variación interanual de trigo, maíz, soja, petróleo y cobre. Finalmente, el crecimiento del G7 es el promedio simple de la variación interanual. La muestra utilizada para las estimaciones el trimestral y cubre el periodo 2000t1-2011t1

[2] La muestra de países incluye: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Uruguay.

[3] Ver, por ejemplo, Calderón y Levy Yeyati (2007).