Conejillos de Indias

Cuentan Lucas y Ezequiel que dijo Axel….

“Para los que piensan que la emisión es la causa exclusiva del incremento de precios, les recuerdo que vivimos en un laboratorio de expansión monetaria. Estados Unidos cuadruplicó su base monetaria, la Unión Europea la duplicó y el Banco de Inglaterra la cuadruplicó. ¿Y en esos países hay riesgo de inflación? No, hay riesgo de deflación.”

…y recogemos aquí el guante.

Durante el último trimestre el gobierno hizo uso generoso de las nuevas facultades obtenidas con la reforma de la Carta Orgánica de marzo. La base monetaria creció en los últimos meses a un vertiginoso 40% interanual aunque con un importante cambio en la composición de su crecimiento. Si antes lo hacía principalmente como correlato de la compra de divisas (en parte esterilizada con titulo, pases y redescuentos) hoy son los giros al sector público y, más recientemente, el financiamiento a los bancos (con pases) los que impulsan la creación de dinero.

Ahora bien ¿Tuvo esta creación de pesos impacto inflacionario directo (y exclusivo), como solían predecir las teorías a las que alude Axel (cuyo auge, sabemos, fue en la década del setenta, antes de caer en el arcón de las teorías en las que ya nadie cree)? La respuesta que no, o al menos no tanto. Si bien la inflación algo se ha acelerado, aún en un contexto recesivo, el alza aun no refleja una aceleración equivalente a la expansión monetaria.

Pero entonces ¿Por qué la inflación no reacciona al tsunami de pesos desde Ciccone y la Casa de la Moneda? Básicamente por dos razones, que ponen al equilibrio monetario en una posición inestable y riesgosa.

En primer lugar, cayó la creación secundaria de dinero. El M2 privado (la suma del circulante en poder del público más los depósitos privados a la vista) crece al 33% y el M2 total (que incluye depósitos públicos) al 35% y el M3 privado y total (que incluye también depósitos a plazo) crecen, respectivamente, al 37% y 33% interanual. Es decir, la cantidad total de pesos está creciendo menos que la base monetaria, porque está bajando el rol amplificador del sistema bancario.

Esta menor creación secundaria de dinero no se explica, como podría sospecharse porque “los bancos se están sentando sobre los pesos” sino por una sensible desbancarizacion de la economía. Es decir, los bancos están prestando toda la plata que reciben (la liquidez, o sea, la plata que no prestan, está cerca de los mínimos valores de toda la década) pero los pesos luego no regresan a los bancos sino que se mantienen en circulante. La inflación en alza, las tasas deprimidas y el cepo cambiario (que reducen el atractivo del ahorro bancario) inducen la informalidad financiera.

Sin embargo, aún así el 33%/37% de los agregados monetarios se encuentra muy por arriba de la inflación (en el entorno al 25%) y del crecimiento de la economía, cercano a cero ¿Qué más está pasando para que una cantidad de transacciones un 25% más alta (aprox) que el año se haga con 33%/37% más pesos que antes?

La respuesta es que ha subido la demanda de dinero o, análogamente, ha bajado su velocidad de circulación. Se me ocurren al menos cuatro explicaciones no excluyentes:

En primer lugar, y posiblemente dominante por sobre todas las demás, está el corralito verde. En ausencia de opciones de inversión financiera, la demanda reprimida de dólares es demanda inflada de pesos. Es decir, pesos que se demandan porque te obligan a tenerlos.

En segundo lugar, una porción de la demanda de pesos es forzada porque hay menos instrumentos reales de inversión. Por ejemplo la crisis del mercado inmobiliario y la construcción o las trabas comerciales de Moreno que afectan la adquisición de bienes de capital o la acumulación de inventarios reduce el flujo de ahorros que circulan en ese sentido.

En tercer lugar hay un efecto de mercado. Se estabilizó en los últimos meses la brecha del dólar informal (que descendió de 48% al 38% actual), cerrando la brecha con las tasas pasivas que continúan su marcha ascendente para equilibrar los retornos esperados entre inversiones en pesos y dólares.

Finalmente este año se observan dificultades en la cadena de pagos, asociadas a la recesión y al ajuste fiscal, que a un mismo nivel de transacciones elevan la preferencia por liquidez y reducen el número y la velocidad de circulación de la plata. Aunque es una variable difícil de medir, el incremento en el porcentaje de cheques rechazados o la caída en el crecimiento de cheques compensados son un indició de este canal, que refleja la acumulación de deuda con proveedores.

Dicho todo esto, la pregunta del millón es: ¿cuánta emisión adicional aguanta la demanda?

El panorama monetario parece estar, entonces, en algún tipo de equilibrio inestable que implica serios desafíos de gestión. El acelerado crecimiento de la base para financiar el déficit fiscal tuvo moderado impacto expansivo (e inflacionario) por situaciones excepcionales (el salto discreto de la demanda de dinero fruto de las medidas cambiárias) y transitorias (la velocidad de circulación debería crecer si revierte la contracción y retorna el crecimiento económico en 2013).

Es decir, si bien hasta ahora, como sostiene Axel, el financiamiento inflacionario del sector público no aceleró la inflación, no puede ignorarse el riesgo latente de que la demanda de dinero capitule y convierta estos pesos en bienes, servicios o activos financieros (dólares) a cualquier precio, generando demanda y, sobre todo, inflación de demanda.

Si esto sucede, tendremos que acostumbrarnos a una inflación un escalón más alto que la del último lustro, lo cual, convengamos, tampoco es gran cosa, siempre que nos mantengamos lejos de ese 25% que haría que la economía estalle por los aires.