Vorágine tecnicolor

Hace algunos meses, cuando la vorágine tecnicolor del dólar recién comenzaba, escribía este post, en el que comentaba (cómo hacía aquí también Natalio) como al menos una parte de la estampida previa al corralito impuesto en noviembre podía explicarse por un grueso error en la gestión monetaria. El punto central, que puede sintetizarse en el siguiente gráfico, era que, en el contexto de una fuga global desde las monedas emergentes a las de refugio, el BCRA se había empeñado en sostener una paridad cambiaria (entonces de $ 4.2) que luego sería abandonada no sin antes sacrificar U$D 6 mil millones de reservas, forzando una fuerte suba de tasas, una caída en créditos y préstamos y un incremento en las primas de riesgo (formal e informal).

Casi un año después, y con mucha agua corrida bajo el puente, lo están haciendo de nuevo. Al igual que en aquella oportunidad, parecieran estar menospreciándo los límites impuestos por el trilema monetario. Vamos a los hechos.

Los meses de la mitad de año son especiales en términos monetarios (podría mencionar que lo veníamos diciendo hace rato desde Elypsis, pero no estoy aquí para el autobombo). El patrón estacional del comercio exterior - que concentra los mayores superávits en este periodo, que al ser liquidados crean pesos - y el pago de aguinaldos – unos ARS 21mm, 7/8% de la base monetaria - generan en esta época del año una cantidad transitoriamente alta de pesos.

Los pesos adicionales, como nos recuerda este filósofo contemporáneo, sirven para comprar dólares. En un año normal, un porcentaje de ese flujo de pesos se convierte en dólares a través del mercado oficial. En este, el primer julio acorralado, habrá, por un lado, un porcentaje menor de pesos queriendo convertirse a dólares pero, por otro, un mercado oficial cerrado que obliga a la demanda a dirigirse al informal. Como el Blue es un mercado de muy bajo volumen, alcanza una pequeña suba en la demanda para generar fuertes incrementos de precio. El salto de los últimos diez días en gran medida parecería ser un reflejo de esto.

Entonces ¿Qué haría usted, lector amigo, si supiera que hay una cantidad de pesos que pueden derivar en presión sobre la brecha del paralelo? La respuesta “de mercado” a esta mayor presión (que es, análogamente, una presión sobre los depósitos en pesos en los bancos) es una suba de las tasas pasivas, es decir, las tasas que se les paga a los ahorristas por los depósitos. Cuanto más redituable sean las alternativas en pesos menor será el interés por volcarse al mercado informal.

Eso es exactamente lo que estaba pasando. En un contexto de tasas reales negativas el crédito en pesos está creciendo al 48% anual, mientras los depósitos al 28%. Este mayor crecimiento está presionando sobre la liquidez en los bancos que, en los últimos meses, han comenzado a subir las tasas de los depósitos, aún con la tasa de los créditos en baja. Es decir, desde principio de año los bancos están ajustando sus márgenes (desde niveles atípicamente altos) subiendo lo que pagan por el dinero para mantener una buena base de depósitos

Y sin embargo, esto parece no gustarle a los gestores de la política macro, que desde hace un tiempo presionan por la reducción de las tasas pasivas. En primer lugar, la ANSES coloca desde hace tiempo depósitos por debajo de los niveles de mercado para mantener artificialmente baja la tasa BADLAR (a costa del retorno del Fondo de Garantía de Sustentabilidad). En segundo lugar, hubieron fuertes presiones “a-la-Morene” la semana pasada (luego parcialmente revertidas) para mantener bajas las tasas de los depósitos a plazos cortos, es decir, los que determinan la BADLAR.

La tentación de convertir la tasa BADLAR en un nuevo CER no es menor: el ahorro fiscal directo por cada punto de baja de la BADLAR es de ARS 765 millones o USD 166 millones, como resultado de los menores intereses que el gobierno debería pagar por lo bonos atados a esa tasa. “Hasta en Europa hacen esto” deben pensar quienes diseñan la veintiúnica versión del default sin defaultear.

Al empeñarse en mantener las tasas pasivas por el piso, con una dólar informal que demuestra con el paso de los meses que el que apuesta al blue no pierde – no lo hizo ni el que compró a $ 4.5 en octubre de 2011, ni a $ 5 en marzo, ni a $ 6 en junio-, el gobierno arriesga quebrar la demanda de pesos que hasta ahora se ha doblado pero no se ha roto. Aunque claro, quizás sea como decía El General, para quien “No hay nada más elástico que la economía”.

Pero, como diría Fito (atenti al cierre poético!)

Yo te conozco de antes 

 desde antes del ayer 

 yo te conozco de antes 

 cuando me fui no me alejé 

 llevo la voz cantante 

 llevo la luz del tren 

 llevo un destino errante 

 llevo tus marcas en mi piel 

 y hoy solo te vuelvo a ver

 y hoy solo te vuelvo a ver

 y hoy solo te vuelvo a ver

Doctor, anoche soñé con dólares… Reflexiones psicológicas sobre la corrida cambiaria

Por Economic Psycho 

En mi primer post el señor N de G anticipó que en futuras intervenciones apuntaría a la coyuntura. Además, algún comentario preguntó si BE era aplicable a la macro. Esto último no lo voy a solucionar yo en un blog, pero en el espíritu de tener modelos o teorías “a mano” que sean comprensibles y practicables para resolver problemas reales, como sugiere Krugman, planto aquí algunas excéntricas psicoideas que ayuden a entender lo sucedido recientemente en el mercado cambiario local.

Primero, los hechos. A lo largo del año pasado, la fuga de capitales se aceleró de USD 800 al mes a 2500 millones (setiembre). Luego de que un resultado eleccionario indiscutible no aplacara la sed de verdes, se establecieron diversos controles. El tipo de cambio oficial se mantuvo, pero los “paralelos” se hicieron notar. La sangría continuó un par de semanas más, pero ahora seguida de retiros de cuentas dolarizadas, que sumó USD 2.500 millones. Sobre el final de la corrida, algunas tasas pasivas subieron hasta 18/20%. En total se perdieron reservas por aprox USD 6.000 millones.

Ahora, las explicaciones. (Voy a descartar las justificaciones confabulatorias, por considerarme inepto para analizarlas; y las explicaciones circulares que plantean “recuperar la moneda nacional y acabar con la inflación”). Se atribuyó el episodio a (i) Razones “precio”: un dólar “barato”, porque los salarios suben al 30% y el dólar al 8%; y/o a (ii) Razones “cantidades”: el horizonte cambiario se apreciaba crecientemente complicado por la aceleración de las importaciones, los próximos pagos de deuda con reservas, etc. Al señalar los límites de la intrusiva política oficial, se advierte que los individuos reflexionan: “si están prohibiendo la compra de dólares, es porque (i) y/o (ii) son peores de lo que yo pensé”. Dada la imposibilidad de controlar todas las transacciones de un mercado tan desconcentrado, las medidas sólo habrían contribuido a empeorar las cosas.

Pero, un momento. La corrida terminó y ni (i) ni (ii) cambiaron. Bein adjudicó el final a la fuerte suba de tasas, pero éstas no se mantuvieron. El dólar paralelo se reacomodó un poco, los depósitos en dólares dejaron de migrar y parte de las reservas se recuperaron. Si bien puedo estar escribiendo mis últimas famosas palabras, me animo a decir que las medidas tuvieron algún efecto positivo duradero.

Psicomeasures 

Concentrémonos en las decisiones individuales de las familias, dejando de lado a los decisores “estructurales”, aquellos que aseguran sin una mueca que ahorrar en dólares en una caja de zapatos siempre fue lo óptimo, y que citan como evidencia únicamente las crisis cambiarias, sin computar los años de atraso cambiario con jugosas tasas en pesos.

Primero, una cosa es percibir un atraso cambiario, y otra muy distinta una tendencia insostenible del tipo de cambio. ¿Como un individuo para distinguir entre ambas situaciones? Bien, usa reglas simples, como todos los humanos (menos los de los libros de micro). Una regla simple es, por supuesto, mirar lo que hacen los otros, lo que da lugar a las profecías autocumplidas, comportamientos en manada, y otras yerbas. Los que se deciden más tarde, se suben al tren si ven que ya subieron suficientes pasajeros. Y si se subieron tantos, debe ser el último tren a Londres, ¿no?. Por lo tanto, aun cuando uno solamente tenga un problema de atraso, la psicología social lo puede transformar en un problema de insostenibilidad. Recomendación inmediata y obvia de política: actuar rápidamente, para evitar que la fuga dure mucho o se acelere. Algo de eso sucedió.

Así como un mercado de cambios caliente atrae a la gente, uno que se enfría la repele. Empieza a actuar el fenómeno de la “postergación” o “aplazamiento” (no hay buena traducción para procrastination), que significa que si la ganancia o pérdida de una transacción no es alta o inmediata, tiendo a dejarla para otro momento. Este efecto no es menor: en los 90s muchísimas personas “procrastinaron” y dejaron su decisión sobre qué AFJP elegir para otro momento. Si el dólar no es noticia, el costo de dilatar una decisión sobre él se reduce.

Algunos plantearon que la “verdadera solución” debía ser: (a) devaluar y/o (b) recuperar la confianza, dejando que compren nomás. La primera tiende a confirmar que uno hacía lo correcto al hacerse de verdes. ¿Por qué habrá de vender entonces luego, si la experiencia puede repetirse? Más aun, los que todavía no compraron pueden “aprender la lección” y salir raudos a hacer la cola al banco. Para los humanos es muy importante mostrar a nuestros pares que “no consiguieron engañarme” o que “hice un buen negocio”, casi más importante que la plata en sí que ganamos o perdemos. 

 La segunda alternativa no resuelve el problema de la coordinación. Hay que convencer a demasiada gente en demasiado poco tiempo, y la pregunta es quién se arriesgará a ser el primero en dejar de comprar. Juan Carlos Petruza seguro que no. (Por supuesto, si la situación es de por sí insustentable, es poco lo que podemos hacer con la policía en el microcentro. Pero este no era el caso, por lo que el argumento de que “cada vez que se quiso controlar fue peor” debe considerar cada circunstancia particular).

BE mostró que los individuos preferimos agrupar pérdidas y desagrupar ganancias. Diez pérdidas de 10 pesos nos duelen más que una de 100, y lo contrario para las ganancias. Traducido a la política cambiaria, eso significa que puede ser efectivo dotar de mayor volatilidad de corto plazo a la cotización, para que nadie compre dólares para venderlos en transacciones regulares sin enfrentar pérdidas. De esto se ha hecho más bien poco, y creo que administrar una mayor variabilidad cambiaria reduciría aun más la fuga.

Finalmente, otro poroto para la eficacia de los controles es que se complementaron con políticas destinadas a preservar la sostenibilidad externa, despejando dudas sobre (i) y (ii). El tipo de cambio oficial se fue deslizando levemente, y se está actuando para mantener el superávit comercial. Esto sí es economía pura.

Lo dicho no pretende agotar la discusión macro sobre este tema, quizás el más importante de nuestra historia económica. Solo intenta mostrar que comprender los factores psicológicos detrás de algunos fenómenos macro a veces son más útiles que tomar medidas con los resultados de un DSGE.

Saludos, EP