Dólares para todos y todas!

Les dejo una columna que salió en la edición de hoy de El Economista.

En el último año y medio, como respuesta a los crecientes desafíos macroeconómicos (en particular, la compra de dólares del sector privado y el drenaje cada vez más importante de divisas por el déficit energético), el gobierno avanzó con medidas que, por su impacto sobre el funcionamiento de la economía, se asemejaron a un cambio de régimen. Por un lado, se produjo el cierre de facto (arbitrario y desprolijo) de las importaciones. Por el otro, la prohibición de facto (pero rápidamente legalizada) a la compra de divisas para atesoramiento, giro de utilidades o pago de servicios. 

El endurecimiento de los controles no impidió frenar el drenaje de reservas, que terminaron 2012 USD 3.0 mil millones por debajo de los niveles de un año atrás. Pero en 2013 es esperable que el Central vuelva a mostrar una acumulación de divisas, por primera vez desde mediados de 2011, en un stock total que podría alcanzar los USD 47 mil millones. ¿Significa esto que la estrategia del cepo finalmente está dando resultados? Como siempre en economía, la pregunta elude respuesta sencillas.

El primer factor detrás de la reversión en la pérdida de reservas tiene nombre propio: Guillermo Moreno. Al llevar a la macro su regla micro ¨sólo se importa si se exporta¨ indujo, en un 2012 de sequía y mala cosecha, una contracción forzosa de las importaciones por una cifra que estimamos en USD 7.0 mil millones. Una suerte de ¨ajuste heterodoxo¨ y procícliclo equivalente al 7.5% del PBI industrial y al 1.2% del PBI total. Es esperable que esta “regla de Moreno¨, lejos de ser un comportamiento de excepción (como en 2008/9), se repita en 2013 apuntando a un target comercial similar al de este año (USD 12.6mm). Aunque el balance de dólares no mejoraría por este efecto, tampoco empeoraría.

Un segundo factor remite al balance de dólares privados que, fruto del reciente endurecimiento del cepo, se estabilizó en 2012 y posiblemente se torne positivo en 2013. Esta mejora esconde, sin embargo, un descenso en la acumulación de pasivos privados con el exterior (colocación de títulos, deuda con proveedores y casas matrices, inversión extranjera). Un daño colateral del cepo que contagia al sector privado el aislamiento financiero que hasta ahora caracterizaba al sector público. 

El balance público, por su parte, con menos vencimientos de deuda pública (incluyendo el no pago del cupón) implica también menos transferencias del Banco Central al Tesoro (el gobierno use sólo la mitad de los 8 mil millones presupuestados para 2013). El balance de dólares mejora, así, también por este frente.

Sin embargo, la foto de un Banco Central acumulando divisas colisiona con otros objetivos que compiten entre sí en el marco de una economía cerrada al financiamiento externo y ahogada por la escasez (en gran medida autoinfligida) de divisas. Un dólar menos en el central permitiría liberar importaciones para acelerar el crecimiento, relajar el cepo sobre minoristas para contener el inquieto dólar paralelo abrir (al menos selectivamente) el cepo sobre la remesa de utilidades para incentivar la inversión (incluyendo vía asociación con YPF) o incluso financiar a YPF para que Vaca Muerta de señales de vida. El stock final de reservas dependerá de  cómo priorice el gobierno todos estos objetivos contrapuestos. 

En definitiva, se plantea en 2013 una situación paradójica. Tras una década de desendeudamiento, y mientras los países de la región obtienen financiamiento de largo plazo con las menores tasas de su historia, y en uno de los escenarios globales de inédita liquidez para el mundo en desarrollo, el cepo cambiario obliga a rascar la olla de los dólares sojeros, postergando inversiones y, trabas de Moreno mediante, incluso producción, como si fuera un simulacro de crisis de balance de pagos.

Profundizar el modelo

Si bien existe cierto consenso sobre la inexistencia de una regla general de desarrollo para todo país en todo momento, también lo hay sobre los errores que no deben cometerse. Una de las lecciones de casi un siglo de economía del desarrollo es que no alcanza con forzar la transformación de la estructura productiva o crear un entorno amigable de rentabilidad a las firmas si no lográs, en el camino, que las empresas “aprendan a aprender”, es decir a generar y adoptar tecnología. El mundo está repleto de casos truncos de industrias infantes que, con los incentivos mal puestos, nunca lograron superar la lactancia.

Cuando premias (generas rentabilidad en) comportamientos estériles como aprovechar baches de regulación o directamente actividades ilegales como el contrabando, las firmas no solo derrochan tiempo y recursos valiosos y escasos sino que aprenden y adquieren vicios que no se van con el paso del tiempo. ¿Puede afirmarse seriamente que los incentivos de las firmas están hoy en la inversión en adopción tecnológica y mejora de la competitividad? ¿Qué es más rentable? ¿Invertir, digamos, tres años de dividendos en una mejora del 10% de tu productividad o negociar con tu comprador o vendedor internacional para subestimar el precio de venta o sobreestimar el de compra o charlarte a alguno de los que autorizan la liberación de dólares oficiales ?

Con el tiempo, los problemas de incentivos microeconómicos se acumulan y se convierten en una performance macroeconómica pobre, en la cual, si tuviera que arriesgarme, creo que ya hemos entrado. La economía en 2012 cambió de una forma mucho más radical que lo que pareciera insinuar la desaceleración de la actividad. Habiendo abandonado la zona de las tasas chinas hace ya casi un lustro (2003-2007), creo que debemos olvidarnos también de la menos milagrosa aunque nada despreciable zona de 4% de 2008-2011. El balance de premios y riesgos esta sesgado en contra del desarrollo y, lamentablemente, la macro ya comienza a reflejarlo y el país comienza a sentir con fuerza el impacto de largo plazo de medidas pensadas para obtener beneficios de corto, impacto que en muchos casos ya adquirió magnitud macroeconómica.

Para muestras, piense en la millonaria importación de combustibles, que de mil millones hace diez años pasó a USD 10mm, como correlato indeseable de una década de precios de petróleo pisados, o en el visible deterioro del sistema eléctrico o de transporte ferroviario, respuesta esperable a un esquema que combina tarifas bajas con subsidios y regulación corrupta. Podría mencionar también la caída de la producción ganadera o triguera y la aceleración de la sojización como residuo de los controles de precios y exportaciones o la fuga del peso como resultado de tasas de interés bajas, dólar planchado, emisión para financiar gasto e inflación del 25%, pero creo que el punto se entendió.

(click para agrandar)

La respuesta que en 2012 se dio a los crecientes desafíos macroeconómicos consistió en tres fuertes cambios que implicaron, por su impacto sobre el funcionamiento de la economía, el fin del “modelo” y no, como se insinuó durante la campaña electoral, en su profundización. Hubo, en primer lugar, un cierre de facto, arbitrario y desprolijo de las importaciones. En segundo, prohibición -primero de facto, luego parcialmente legalizada- arbitraria y desprolija a la compra de divisas para usos diversos como atesoramiento, el giro de utilidades o el pago de servicios. Finalmente, un manejo del BCRA que, reforma de la Carta Orgánica mediante, financia generosamente al tesoro. El nuevo combo tiene, para este humilde servidor, todo lo necesario para quitarle al modelo lo poco de virtuoso que le quedaba.

En primer lugar, hay un sesgo antiexportador cada vez más fuerte. La combinación de tipo de cambio real apreciado (aun con la mayor devaluación que freno su apreciación desde julio), retenciones del 5% a las exportaciones, trabas a la importación de insumos (que además de provocar represalias comerciales eleva los costos) o el encarecimiento (o desaparición) del financiamiento de exportaciones atenta contra una de las principales fuentes de demanda de la última década. Por ejemplo, aun con comercio regulado, la participación de autos argentinos en el mercado brasileño cayó del 11.3% del 2011 al 8.1% este año. El más bajo desde el 2009. Aun cuando las causas del desempeño exportador son debatibles, uno de cada tres pesos del crecimiento industrial se explica por la demanda externa, afectada por el nuevo combo. El giro en la política económica, más que una profundización del modelo, es su lisa y llana negación.

En segundo lugar, el fin de la convertibilidad del peso, en combinación con la regla de superávit comercial de Moreno crea una escasez artificial de dólares. El cepo cambiario contagia al sector privado el aislamiento que hasta ahora era básicamente público generando, como daño colateral, menor disponibilidad de dólares por la caída de la Inversión Extranjera directa o el financiamiento de proveedores y casas matrices o la “contabilidad creativa” en el comercio exterior (sobreestimando importaciones o subestimando exportaciones). En este contexto, un dólar menos de exportación (o uno más de importación de combustibles) es uno que no se importa en insumos o bienes de capital, o uno menos para YPF o para repagar deuda o acumular reservas. En un mundo con liquidez abundante y barata, en Argentina se ha convertido en un bien administrado a cuenta gotas.

Esto es particularmente relevante en el actual contexto de dominancia fiscal, en la que la política monetaria y cambiaria se ha convertido en un apéndice de la política fiscal. Tan sólo en 2012 el Central le transfirió al tesoro a través de distintos mecanismos (utilidades, adelantos transitorios, giro de reservas), la friolera de USD 20 mil millones, o sea 4.0% del PBI, 22% del gasto primario o seis veces el financiamiento anual de la AUH. Dirá la presidenta del Banco Central que esta es base creada endógenamente pero aquí no nos venden gato por liebre: no hay nada endógeno en financiar gasto con emisión en una economía sin movimiento de capitales.

Así, para entender porque el gobierno no se preocupa por la inflación sepa que hay una respuesta bien simple. No se preocupa porque el gobierno gana con la inflación. El tesoro se ha convertido en una potente aspiradora que absorbe recursos y devuelve devaluada base monetaria que la gente comienza a rechazar, entre otras cosas, pasándose al blue.

Sesgo antiexportador con apreciación del peso comercial, brecha cambiaria creciente, dominancia fiscal acelerando la tasa de emisión, rentabilidad desproporcionada en la informalidad y en actividades esteriles, sector público pujando por escasos recursos privados y reduciendo su capacidad de financiamiento. “Profundizar el modelo” prometieron en las elecciones y no mintieron, siempre que entendamos por ello hacer un pozo bien profundo y tirar el modelo adentro.

El gambito de 2012

Comparto una columna publicada hoy en el semanario El Economista

El gambito de 2012

El gambito es una arriesgada apertura del ajedrez. A partir del sacrificio de alguna pieza (desde un peón hasta la propia reina) el jugador busca conseguir algún tipo de ventaja futura (material, de tiempo, de posición). Se entrega algo ahora con la expectativa de que, si el juego avanza en el sentido esperado, se estará más cerca del objetivo de mate. El riesgo, obviamente, es quedarse sin el pan y sin la torta. Un sacrificio inútil e improductivo.

Llevando la analogía al terreno economía, 2012 se asemeja a un peón que acaba de ser entregado: aun con el leve repunte esperado para el último trimestre, el crecimiento del año posiblemente no supere el 1.2%, tras una abrupta desaceleración reflejada incluso en las estadísticas oficiales, que por la sobreestimación del año pasado resultó más intensa que las de diversos cálculos privados, desde 8.9% en septiembre de 2011 a 0.1% en 2012. Con este resultado, el país tendría el menor crecimiento en toda América Latina (la proyección de consenso es de 1.5% para Brasil, 3.8% para México, 4.5% para Colombia, 5.5% para Chile o 6.0% para Perú entre otros).

¿Por qué hablar de un sacrificio de 2012? En un nuevo ejemplo del tradicional sesgo procíclico en el manejo de la economía, durante el año las principales herramientas macroeconómicas tuvieron un claro tinte contractivo.

El caso más evidente es el de la política fiscal. Con los ingresos tributarios afectados por la menor actividad y la pobre campaña agrícola (la recaudación de los primeros diez meses del año fue, en términos reales, igual a la del año anterior) el gobierno avanzó en un sensible ajuste fiscal, con un nivel de gasto en franca desaceleración que en el tercer trimestre mostró un crecimiento real negativo por primera vez desde la salida de la convertibilidad.

La composición del recorte es elocuente: el ajuste fue tercerizado, transfiriendo el costo político a los gobiernos subnacionales. La contracción del gasto se concentra en transferencias a las provincias (que crecieron tan solo 18% nominal en el trimestre) y en gasto en capital (+6% nominal). El gasto corriente, en tanto, crece al 34%, y el gasto excluyendo transferencias a provincias, 33%.

El sesgo procíclico se ve también en la política comercial: la regla de superávit comercial de Moreno, implícitamente explicitada a comienzo de año y convalidada con el paso de los meses, tiene la característica de amplificar los ciclos. En un año de malas exportaciones como 2012, el menor influjo de dólares se convierte, a través de Moreno, en una caída de importaciones y desde allí en menor actividad. Un stop and go inducido por la política económica.

Asimismo y paradójicamente, siendo que el cepo cambiario y la reforma de la Carta Orgánica aumentan la potencia y discrecionalidad del Banco Central, la situación monetaria (y cambiaria) tuvo también un sesgo contractivo durante el año, aún en un contexto de fuerte emisión. La liquidez en los bancos descendió hasta ubicarse en su mínimo en años (de la mano de la desbancarización de la economía), el financiamiento se ha encarecido o incluso desaparecido (como la prefinanciación en dólares del comercio exterior) y el tipo de cambio real, aun con la aceleración del ritmo de devaluación del último trimestre, se encuentra un escalón por debajo de los niveles de 2011.

Asimismo, los intentos de forzar la pesificación contractual de la economía han tenido, al menos durante la transición, un efecto contractivo sobre el nivel de actividad al reducir las alternativas contractuales, como refleja de la manera más cruda la actividad inmobiliaria y, con ella, la construcción.

¿Cambiará esto en 2013? Los factores autónomos que hace algunos meses permitían prever una rápida recuperación de la actividad el año próximo, si bien se mantienen, comienzan a atenuarse (la supercosecha agrícola, el precio de las commodities, el crecimiento global y en particular el de Brasil, la situación financiera internacional) y no hay demasiadas razones para esperar un repunte fuerte del consumo y la inversión privada. La política económica deberá jugar, en este contexto, un rol fundamental.

El riesgo, sin embargo, es que el gambito quede a mitad de camino y el sacrificio de 2012 resulte improductivo. Los fuertes desequilibrios monetarios acumulados durante este año ponen un límite a la capacidad de utilizar las herramientas del Banco Central en 2013, la aceleración inflacionaria jaquea el uso del tipo de cambio para política anticíclica. Los excesos fiscales del pasado, la permanente postergación de decisiones impopulares - como el ajuste en las tarifas o subsidios – y la autoimpuesta autarquía financiera reducen el margen de maniobra para el año próximo. El paso de los meses dirá también si Moreno mantiene su regla comercial en caso de que las exportaciones no alcancen el dinamismo esperado, por ejemplo, por una caída en los términos de intercambio desde su máximo histórico en octubre de este año.

¿Logrará el gobierno en 2013 corregir la acumulación de desequilibrios macroeconómicos mientras contribuye a la reactivación económica? Hacerlo requiere un nivel de destreza en la gestión que excede a la simple sintonía fina.

O mundo está sobre nós!

Comparto una versión (con algunos cambios y gráficos) de la nota que el viernes pasado salió en El Economista

La economía brasilera se mueve cerca de la recesión. La desaceleración, que comenzó en 2010, se transformó en crecimiento nulo en el segundo bimestre del año, arrastrado principalmente por un sector manufacturero que desde la crisis de 2008 no toma vuelo. Estancada desde marzo de 2010, cuando recuperó los registros previos a la crisis, la industria brasilera comenzó una lenta pero persistente declinación, acumulando una caída de 3.7% desde el máximo de 2011.

Sin embargo, en una explicación que sonará extraña en un país acostumbrado a la expansividad permanente, parte de esta desaceleración fue inducida por la propia política económica como respuesta a inflación que, entre mediados de 2009 y de 2011, se aceleró de 4% a 7%. La desaceleración responde, en parte, a la recomposición de la posición fiscal tras la fuerte expansión durante la crisis, cuando el superávit primario pasó de 4% del PBI a 1% en 12 meses, desde donde se recuperó hasta el 3.1% actual. La política monetaria también acompañó el sesgo contractivo. Entre abril de 2010 y agosto de 2011 el COPOM elevó 400 puntos la tasa SELIC, convalidando un Real fuerte que en junio de 2011 alcanzó un valor un 11% por arriba de los registros durante el Plan Real en la década del noventa.

Es decir que durante el momento de auge Brasil decidió realizar política anticíclica.

En este marco de desaceleración inducida, la economía se vio golpeada por una sucesión de shocks. En primer lugar, una severa sequia – la peor en medio siglo – afectó la producción agrícola con caídas de 13% en la cosecha de soja, 10% en café o 6% en azúcar, entre las más importantes, acumulando una contracción de 8.5% en el PBI agropecuario del primer trimestre.

En segundo lugar, el deterioro de la situación financiera internacional en la segunda mitad de 2011 – que afectó la confianza empresarial los y los flujos de cartera y de inversión extranjera directa – llevó a una contracción de la inversión de 2.1% en el primer trimestre (principalmente capital reproductivo, en tanto la construcción sigue creciendo a buen ritmo).

En tercer lugar, la industria brasilera se vio afectada por la menor demanda internacional de sus productos - la exportación representa el 20% de la demanda final de la industria. Las exportaciones registraron un crecimiento de tan sólo 4% entre enero y mayo, arrastrada por la menor demanda europea (-5% a/a) y, principalmente, por una abrupta contracción en las exportaciones al MERCOSUR, destino del 20% de las exportaciones industriales brasileras.

Esta caída es la contracara de la política comercial argentina recrudecida desde noviembre de 2011. En su misión de frenar las importaciones, Moreno teledirigió sus misiles a Brasil, que vio caer un 14% las compras argentinas durante los cinco primeros meses del año, en fuerte contraste con los otros orígenes, donde no se registró caída alguna. Un caso de manual de una política de empobrecer al vecino o, como se dice en jerga local “Tirarles el mundo encima al resto”

Solo el consumo se sostiene apuntalando el nivel de actividad, con un crecimiento de 2.5% durante el primer trimestre del año. La caída de la inflación desde mediados de 2011 afectó positivamente la capacidad de compra del salario (que crecía en abril al 6% real interanual) lo cual, combinado con una confianza del consumidor que mostró en abril su mejor registro desde comienzos de 2011.

Pero entonces ¿Qué está haciendo el gobierno frente a este contexto recesivo? 

En dos palabras, política anticíclica. El gobierno respondió con un visible giro en sus políticas económica. Por un lado, el gobierno está cuidado la munición fiscal frente a un posible mayor deterioro futuro, con un tibio estímulo con créditos subsidiados, recortes de impuestos a electricidad y automóviles, entre otros, sin modificar su objetivo de 3.1% para el año. En cambio, descargo el grueso del sesgo expansivo sobre la política monetaria y cambiaria, bajando la tasa Selic 400 puntos hasta alcanzar el menor registro de su historia y llevando al tipo de cambio a superar los $ 2 reales por dólar. Implementó también algunas medidas para incentivar la entrada de capitales, hasta ahora disuadidos con una batería de impuestos a las transacciones financieras.

En conclusión, en un país acostumbrado a (des)manejos del ciclo no muy distintos a los que pueden verse de este lado de las Cataratas del Iguazú, el gobierno brasileño mostró en los últimos cinco años buen dominio de la política anticíclica. Durante el ciclo de vacas gordas, contracción, y, tras un primer semestre que sorprendió con un enfriamiento más intenso al esperado, política expansiva. No mucho más que los principios básicos del keynesianismo que cualquier economista aprende en el primer año en la universidad.

No sos vos, soy yo

Se escucha hablar en estos días, en contraste a la “Teoría de la mala praxis”, sobre la existencia de “un mundo que se nos viene encima” como principal explicación de la notoria desaceleración que la economía vive desde fines de 2011. En un espejo de aquella Teoría del Viento de Cola frente a las virtudes del modelo para justificar el crecimiento pasado, buscan ubicarse las razones fuera del alcance de quien gestiona la política económica. “Es culpa de ellos” sería, en un castellano más corriente “nosotros no tenemos nada que ver”.

El mayor soporte de la teoría del mundo encimado, sospecho, serían las alarmantes noticias que a diario nos llega desde la turbulenta Europa, cuyo capitulo actual se llama España y posiblemente Italia en el futuro no muy lejano, tras los de Grecia, Irlanda y Portugal. Sin embargo, según el humilde entender de este servidor, esta interpretación falla al no reconocer que las turbulencias financieras europeas no tuvieron aún correlato en impactos reales visibles en Argentina

En primer lugar, porque la situación financiera internacional no se ha deteriorado tanto como la Teoría del encimamiento mundial afirma. En un simple indicador como el que adjunto aquí abajo, que resume en un valor el stress financiero global (cuyo detalle pueden ver acá) muestra como, tomando como referencia los últimos cinco años, no hay nada muy especial en la situación financiera actual, incluso más relajada que durante algunos episodios de 2010 y 2011 (y en violento contraste con el caótico 2008/09, aún cuando algunos opinadores desinformados traten de buscar analogías entre la situación actual y la de entonces).

Este gráfico, sin embargo, refleja tan sólo la salud financiera internacional, y no su impacto sobre la economía real global y local. Pero ¿qué vemos en los canales de trasmisión de esta tibia crisis internacional? No mucho, a lo suma una suave brisa otoñal.

En primer lugar, como en aquel turbulento primer lustro de la década del setenta, el precio de nuestros productos de exportación permanece inmune en valores históricamente altos. La soja, santificado sea tu nombre, tras un pequeño traspié de algunos meses, subió hasta superar máximos. Así, nuestros términos de intercambio se mantienen cabeza a cabeza entre los mejores de toda la historia registrada del país. Si esto es un mundo que se nos viene encima, roguemos que se nos quede arriba un rato más.

Además de con precios, otra forma de analizar el impacto real del shock internacional es viendo el crecimiento de nuestros socios comerciales, cuyo enfriamiento debería reflejarse en nuestra intensidad exportadora. Para eso armé un índice ponderando el crecimiento de cada país por su peso en nuestras exportaciones (ejercicio que repetí para unos cincuenta y pico países) cuyo resultado muestro en el siguiente gráfico (con los de Brasil y Chile como para comparar). Los datos hasta 2011 son reales, y los de 2012 el “pronóstico de consenso” (en esta tabla pueden ver el peso de cada país y su pronóstico para 2012)

Si nos limitamos a ver el último dato del gráfico (las series, como notaran aporta bastante a las diversas teorías eólicas) notarán que el crecimiento ponderado de nuestros vecinos de 3% en 2012 está sólo 0.8% por debajo del 3.8% de 2011. Nada demasiado grave o al menos no lo suficientemente grave como para explicar la magnitud del deterioro económico desde fines del año pasado a esta parte.

Pero supongamos que lo mencionado hasta aquí escapa a la verdadera magnitud de la crisis, y que erro también al analizar sus canales de trasmisión ¿Cómo es la performance de nuestros vecinos latinoamericanos, con quienes compartimos idiosincrasia en nuestra exposición al riesgo internacional?

Nada nuevo desde ese frente tampoco. En el siguiente gráfico podrán ver el crecimiento de los países más grandes de América Latina en 2010 y 2011, el que se espera para 2012 y la diferencia entre este último valor y el crecimiento del año pasado. Dos cosas saltan a la vista (a) En primer lugar, Argentina (para quien asumo un optimista 1.7%) podría ser el país que menos crezca en el año, cerca de Brasil (alrededor de 2%) pero por debajo de 3.7% de México, el 4% de Venezuela, el 4.4% de Chile, 5% de Colombia o 5.7% de Perú (b) en segundo lugar, sería el que enfrenta la desaceleración más brusca respecto a 2011, con un crecimiento que caería al menos 4%., Si el mundo se nos está cayendo encima, tuvo la puntería de esquivar a nuestros vecinos.

Evidencia al eterno e inconcluso debate entre la mala mala praxis y el encimamiento global. ¿Quién sabe? Quizás no fue mala práxis. Quizas, pobre paciente, las tijeras estaban en su abdomen desde que nació y nunca nadie le vio con atención las radiografías.

Doctor, anoche soñé con dólares… Reflexiones psicológicas sobre la corrida cambiaria

Por Economic Psycho 

En mi primer post el señor N de G anticipó que en futuras intervenciones apuntaría a la coyuntura. Además, algún comentario preguntó si BE era aplicable a la macro. Esto último no lo voy a solucionar yo en un blog, pero en el espíritu de tener modelos o teorías “a mano” que sean comprensibles y practicables para resolver problemas reales, como sugiere Krugman, planto aquí algunas excéntricas psicoideas que ayuden a entender lo sucedido recientemente en el mercado cambiario local.

Primero, los hechos. A lo largo del año pasado, la fuga de capitales se aceleró de USD 800 al mes a 2500 millones (setiembre). Luego de que un resultado eleccionario indiscutible no aplacara la sed de verdes, se establecieron diversos controles. El tipo de cambio oficial se mantuvo, pero los “paralelos” se hicieron notar. La sangría continuó un par de semanas más, pero ahora seguida de retiros de cuentas dolarizadas, que sumó USD 2.500 millones. Sobre el final de la corrida, algunas tasas pasivas subieron hasta 18/20%. En total se perdieron reservas por aprox USD 6.000 millones.

Ahora, las explicaciones. (Voy a descartar las justificaciones confabulatorias, por considerarme inepto para analizarlas; y las explicaciones circulares que plantean “recuperar la moneda nacional y acabar con la inflación”). Se atribuyó el episodio a (i) Razones “precio”: un dólar “barato”, porque los salarios suben al 30% y el dólar al 8%; y/o a (ii) Razones “cantidades”: el horizonte cambiario se apreciaba crecientemente complicado por la aceleración de las importaciones, los próximos pagos de deuda con reservas, etc. Al señalar los límites de la intrusiva política oficial, se advierte que los individuos reflexionan: “si están prohibiendo la compra de dólares, es porque (i) y/o (ii) son peores de lo que yo pensé”. Dada la imposibilidad de controlar todas las transacciones de un mercado tan desconcentrado, las medidas sólo habrían contribuido a empeorar las cosas.

Pero, un momento. La corrida terminó y ni (i) ni (ii) cambiaron. Bein adjudicó el final a la fuerte suba de tasas, pero éstas no se mantuvieron. El dólar paralelo se reacomodó un poco, los depósitos en dólares dejaron de migrar y parte de las reservas se recuperaron. Si bien puedo estar escribiendo mis últimas famosas palabras, me animo a decir que las medidas tuvieron algún efecto positivo duradero.

Psicomeasures 

Concentrémonos en las decisiones individuales de las familias, dejando de lado a los decisores “estructurales”, aquellos que aseguran sin una mueca que ahorrar en dólares en una caja de zapatos siempre fue lo óptimo, y que citan como evidencia únicamente las crisis cambiarias, sin computar los años de atraso cambiario con jugosas tasas en pesos.

Primero, una cosa es percibir un atraso cambiario, y otra muy distinta una tendencia insostenible del tipo de cambio. ¿Como un individuo para distinguir entre ambas situaciones? Bien, usa reglas simples, como todos los humanos (menos los de los libros de micro). Una regla simple es, por supuesto, mirar lo que hacen los otros, lo que da lugar a las profecías autocumplidas, comportamientos en manada, y otras yerbas. Los que se deciden más tarde, se suben al tren si ven que ya subieron suficientes pasajeros. Y si se subieron tantos, debe ser el último tren a Londres, ¿no?. Por lo tanto, aun cuando uno solamente tenga un problema de atraso, la psicología social lo puede transformar en un problema de insostenibilidad. Recomendación inmediata y obvia de política: actuar rápidamente, para evitar que la fuga dure mucho o se acelere. Algo de eso sucedió.

Así como un mercado de cambios caliente atrae a la gente, uno que se enfría la repele. Empieza a actuar el fenómeno de la “postergación” o “aplazamiento” (no hay buena traducción para procrastination), que significa que si la ganancia o pérdida de una transacción no es alta o inmediata, tiendo a dejarla para otro momento. Este efecto no es menor: en los 90s muchísimas personas “procrastinaron” y dejaron su decisión sobre qué AFJP elegir para otro momento. Si el dólar no es noticia, el costo de dilatar una decisión sobre él se reduce.

Algunos plantearon que la “verdadera solución” debía ser: (a) devaluar y/o (b) recuperar la confianza, dejando que compren nomás. La primera tiende a confirmar que uno hacía lo correcto al hacerse de verdes. ¿Por qué habrá de vender entonces luego, si la experiencia puede repetirse? Más aun, los que todavía no compraron pueden “aprender la lección” y salir raudos a hacer la cola al banco. Para los humanos es muy importante mostrar a nuestros pares que “no consiguieron engañarme” o que “hice un buen negocio”, casi más importante que la plata en sí que ganamos o perdemos. 

 La segunda alternativa no resuelve el problema de la coordinación. Hay que convencer a demasiada gente en demasiado poco tiempo, y la pregunta es quién se arriesgará a ser el primero en dejar de comprar. Juan Carlos Petruza seguro que no. (Por supuesto, si la situación es de por sí insustentable, es poco lo que podemos hacer con la policía en el microcentro. Pero este no era el caso, por lo que el argumento de que “cada vez que se quiso controlar fue peor” debe considerar cada circunstancia particular).

BE mostró que los individuos preferimos agrupar pérdidas y desagrupar ganancias. Diez pérdidas de 10 pesos nos duelen más que una de 100, y lo contrario para las ganancias. Traducido a la política cambiaria, eso significa que puede ser efectivo dotar de mayor volatilidad de corto plazo a la cotización, para que nadie compre dólares para venderlos en transacciones regulares sin enfrentar pérdidas. De esto se ha hecho más bien poco, y creo que administrar una mayor variabilidad cambiaria reduciría aun más la fuga.

Finalmente, otro poroto para la eficacia de los controles es que se complementaron con políticas destinadas a preservar la sostenibilidad externa, despejando dudas sobre (i) y (ii). El tipo de cambio oficial se fue deslizando levemente, y se está actuando para mantener el superávit comercial. Esto sí es economía pura.

Lo dicho no pretende agotar la discusión macro sobre este tema, quizás el más importante de nuestra historia económica. Solo intenta mostrar que comprender los factores psicológicos detrás de algunos fenómenos macro a veces son más útiles que tomar medidas con los resultados de un DSGE.

Saludos, EP

Dont stop me, cause im having a good time, having a good time!!

Argentina muestra, desde hace algunos meses, una ya evidente tendencia a la desaceleración en el ritmo de crecimiento de la actividad económica. 

Es difícil saber a ciencia cierta cuánto se desacelero realmente, por la escasez de estadísticas confiables sobre el nivel de actividad (la intervención del INDEC no se limito a adulterar el IPC). Atacando este problema por la tangente, construimos junto a Eduardo Levy Yeyati un Índice que inspiradamente hemos llamado “Índice Coincidente de Actividad Económica (ICAE)”, y que se describe acá. Según este indicador, el crecimiento (que acumula un diferencial de 14% respecto al oficial desde el inicio de la intervención hace un lustro) durante el último bimestre fue de 3.7% interanual, comparado con el 6.3% de octubre.

¿Por qué se desacelera la economía? Explicaciones hay múltiples, y sin duda ninguna exhaustiva. Por un lado, tenemos un enfriamiento de la demanda: la externa se muestra menos pujante que en el pasado reciente, factor que ya se refleja en muchos sectores productores de bienes exportables (precio de commodities entre 15% y 20% por debajo de los máximos de 2011, producción automotriz y siderúrgica cayendo 11% y 4% respectivamente, etc.). La demanda local, por su parte, podría estar reflejando el moderado ajuste fiscal en marcha, las mayores tasas de interés o el fuerte deterioro en el “clima de inversión” tras la intensificación (formal e informal) de los controles de cambios e importaciones.

Sin embargo, paradójicamente, no es la menor demanda el principal problema macroeconómico del año. Argentina muestra, desde hace algún tiempo, restricciones desde el lado de la oferta cuyo correlato macroeconómicamente más evidente es, por un lado, la consolidación del proceso inflacionario de dos dígitos y, por otro, el acelerado crecimiento de las importaciones.

Al final del día, y a pesar de la acumulación de políticas expansivas que aceleraban un ya intenso impulso externo, la regla ineludible de que “la pata corta manda” (es decir que, como máximo, puede crecerse el mínimo entre la oferta y la demanda) llevo el crecimiento de tasas asiáticas por arriba del 8% entre 2003-2007 al más latinoamericano 4% en 2008-2011, cerca de países como Brasil (3.8%), Colombia (3.6%) o Chile (3.3%). La demanda, que creció durante el mismo periodo un 5%, solo alimentaria las crecientes importaciones*

Así, en este contexto en el que la oferta se presenta como el principal limitante al crecimiento, resurge en 2012 un cuello de botella clásico en la historia de las restricciones de oferta en Argentina: la falta de dólares.

¿Por qué escasearían los dólares? Enumerando no exhaustivamente tenemos (i) Recalentamiento de la demanda, cuyo reflejo es la apreciación cambiaria y el crecimiento de las importaciones y de las remesas de utilidades y dividendos, (ii) el flagrante descuido de sectores clave, donde ya es clara la desustitución de importaciones - i.e. energía y combustibles – (iii) en el año que comienza, un moderado shock negativo sobre las exportaciones que podrían caer hasta un 6% respecto a 2011 y (iv) Incentivo a la dolarización de portafolios, correlato indeseado pero completamente esperado del lustro de inflación por arriba de dos dígitos.

La escasez de dólares fue un factor recurrente en las interrupciones del crecimiento durante casi medio siglo de historia económica. En un contexto de exportaciones estancadas (a comienzos de los setenta no superaban las de fines de la primer década del siglo) cualquier intento de crecimiento era rápidamente interrumpido por la falta de provisión de bienes de capital e insumos importados.

En el pasado reciente, en cambio, la dinámica de las exportaciones fue completamente distinta, multiplicándose por 4 en los últimos 20 años y por 2.5 en los últimos 10. Sin embargo, con una cuenta corriente que regresa al terreno negativo por primera vez desde 2001 y un nivel de reservas en descenso, en 2012 faltarían dólares. Teniendo en cuenta que, en un contexto normal, cada punto de crecimiento le representa al país aproximadamente 2.5 mil millones de USD de importaciones de bienes y servicios, el país encuentra como principal limitante al crecimiento no al enfriamiento de la demanda, sino a la escasez de dólares.

El pasaje de un régimen cuya limitación es la demanda a uno restringido por la oferta requiere cambios en la política económica. A diferencia de una desaceleración por menor demanda, las restricciones de oferta no se resuelven con política expansiva sino con otras que incentiven la inversión y entre ellas, en particular, aquellas que faciliten su financiamiento.

Sin embargo, en este contexto, el gobierno decidió atacar no las causas sino los síntomas de la escasez, redoblando la apuesta con su nuevo marco de autarquía que combina el fin de la libre convertibilidad del peso, los controles de importaciones, repatriaciones de capitales inducidas por regulación y/o presiones formales e informales sobre remisión de divisas al exterior. 

Un efecto positivo de la autarquía será que, en el corto plazo, las nuevas medidas podrían actuar expansivamente sobre la demanda. Una porción de los pesos que ya no pueden salir (es decir, aquellos que no huyan por los crecientes nichos de informalidad) se transformarán en mayor demanda doméstica, y el gobierno lograría cerrar su balance de dólares sin un deterioro demasiado fuerte del nivel de reservas. Análogamente, los controles a las importaciones (incluyendo las recientes medidas para desincentivar la importación de bienes de capital), podrían generar en el corto plazo alguna sustitución de demanda de bienes externos por domésticos.

Sin embargo, la autarquía tiene un correlato negativo desde el lado de la oferta. Tenemos, por un lado, aquellos dólares que silenciosamente dejarán de entrar, en un abandono voluntario del ahorro externo que carga sobre los hombros del ahorro doméstico (a su vez desincentivado por tasas de interés sistemáticamente negativas) los repagos intereses y capital de la deuda, el financiamiento de la inversión y, claro, el consumo corriente, público y privado. Por otro lado, restringir las importaciones afectará negativamente a la actividad desde el lado de la oferta en un entramado productivo que, en muchos sectores, ha sabido integrarse en las redes globales de producción.

En definitiva, una combinación de políticas que buscan sostener la demanda de corto plazo a expensas de la oferta en el mediano, cuyo correlato no es necesariamente una crisis terminal, sino simplemente el pasaje a un periodo de crecimiento mediocre y expectativas frustradas en el mediano plazo.  Claro que esto no es demasiado grave porque, como nos recordaba Keynes, en el mediano plazo todos estaremos muertos.

Atte

L

*Parte de la expansión sobre la demanda, por su parte, tendría su correlato en la aceleración y consolidación del proceso inflacionario.

Teoría de la perspectiva y el reparto de perdedores

En 1974, Daniel Kahneman y Amos Tversky dieron inicio a un programa de investigación, desarrollando lo que hoy es conocido como “Teoría de la Perspectiva”. Básicamente mezclaba economía y psicología para atacar las principales debilidades de la teoría de la decisión de la microeconomía clásica, que asume agentes "racionales": informados, hipercalculadores y consistentes.

Uno de los principales hallazgos (una lista exhaustiva hay acá), que sonará obvio para el lego aunque fuera ignorado durante décadas por la microeconomía, es que uno toma sus decisiones a partir de un punto de referencias, a partir del statu quo y no evaluando opciones de forma absoluta y abstracta. Esta simple e intuitiva afirmación contradice los métodos de elección óptima asumidos en la mayoría de los modelos microeconómicos.

Un ejercicio tradicional, entre muchos otros, para mostrar esto era invitar a elegir a un conjunto de alumnos entre regalarles una camiseta con algún dibujo estampado o una cantidad de plata. El ejercicio era repetido luego pero regalándoles previamente la camiseta y ofreciéndoles luego cambiar esa camiseta por la misma cantidad de plata. Las alternativas, como notaran, son las mismas en ambos casos, pero cambia el contexto de ambas elecciones.

Paradójicamente, el número de personas que elegía la plata caiga sensiblemente en el segundo caso. La gente había incorporado la camiseta a sus pertenencias, a su statu quo, y a partir de allí sesgó su elección. El efecto explica también, por ejemplo, la lógica detrás de los descuentos en los comercios. El precio es $ 100 (el punto de referencia), pero yo te regalo el 20%.

El paso siguiente fue identificar que a partir del statu quo, del punto de referencia, la gente sufre proporcionalmente más por perder que la felicidad que le genera ganar. Si gano $ 1000, me duele más que me saquen $ 100 que lo que me alegró cuando me dan $ 100. Parece una afirmación rebuscada, pero la evidencia al respecto es bastante fuerte. En promedio, uno está dispuesto a cubrirse de perder $1 sacrificando más de $ 1.

¿A qué viene toda esta historia de la Teoría de la Perspectiva?

Argentina entra a 2012 en un contexto muy distinto al de los últimos 8 años. Las perspectivas de crecimiento, en un marco internacional bastante sombrío, son menos optimistas y vienen acompañadas de una inflación cercana o superior al 20% durante un lustro.

Algunos buscarán la analogía con la recesión de 2008 y 2009 que, aunque dura en términos de actividad, afectó menos el “bienestar social” que eventos de crisis previos. En aquel entonces, por un lado, el gobierno volcó a la actividad recursos fiscales que, bien medidos, equivaldrían a entre 5% y 6% del PBI, repartidos entre política social, jubilaciones y subsidios, y que en gran parte permitieron amortiguar y absorber los reclamos. Por otro, el colchón de rentabilidad previo y el tipo de cambio real alto, permitió un sostenimiento de la masa salarial.

En el marco actual, sin embargo, donde los recursos ya no abundan como en el pasado. Por un lado, el gobierno no sólo no puede actuar como amortiguador sino que será, en 2012, un demandante neto de recursos con un presupuesto con necesidades financieras que no cierran. Por otro lado, los márgenes de rentabilidad y la competitividad del tipo de cambio no es ya la de la crisis previa. Hoy hay que elegir perdedores.

La Teoría de la perspectiva anticipa que la resistencia por evitar las caídas desde el statu quo será mayor a las pujas por el reparto de la abundancia en el pasado.

Las implicancias directas son al menos dos, por un lado el recrudecimiento de la puja distributiva, mecanismo propagador en el tiempo del proceso inflacionario, por otro, el incremento de las presiones sobre las acogotadas arcas fiscales. Ambos mecanismos convergen hacia el mismo fenómeno macroeconómico: la inflación. La abundancia mal administrada genera inflación, pero la escasez mal administrada genera todavía más inflación. La historia Argentina está llena de periodos así, tanto que Heyman y Navajas lograron estilizar la experiencia y modelarla matemáticamente.

Es probable que en el año que comienza el gobierno enfrente presiones como no lo hizo en ningún periodo de los dos últimos mandatos, en intensidad y en diversidad de demandantes. El incentivo a ceder es alto, con beneficios focalizados y costos diluidos y así, uno de los mayores riesgos es que decida convalidar todas las demandas (con su impacto sobre las arcas fiscales) y no asumir el costo político, postergando la asignación de perdidas.

A estar atentos. Si esto sucede volvería a escucharse una palabra enterrada hace al menos 20 años: estanflación.

Un día de furia

Hace algo menos de una semana, discutíamos aquí sobre los posibles caminos que el gobierno podría encarar para enfrentar los incipientes pero crecientes desbalances en el balance de pagos. Una semana después, con la puesta en marcha del sistema de autorización previa de la AFIP para la compra de dólares, el gobierno hizo una jugada fuerte con una señal que parece univoca: se avanzará en lo que allí describía como la “tercera opción”. Enfrentar los desafíos de una economía pequeña y abierta dejando de ser una economía pequeña y abierta. 

Pero ¿Que paso? ¿Cuáles son las interpretaciones que pueden sacarse de este exótico 31 de octubre a sólo ocho días de las elecciones? 

Una opción es que hayamos vivido hoy tan sólo el fruto de la improvisación y subestimación de la complejidad de implementación de una medida cuyo objetivo real era tan solo la disuasión “legal” de la compra de dólares. “Te estamos mirando” tal vez pretendía decir la AFIP con su sistema que instantáneamente radiografía tu situación patrimonial. Sin embargo, el mismo resultó ser un cepo de facto a la convertibilidad del peso, en lo que podría ser un reflejo más de la impericia en la gestión que de ánimos de represión financiera. 

Puede haber sido, por otro lado, un avance hacia la venezuelizacion del mercado cambiario argentino, donde las autorizaciones de la AFIP no son sino la excusa para acogotar el mercado formal. De ser este caso, cuesta sinceramente entender las justificaciones de la medida implementada, aún si uno se calza el traje oficialista. La magnitud de la medida tomada excede por mucho al de los desafíos que enfrenta la economía, que moros y cristianos coinciden en considerar no sin problemas pero si manejable en el corto/mediano plazo. Sólo los desafíos “normales” de una economía pequeña y globalizada. 

En ese caso, la pregunta obligada (ya discutido en otros lados), es sobre la efectividad de la medida para conseguir su objetivo de mejorar el balance cambiario. Confiar en que la intensificación de los controles disuadirá la compra de dólares en cualquiera de sus variantes cromática (blanca, negra, blue) es, en el mejor de los casos, muy optimista, y en el peor de una ingenuidad preocupante. ¿Cuál será el impacto sobre la inversión extranjera directa? ¿Cual sobre los depósitos en USD del sistema financiero? ¿Cual sobre la demanda de pesos que queda acorralada en el país? 

En todo caso, y aún si asumimos la primera y más inocua opción, al avanzar con una medida de estas características, no puede descartarse que hayan cambiado de forma permanente la manera en la los agentes forman sus expectativas. No faltan antecedentes históricos en el país de quiebres en los regímenes de formación de expectativas, que en general estuvieron asociados a medidas de este tipo que afectaron el órgano más sensible de los argentinos.

El modo en el que formamos nuestras expectativas se plasmará en el presente a partir de nuestras decisiones de consumo, ahorro e inversión, en la determinación de los contratos, en la fijación de precios, etc. Ahora bien ¿Qué esperar del futuro? ¿Es el pasado reciente de relativa estabilidad un buen predictor? ¿O cambio cualitativamente el funcionamiento de la economía y el modo en la que el gobierno responde a estos cambios? 

La respuesta que la población se dé a cada una de estas preguntas impregnara el devenir económico del futuro cercano, acotando el margen de maniobra del gobierno y convirtiendo cada movimiento en una señal. 

La moneda está en el aire. Ojala caiga del lado al que le apostó el gobierno.

Sueños oleaginosos

Hace rato que no escribo nada sobre el agro. Menos cerca del análisis de la coyuntura, los estudios de la estructura agroindustrial que vengo haciendo hace un par de años (que en breve deberían reflejarse en un documento de CEPAL) dan menos material para post. Sin embargo, una vez cada tanto uno se encuentra con una perlita que merece ser posteada.

Recordarán que en los álgidos días del segundo trimestre de 2008 estaba instalado el debate alrededor de la sojización, el avance del yuyo maldito que todo lo ocupaba (encontraran mucho sobre el tema aquí). La diatriba se organizaba alrededor de la idea de que la oleaginosa avanzaría hasta arrasar con la diversificación productiva y ambiental.

Mucho se habló oportunamente sobre las pobres dinámicas de sectores que competirían con la soja como la carne, la leche y el trigo o de la distribución de responsabilidades entre la soja y las políticas agropecuarias como para que valga la pena repetirlo aquí. Sin embargo, un reciente hallazgo me permite darle otra vueltilla de tuerca.

Como ustedes bien sabrán, el sector agroindustrial (aka agropecuario), experimentó en los últimos 30 años una transformación productiva y tecnológica que alteró radicalmente la forma de organización sectorial y que es la que permite explicar el fenomenal crecimiento de las cantidades producidas.

Esta transformación, que tuvo a la soja como principal actor, incluye cosas como el pasaje de una estructura integrada verticalmente a una organizada en forma de red, el crecimiento de la producción bajo arrendamiento, la difusión de la siembra directa y de la agricultura de precisión, de los cultivos genéticamente modificados, la profesionalización de la producción y el mayor uso de fertilizantes y agroquímicos, la feedlotización de la invernada vacuna, la tecnificación y concentración de la producción láctea, el desarrollo del polo de crushing y, más recientemente, de producción de biocombustibles, etc, etc, etc.

Dentro de estas transformaciones, a mi entender, una de las más relevantes fue el surgimiento de la soja de segunda. La soja de segunda, como su nombre lo indica, tiene la característica de poder ser producida con una segunda ocupación de la tierra en una misma campaña. Es decir, a diferencia de los cultivos tradicionales, que permiten una sola cosecha al año, la soja de segunda permite que la tierra sea utilizada dos veces en una misma campaña.

La soja de segunda en Argentina comienza a crecer desde fines de los ochenta, de la mano de la siembra directa y de la llegada de la soja resistente al glifosato. Sin entrar en detalles, ambas tecnologías permiten reducir los tiempos de labranza necesarios entre cultivos lo cual libera unos críticos 15/20 días de producción y dan tiempo suficiente para que crezca la soja.

El gráfico muestra la evolución de las hectáreas sembradas con soja de segunda desde los ochenta hasta principios del siglo XXI. Como puede observarse esta tecnología permitió correr la frontera productiva en unos 3 millones de hectáreas de crecimiento intensivo. Al estar necesariamente acompañado de otro cultivo (trigo, cebada, etc) coincidirán que difícilmente este tipo de soja tenga las propiedades arrasadoras asociadas al crecimiento del yuyo maldito.

Ahora bien, veamos la historia reciente de la soja de segunda en comparación con la de la soja de primera, que permite tan sólo un cultivo anual.

El gráfico muestra varias cosas interesantes. En primer lugar, notarán que en las cinco campañas entre las campañas 2003/04 y las 2007/08 no hubo crecimiento en las hectáreas destinadas a la soja de primera, con una siembra estable alrededor de las 11.5 millones de hectáreas. Es decir, durante esos cinco años no avanzó sobre otros cultivos.

En cambio, se observa un crecimiento de 2.2 millones de hectáreas destinadas a la producción de soja de segunda. Es decir que todo el crecimiento de la soja durante el periodo se produjo complementando y no sustituyendo a otros cultivos. Es bastante dificil hablar de "sojización" durante este periodo ¿No?

Ahora bien, muy distinto es el comportamiento de ambas series a partir de la campaña 2008/09. En primer lugar, se observa cómo, en tan sólo dos campañas, la hectáreas destinadas a la soja de primera se incrementan en 4.8 millones. No existe ningún bienio en los últimos cuarenta años con un crecimiento tan acelerado de la soja de primera. En simultáneo, las hectáreas destinadas a la soja de segunda se reducen en 3 millones de hectáreas.

Es decir, si hubo un proceso de sojización en la última década este empezó con la crisis del campo, que, entre otros tantos, planteaba como objetivo detener el avance de un proceso hasta entonces inexistente. Vea usted correlación si quiere, pero a mí la causalidad entre el diseño de las políticas agropecuarias poco felices desde 2007 y el avance de la soja que sustituye y no complementa me resulta evidente. Pocos ejemplos tan claros como este se me ocurre merezcan estar en los manuales de microeconomía básica.

Para quitarle las dudas que puedan quedarle vea el siguiente gráfico, con la evolución de los precios relativos de la soja en relación al trigo y al maíz. Las zonas sombradas representan la época de siembra de soja. Como puede verse no ha habido en el pasado reciente ninguna señal de precios favorable a la soja que justifique tamaño movimiento e incluso se observa en la campaña 2006/07 y en la última movimientos que perjudican a la soja en beneficio del trigo y el maíz.

Así las coas. Si hay algo en la sojización del agro que no les gusta, ya saben a quien llamar.

Atte

Luciano

Calma Chicha

Hace un trimestre, cuando todavía posteabamos de modo regular, nos preguntábamos cuál de los tres escenarios enfrentaría la macroeconomía argentina en el futuro cercano. (a) Un aterrizaje suave y elegante, con crecimiento convergiendo hacia algo sostenible e inflación en baja, (b) un proceso de bajo crecimiento e inflación inducido por la sobreapreciación del peso y/o un aumento de los salarios reales hasta el punto en que se vuelven recesivos o (c) una crisis de balance de pagos resultado de la cada vez menos alentadora posición de la cuenta corriente y de la salida de capitales.

La dinámica que finalmente se produzca, decíamos en aquel entonces, dependerá crucialmente de los impactos mutuos que existen entre las distintas variables macro (y de sus tiempos y elasticidades). ¿Qué apreciación se banca el nivel de actividad? ¿y la cuenta corriente? ¿A partir de qué punto la inflación empezará a afectar el ritmo de crecimiento? ¿Cuánto se acelera/desacelera la inflación con crecimiento de la actividad? ¿Cómo depende todo esto de las decisiones de política macroeconómica? El trabajo del economista es, justamente, trazar todas esas flechitas uniendo variables, tratando de encontrar relaciones de causa y efecto y, dentro de los posible, cuantificarlos.

Dicho esto. ¿Qué está mostrando la dinámica macro hoy?

En primer lugar tenemos lo que se observa en el siguiente gráfico. Utilizando los datos de inflación de Chubut, Jujuy, Rio Negro, Neuquén, San Luis y Tierra del Fuego (creo que perdimos La Pampa, que desde hace unos meses tiene movimientos algo sospechosos) construimos, en una versión simplificada del indicador que presentáramos acá, un índice de inflación “Núcleo”.

Al eliminar la volátil influencia de alimentos y bebidas, una serie de estas características refleja mejor el proceso de “inflación subyacente” que el Nivel General. Lo ideal sería también eliminar precios administrados, pero, por un lado, no están fácilmente disponibles y, por otro, son poco comparables entre provincias.

El dato más interesante del gráfico anterior es que la inflación núcleo parece haberse estabilizado en un 24% anual desde mediados del año pasado. Noten que este indicador no presenta la caída de casi cuatro puntos en la tasa de inflación que se ve en el nivel general, con un máximo a un 27/28% interanual, que se explica por el comienzo de reversión del shock negativo que hace un año sufrieron las carnes.

La pregunta relevante aquí es ¿Qué está pasando con el proceso inflacionario? ¿Por qué se habría estabilizado?*

Mi primera aproximación es que la economía está experimentando un evidente (y agrego saludable) proceso de desaceleración en su ritmo de crecimiento que llevó el 9/10% del fines de 2010 a algo más cercano al 6% en el segundo trimestre. Quienes, como este servidor, creen que hay alguna relación entre el ritmo de crecimiento “en exceso” de un país y la aceleración de la tasa de inflación verán en esto una fuente de contención de la inflación.

Vean el siguiente gráfico donde se compara, alternativamente, el crecimiento de la actividad** (y en punteado el exceso del arbitrario crecimiento de largo plazo de 4.5%) y la inflación núcleo. Vea usted si quiere correlación, pero a mí me cuesta no ver causalidad.

Es decir, en una primera versión podríamos decir que la inflación es relativamente bien capturada por algo así como “Infla hoy = Infla ayer + alpha * (crecimiento -4.5%)*** que no es otra cosa que lo que Lucas planteara en este post . Sin embargo, el problema es que, así planteado, la reducción del crecimiento “en exceso” no alcanza para explicar la estabilización del proceso inflacionario. 6% sigue siendo mayor a 4%/4.5% y la inflación no debería estabilizarse sino seguir creciendo a un ritmo más lento.

Lo que nos falta se ve en el siguiente gráfico.

Es decir, el resto del trabajo sucio lo está haciendo la apreciación del tipo de cambio real. Moviendose en un entorno relativamente estable alrededor de los mínimos durante la crisis financiera, el TCR podría estar, según esta simple interpretación, afectando positivamente la dinámica inflacionaria, de la misma forma que la aceleración del 2009 puede ser leída como la respuesta nominal al intento de llevar esa variable a los valores pre crisis.

Entonces, tendríamos que: “Infla hoy = Infla ayer + alpha * (crecimiento -4.5%) + beta * “shocks de oferta”...

...donde dejamos para este “shock de oferta” los movimientos varios que puede experimentar la curva de oferta incluidos los cambios en el Tipo de Cambio Real, la intensificación de la puja distributiva, los cambios en las expectativas, etc. Hete aquí, en su versión más simplificada, el modelo de inflación que este servidor tiene un su mente****.

En conclusión, si esta interpretación es correcta, lo que tendríamos es que el movimiento horizontal que la inflación muestra hace un año podría sería el resultado de una presión de demanda que, cada vez menos fuerte, es compensada por la apreciación del tipo de cambio real. Esta dinámica invita a ilusionarse con que, si el sector externo nos da algo de tiempo, tal vez el escenario de soft landing no sea tan improbable como insinuaba en este post.

El riesgo, claro, es que la desaceleración no se frene en 4.5% y/o que durante el proceso de desaceleración al balance de pagos se le ocurra darnos alguna mala noticia, pero ese es otro tema que dejamos para otro post para cerrar este en tono optimista.

Atte

Luciano

*Me pregunto, dicho sea de paso, cuál será la explicación del CENDA y/o de quienes tienen una explicación estructural de la inflación.

**La serie de crecimiento es el IGA de Orlando Ferreres

***Vale aclarar que ese 4.5% no es otra cosa que un intento de capturar el “output gap” y que será bastante más alto en contextos recesivos. Es tan sólo una aproximación generosa al Crecimiento de largo plazo.

****Noten que es un modelo estrictamente real aka. "no monetario".

Fanelli y las interacciones macro-microeconómicas.

Gran nota del Profe Fanelli quien, junto con Frenkel, posiblemente sea el responsable de que este servidor entienda la economía como una incesante interacción macro y microeconómica, por ejemplo con párrafos como este:

"De hecho, lo ocurrido con el pacto social propuesto por el gobierno hacia fines del año pasado es un buen ejemplo en relación con esto. La propuesta de pacto social se desvaneció antes de nacer porque debía asentarse sobre una macroeconomía imposible: es altamente improbable que los representantes de empresas, Estado y trabajadores lleguen a consensos fuertes en un contexto de alto nivel de actividad, ausencia de restricción externa y alta inflación. Con alto nivel de actividad y sin la amenaza del despido, es difícil que los sindicatos acepten el modo “pausa” en sus reclamos de ajustar salarios en función de la inflación, de forma de dar tiempo a que una eventual “tregua” distributiva se refleje en menor inflación. Con alta recaudación tributaria y acceso al financiamiento monetario del Banco Central, el gobierno no tiene incentivos para restringir el gasto y, en particular, corregir distorsiones en los subsidios a la energía y el transporte. Con alto superávit comercial y reservas, tampoco hay motivación para defender el tipo de cambio real. En lo que hace a los incentivos de las empresas, por último, cuando las ventas y los flujos de caja son elevados y el gobierno es renuente a pagar costos políticos para atacar las distorsiones fiscales y de precios relativos, no es realista esperar que las firmas, de forma aislada, adopten una actitud rígida ante los reclamos salariales y paguen los costos del conflicto si les resulta factible tomar una actitud más pasiva, pasando los mayores costos a precios.

(...) es usualmente sencillo entender por qué cada uno de los actores carece de incentivos para cambiar las conductas que generan los desequilibrios: bajo las circunstancias existentes, cada actor encuentra motivos suficientes para defender sus intereses de la manera en que lo hace aún cuando sea evidente que el resultado agregado de las interacciones será inconsistente y probablemente llevará a una situación que termine por perjudicar a todos."

Proyección ESC 2011

A pocos días de terminado 2010, y aún en proceso de ponerme al día con las novedades durante los días de mi finalizado receso festivo, no dejo de sorprenderme con las lecturas divergentes que distintas personas pueden hacer viendo más o menos los mismos datos. Mientras, por ejemplo, el amigo Escriba se mofa de la idea de estanflación o aplaude que los salarios en dólares (¿?) crecerían un 17% en 2011 según Bein, mi lectura del año que termina me deja un sabor bastante amargo y muy pocas ganas de reírme despreocupado. 

No puedo dejar de pensar que 2010 fue un año de fin de ciclo. Así como 2003-2006 fue el periodo en el que los indicadores sociales mejoraron como resultado del crecimiento y la creación de empleo, en 2010 vimos el fin del segundo ciclo kirchnerista. Es decir, el periodo en el cual el gobierno logró impedir el deterioro social a partir de la expansión del Estado de bienestar. La aceleración del proceso inflacionario desde fines de 2009, que llevo la variación de precios desde 13%/15% en diciembre 2010 a los 24%/26% actuales logró echar por tierra gran parte de los beneficios de la Asignación Universal que fuera implementada un año atrás.

Es decir, a pesar de las nuevas transferencias directas a alrededor de cinco millones de personas, a pesar de la suba de 61% en el gasto público en términos reales, a pesar del crecimiento acumulado de 15% en los últimos 4 años no puede afirmarse que la situación social a fines de 2010 sea mejor que la de fines de 2006. Asimismo, el mercado laboral tiene poco dinamismo, en un contexto de bajo desempleo macroeconómico, tanto en términos de cantidades (el empleo creció entre 2.5% y 3% en 2010) como de precios, con un salario real prácticamente estancado o hasta en caída, incluso a pesar de la apreciación real.

*no olvidar que los salarios de los no registrados tienen este problemita.

Mirando hacia adelante, la buena noticia es que, inducido por factores endógenos y exógenos, las restricciones presupuestarias tradicionales (financieras, fiscales o cambiarias/de balance de pagos) ubican a la economía bastante lejos de un contexto de crisis, lo cual no es poco para un país como la nuestro. Como resultado de los avances en la reinserción financiera internacional, de la elevada liquidez internacional, de la soja nuevamente en precios records, del acelerado crecimiento en la recaudación tributaria, de la licuación de deuda pública y externa y la acumulación de activos internacionales o del enanismo de nuestro sistema financiero, entre otros, hoy la probabilidad de crisis es bastante baja.

Sin embargo, y a pesar de que las restricciones no acogotan, hay varios factores que hacer prever que la demanda agregada difícilmente muestre la dinámica del pasado (algunos anticipados acá)

En primer lugar, es probable que las exportaciones tengan una pobre evolución durante el año. Con una campaña agrícola que ya se sospecha se ubicará por debajo de los valores de 2010 y, sobre todo, por el pobre panorama europeo y el enfriamiento esperado en Brasil (para quien se estima una reducción de casi 4% en su crecimiento y el fin del ciclo de apreciación del real), posiblemente el crecimiento interanual no se encuentra muy por arriba del mínimo número de dos dígitos.

El panorama de la inversión es mixto. La construcción fue una de las grandes decepciones de 2010, con un crecimiento no mucho más alto que el de la economía en su conjunto (cuando es un rubro altamente procíclico) en un contexto de altos precios y poca actividad inmobiliaria. Creo que el país debe aún vivir la corrección del mercado inmobiliario que ya experimentó gran parte del mundo, lo cual sería una muy mala noticia siendo que la construcción fue la principal fuente de creación de empleo de la última década.

La formación bruta de capital, en cambio, mostró una dinámica interesante durante el segundo semestre del año, que posiblemente se extienda a 2011. Tres factores convergerán este año, y sinceramente me cuesta especular sobre cuál es el que dominará: La necesidad de invertir en mantenimiento y reposición tras un largo periodo de bajo inversión para satisfacer la demanda creciente, la apreciación de la moneda que abarata los bienes de capital y el efecto “esperar y ver” que afecta la inversión como resultado de la incertidumbre. Difícilmente veamos un boom inversor, aunque lo más probable es que se parezca más al escenario de fines de 2010 que al de principios del año.

Es en el consumo privado donde creo que veremos la desaceleración más importante. En primer lugar, y por las razones mencionadas más arriba, no veo a la masa salarial creciendo mucho durante el año, en particular la de los no registrados con más dificultades para evitar retrasarse en las escaladas de precios y salarios. En segundo lugar, durante 2010 existió el efecto de una vez de la Asignación Universal puesta en marcha a fines de 2009 por casi 2% del PBI que no existirá en 2011 (es decir, sólo la variación real de la AUH respecto al PBI es expansiva). En tercer lugar, el consumo de 2010 fue principalmente dinamizado por la compra de bienes de consumo durable (autos, lavarropas, heladeras, plasmas, etc) que difícilmente se repita en 2011. Mi humilde impresión del crecimiento de los bienes de consumo durables es que se explican por (a) la caída en la propensión a ahorrar y (b) el paso de stocks de ahorro a bienes, ambos fenómenos impulsados por la inflación y de corta vida.

Queda así el consumo público como el ancla al crecimiento y la evolución del gasto del último trimestre del año, con gasto creciendo entre 40% y 50% interanual con amplio uso de financiamiento del BCRA (repito, 40% y 50% interanual), son sólo una muestra de lo que creo veremos durante 2011.

Dado un crecimiento esperado de la demanda la pregunta es si la oferta agregada, en un contexto de baja capacidad ociosa, logrará seguirle el pulso. Como se sabe, las señales de una oferta que no le sigue el ritmo a la demanda son dos: aceleración inflacionaria y crecimiento de las importaciones. Lo primero es conocido, la inflación se aceleró entre 10% y 12% puntos en 2010. Lo segundo empieza a ser preocupante, con importaciones que aún a fin de año crecían a más del 50%. Creo que sentiremos restricciones de oferta en 2011 como no se vio en ningun otro año de la última década.

En conclusión, y como el año pasado, aquí dejo registrado mi pronóstico. Así como para 2010 estuve casi 2% por arriba del “consenso”, este año estoy 1.2% por abajo del 5,2% promedio del REM. Mi número mágico es 4% con una inflación con un piso de 25%.

Apuro el cierre de un post que se hizo demasiado largo, e invito a seguirla en los comments. Creo que 2010 fue un año de transición y que 2011 da inicio a un nuevo-viejo ciclo (sabremos en algunos meses si el tercer ciclo K o el primero post K). Nuevo porque será distinto de los recientes, viejo porque tendrá muchas de las características que Argentina tuvo durante décadas. Es decir, es problable que el crecimiento acelerado empiece a abandonarnos, no así, lamentablemente, el proceso inflacionario.

Ojala a Escriba le toque reírse último, porque sino no habrá mucho de que reírse.

Atte

L

PD: Aclaración. Esto refleja mi opinión y no necesariamente la de Gene