martes, diciembre 20, 2011

Historias mínimas de la EPH

Las nuevas bases de datos con microdatos de la EPH llegan con algunas perlitas que salen a la luz escarbando tan sólo un rato. Nuevamente, y como en los casos anteriores desde el día del *, no estoy en condiciones de afirmar que aquí haya tongo, pero si, al menos, que desde 2007 la encuesta se lleva adelante con un grado de impericia que no se veía (¿o quizas se ocultaba?) en el periodo previo.

Algunos ejemplos. 


(a) La población se divide entre activos (gente que o bien tiene o bien está buscando trabajo) e inactivos, donde se ubican los estudiantes y menores, las amas de casa, los jubilados, discapacitados, gente que vive de rentas y el resto. Esta última categoría, reservorio de todo lo que no es facil de catalogar, representaba históricamente 1.75 +- 0.1% de la población. Vean el bailongo que se pega después de la intervención.

 


(b) De acuerdo a la EPH, la población menor a 10 años, cuya proporción fuera lentamente cayendo con el tiempo creció, en un trimestre, un 4.5%, pasando de ser el 15.2% al 15.8% de la población (muy, muy por afuera del intervalo de confianza justificado por el tamaño de la muestra). 

(c) En el siguiente gráfico verá como, de acuerdo a la EPH, en el II trimestre de 2011 la población ocupada en explotaciones de minas y canteras creció un 150%.




Sólo una historia se me ocurre compatible con los tres gráficos. 

(a) La volatilidad en el "otros inactivos" no es sino el reflejo del estado de "fiesta intermitente" en el que una parte de la población viviría desde 2007. Laburo unos meses, junto unos mangos y me voy unos meses de joda, categoría que me deja afuera de rentista, ama de casa, estudiante, etc. (b) En el mediano plazo, la promiscuidad poblacional se refleja en el segundo gráfico, un nuevo baby boom. (c) espantados por la flamante paternidad, estos inactivos intermitentes huyen al páramo más recóndito del país, a 600 metros bajo el suelo....

...prefiero pensar que es eso, y no que hay algo roto en la EPH.



lunes, diciembre 19, 2011

La industria de Schrödinger

Según el INDEC, en el tercer trimestre la industria habría crecido en un año un 10.5% (Según Cuentas Nacionales) o 5.7% (según la EMI).


viernes, diciembre 16, 2011

Ninis

Gráfico de la semana:

*incluye jovenes de 18 a 25 que no trabajan ni asisten a un establecimiento educativo

jueves, diciembre 15, 2011

Teoría de la perspectiva y el reparto de perdedores

En 1974, Daniel Kahneman y Amos Tversky dieron inicio a un programa de investigación, desarrollando lo que hoy es conocido como “Teoría de la Perspectiva”. Básicamente mezclaba economía y psicología para atacar las principales debilidades de la teoría de la decisión de la microeconomía clásica, que asume agentes "racionales": informados, hipercalculadores y consistentes.

Uno de los principales hallazgos (una lista exhaustiva hay acá), que sonará obvio para el lego aunque fuera ignorado durante décadas por la microeconomía, es que uno toma sus decisiones a partir de un punto de referencias, a partir del statu quo y no evaluando opciones de forma absoluta y abstracta. Esta simple e intuitiva afirmación contradice los métodos de elección óptima asumidos en la mayoría de los modelos microeconómicos.

Un ejercicio tradicional, entre muchos otros, para mostrar esto era invitar a elegir a un conjunto de alumnos entre regalarles una camiseta con algún dibujo estampado o una cantidad de plata. El ejercicio era repetido luego pero regalándoles previamente la camiseta y ofreciéndoles luego cambiar esa camiseta por la misma cantidad de plata. Las alternativas, como notaran, son las mismas en ambos casos, pero cambia el contexto de ambas elecciones.

Paradójicamente, el número de personas que elegía la plata caiga sensiblemente en el segundo caso. La gente había incorporado la camiseta a sus pertenencias, a su statu quo, y a partir de allí sesgó su elección. El efecto explica también, por ejemplo, la lógica detrás de los descuentos en los comercios. El precio es $ 100 (el punto de referencia), pero yo te regalo el 20%.

El paso siguiente fue identificar que a partir del statu quo, del punto de referencia, la gente sufre proporcionalmente más por perder que la felicidad que le genera ganar. Si gano $ 1000, me duele más que me saquen $ 100 que lo que me alegró cuando me dan $ 100. Parece una afirmación rebuscada, pero la evidencia al respecto es bastante fuerte. En promedio, uno está dispuesto a cubrirse de perder $1 sacrificando más de $ 1.

¿A qué viene toda esta historia de la Teoría de la Perspectiva?

Argentina entra a 2012 en un contexto muy distinto al de los últimos 8 años. Las perspectivas de crecimiento, en un marco internacional bastante sombrío, son menos optimistas y vienen acompañadas de una inflación cercana o superior al 20% durante un lustro.

Algunos buscarán la analogía con la recesión de 2008 y 2009 que, aunque dura en términos de actividad, afectó menos el “bienestar social” que eventos de crisis previos. En aquel entonces, por un lado, el gobierno volcó a la actividad recursos fiscales que, bien medidos, equivaldrían a entre 5% y 6% del PBI, repartidos entre política social, jubilaciones y subsidios, y que en gran parte permitieron amortiguar y absorber los reclamos. Por otro, el colchón de rentabilidad previo y el tipo de cambio real alto, permitió un sostenimiento de la masa salarial.

En el marco actual, sin embargo, donde los recursos ya no abundan como en el pasado. Por un lado, el gobierno no sólo no puede actuar como amortiguador sino que será, en 2012, un demandante neto de recursos con un presupuesto con necesidades financieras que no cierran. Por otro lado, los márgenes de rentabilidad y la competitividad del tipo de cambio no es ya la de la crisis previa. Hoy hay que elegir perdedores.

La Teoría de la perspectiva anticipa que la resistencia por evitar las caídas desde el statu quo será mayor a las pujas por el reparto de la abundancia en el pasado.

Las implicancias directas son al menos dos, por un lado el recrudecimiento de la puja distributiva, mecanismo propagador en el tiempo del proceso inflacionario, por otro, el incremento de las presiones sobre las acogotadas arcas fiscales. Ambos mecanismos convergen hacia el mismo fenómeno macroeconómico: la inflación. La abundancia mal administrada genera inflación, pero la escasez mal administrada genera todavía más inflación. La historia Argentina está llena de periodos así, tanto que Heyman y Navajas lograron estilizar la experiencia y modelarla matemáticamente.

Es probable que en el año que comienza el gobierno enfrente presiones como no lo hizo en ningún periodo de los dos últimos mandatos, en intensidad y en diversidad de demandantes. El incentivo a ceder es alto, con beneficios focalizados y costos diluidos y así, uno de los mayores riesgos es que decida convalidar todas las demandas (con su impacto sobre las arcas fiscales) y no asumir el costo político, postergando la asignación de perdidas.

A estar atentos. Si esto sucede volvería a escucharse una palabra enterrada hace al menos 20 años: estanflación.

martes, diciembre 13, 2011

El trilema macroeconomico, o el picado grueso de la sintonia fina.

Hace tan sólo dos meses usábamos aquí el caso de Vietnam para ejemplificar las posibles consecuencias a las que se podía llegar con una mala gestión macroeconómica. Resulta que ya no hay que irse tan lejos para ver aplicaciones prácticas de este tipo. Los últimos tres meses de macroeconomía argentina posiblemente sean uno de los mejores ejemplos de cómo la economía sirve para explicar parte de la realidad que nos rodea. 

En macroeconomía hay un concepto, pergeñado en los sesenta y popularizado una década más tarde llamado “Trilema de economías abiertas”. Para esta visión, la pregunta inicial que debe responderse es porqué la gente quiere ahorrar pesos o, lo que es lo mismo, porque querría no tenerlos y ahorrar en dólares.

El “trilema” nos dice que hay tres variables que uno debe analizar en simultaneo para responder esta pregunta. Por un lado, tenemos las tasas de interés que se pagan en el mercado doméstico, es decir, el retorno de las inversiones en pesos. Por otro lado, la devaluación esperada, es decir, el retorno en moneda local por tener dólares. Dado el riesgo, cuando mayor sea la tasa de interés, mayor será la demanda de pesos y al revés cuando más alta sea la devaluación esperada. 

La tercera pata del trípode es el movimiento de capitales, es decir, la capacidad de mover recursos desde y hacia pesos y dólares y la libertad que se tiene para hacerlo. Cuando cambia la relación entre tasas de interés y devaluación esperada el ahorrista querrá cambiar la distribución de sus ahorros entre pesos y dólares cuya contracara es, justamente, un movimiento de capitales hacia adentro o hacia afuera.

El trilema implica ciertas restricciones para el gobierno que exceden el objeto de este post, sin embargo, la moraleja hasta aquí es simple. Uno no puede analizar las tres patas por separado. Tipo de cambio, tasas de interés y movimientos de capitales deben necesariamente analizarse en conjunto. Si falta una, el análisis no se sostiene.

Con esta larga introducción, vamos a los números.

En el siguiente gráfico reproduzco algo que Natalio Ruiz mostró hace algunas semanas. En algún punto a fines de agosto, el gobierno dio un giro en su política cambaría, quebrando una tendencia a la depreciación de casi 18 meses, que aceleró desde comienzos de 2011.

El caso de manual dice que, si el cambio en la tendencia no es creíble, el intento de forzar la paridad cambiaria sólo incrementa las expectativas de devaluación (es decir, el retorno esperado de invertir en dólares). La teoría que aquí esbozamos anticipa que en estos casos sucederán dos cosas (con proporciones inciertas). Por un lado, subirán las tasas de interés que deberán pagarse por las inversiones en pesos para evitar el pase a dólares de los ahorros en pesos. Por otro, el deseo de pasar inversiones de pesos a dólares motivará mayor demanda de dólares que, como el gobierno debe convalidar para que no suba el tipo de cambio, se traduce en caídas de reservas (siempre que ese movimiento sea “libre”).

¿Y qué es lo que vemos desde mediados de agosto? Por un lado, subas en las tasas de interés…

….Por otro, caídas en las reservas.

Un punto importante, para el cual vino a cuento toda la extensa introducción, es que los tres gráficos anteriores son las tres caras interdependientes de la política del Banco Central: el tipo de cambio, las tasas de interés y los movimientos de capitales. De allí que, por ejemplo, sea incompleto hacer afirmaciones sobre la dinámica de compra/ventas de reservas sin acompañarlo de descripciones complementarias sobre la tasa de interés y el tipo de cambio.

El cambio en la política cambiaria se dio prácticamente en simultáneo con el deterioro de la situación financiera internacional. Mientras todas las economías de la región permitían flotar sus monedas para evitar que el shock internacional se tradujera en salida de capitales (es decir, contracción del crédito) y subas de tasas de interés (es decir, encarecimiento del crédito), Argentina asumía un compromiso firme y posiblemente innecesario con la estrategia de devaluación “suave”.

Ahora bien, en algún momento de esta puja por sostener la estrategia cambiaría el gobierno decidió atacar la pata del trilema asociada a la movilidad de capitales, es decir, la posibilidad de transformar pesos y dólares libremente. En los hechos se buscó poner palos en las ruedas de forma de limitar las implicancias del trilema, pero sin cambiar los incentivos a pasar de pesos a dólares (es decir, sus retornos relativos) e incluso se desincentivó la inversión en pesos al aumentar su riesgo.

El resultado fue un incremento adicional en las tasas de interés que se piden por las inversiones en pesos (vean el tramo naranja del gráfico 2) y una devaluación de facto del dólar (para aquella parte de la actividad influida por el dólar negro).

En conclusión ¿Cómo puede resumirse toda esta historia? A mediados de agosto, mientras la situación financiera internacional se deterioraba, y en el marco de la campaña electoral, el gobierno decidió dar una señal de solidez anclando el tipo de cambio en $4,20.

El corolario fue una contracción monetaria que amplificó del shock internacional, sacrificando unos U$D 6 mil millones de reservas en dos meses y una fuerte suba de tasas que no se ve en ningún otro país de la región. Tras las elecciones decidió redoblar la apuesta con los controles a la fuga, el correlato fue una mayor suba de tasas, una caída en los depósitos, un principio de acogotamiento del crédito y una devaluación de facto del dólar paralelo. Finalmente las reservas también dejarían de caer, lo cual es el correlato tanto de las mayores tasas de interés como de la decisión de abandonar la paridad de $4,20 para recuperar la tendencia ascendente del tipo de cambio.

Es decir, al final del día, el gobierno se vio forzado a volver a la tendencia previa de devaluación, no sin antes sacrificar al menos U$D 6 mil millones de reservas, forzando una fuerte suba de tasas, una caída en créditos y prestamos y un incremento en las primas de riesgo (formal e informal). 

A mi humilde entender, es posible que hayamos vivido en los últimos tres meses uno de los mayores errores de gestión macro de los 8 años de gobierno, con todos los costos asociados a las decisiones y ninguno de sus beneficios. Sus consecuencias, y salvo que el panorama internacional mejore lo suficiente como para enterrar nuestros errores, deberían volverse más evidentes a medida que avancen los meses y entremos en el menos prometedor 2012. Ojala no sea tarde para la sintonía fina.

Atte

L

miércoles, noviembre 30, 2011

¿Qué he hecho yo para merecer esto? Crecimiento latinoamericano y viento global

(Reproduzco un texto elaborado junto a ELY (¿Anticipo de Elypsis?) para Foco Económico, que a su vez se basa en el capítulo 2 de Brookings Latin American Perspectives: Innocent Bystanders in a Brave New World publicado recientemente).



Hace cuatro años, cuando lo que luego sería la peor crisis en los últimos 80 años era tan sólo preocupación para el importante pero encapsulado mercado de hipotecas norteamericano, la academia discutía si el mundo emergente, que no daba señales de debilitamiento ante los sucesos del mundo desarrollado, había entrado a una nueva etapa de “desacople”. Doce meses más tarde, el colapso sincronizado de la economía mundial daba por tierra con estas aspiraciones autonómicas.
América Latina, a pesar de la mayor solidez macroeconómica respecto a situaciones de stress en el pasado, no ha sido la excepción. A mediados de 2008 se debatía cómo contener la presión inflacionaria de economías recalentadas. En 2009, aún cuando el crecimiento en algunos casos se mantuvo positivo, la desaceleración fue tanto o más profunda que la de otras regiones en el mundo.  Los crecientes lazos con el mundo emergente de Asia –en particular, con China– no fueron suficientes para desactivar la implosión sistémica.
Figura 1: El colapso sincrónico
Fuente: Levy Yeyati y Cohan (2011).
Ahora que, tras una rápida recuperación, el mundo desarrollado entra nuevamente en un “modo crisis” que promete ser más permanente, las mismas preguntas toman nueva relevancia. ¿Enfrentamos un nuevo 2009? O, más general, ¿cuál es el impacto de los ciclos globales en la región?
Eso intentamos responder en una reciente investigación que preparamos para las Perspectivas Económicas Latinoamericanas de la Brookings Institution, con el fin de identificar, de manera estilizada, el porcentaje de la variación en la tasa de crecimiento de los principales países latinoamericanos atribuible a factores exógenos.
Para ello, el primer paso consistió en reducir la dimensionalidad del problema, resumiendo la complejidad del ciclo global, compuesto de un sinnúmero de variables, muchas de ellas correlacionadas, en tres indicadores sencillos: el apetito por el riesgo del inversor global, el precio de los bienes primarios (commodities) y el crecimiento mundial (distinguiendo el de los G7 y el de China).[1]
A modo de ejemplo, la Figura 1 muestra la fuerte correlación entre nuestro índice de apetito por el riesgo y dos canales de trasmisión de los shocks exógenos: el flujo de inversiones de cartera (en rigor, la línea de la balanza de pagos que mide el cambio en los pasivos externos) y el tipo de cambio real multilateral.

Figura 2. La incidencia del riesgo global en la cuenta financiera

Nota: REER = tipo de cambio real efectivo. Fuente: Levy Yeyati y Cohan (2011).
El segundo paso consistió en estimar el elemento común del crecimiento regional, nuevamente estimado como el primer componente principal. Para esto, y dada la obvia asimetría en la influencia de los commodities en los términos de intercambio de los países latinoamericanos (positivo para América del Sur, negativo para América Central, neutral para México), nos concentramos en las mayores economías de la región con dos excepciones: excluimos Venezuela (con un crecimiento a contramano del mundo, determinado más por factores idiosincráticos) e incluimos Uruguay (con un crecimiento altamente correlacionado con el de sus vecinos).[2]
Figura 3. El factor común en el crecimiento regional
Fuente: Levy Yeyati y Cohan (2011).
El tercer paso fue relacionar, mediante una sencilla regresión, este crecimiento común latinoamericano con los factores globales identificados previamente, sin incluir en el modelo ninguna referencia a variables locales (Tabla 1).

Tabla 1. La estimación del Índice de Viento Global (IVG)

Riesgo -1CP (Comm)-1Crec G-7Crec China -2Constante
Beta–0.3200.22528.47534.034–3.534
p-value(0.046)(0.046)(0.058)(0.007)(0.006)

Nota: Estimado usando un modelo AR(1). Variable dependiente: primer componente principal del crecimiento anual del PBI real trimestral, para el período 2000:I – 2010:II (43 observaciones). R2: 0.896. Fuente: Levy Yeyati y Cohan (2011).
¿Cuánto explica este índice sencillo de las variaciones del crecimiento individual de nuestros países? A primera vista, bastante. Más de la mitad, en promedio, en tiempos tranquilos; más del 80% en tiempos “intranquilos”.
Figura 4. ¿Cuánto explica el IVG del crecimiento individual de los países?
Fuente: Levy Yeyati y Cohan (2011).
Naturalmente, el IVG no predice sino que “ilustra”: Nos dice tanto del futuro como nuestras proyecciones de las variables que lo integran, pero nos sirve para pintar escenarios en base a supuestos sobre las mismas. Por ejemplo, podemos comparar un escenario estable (usando los valores actuales a octubre de 2011), un escenario malo (retrotrayéndolas mismas al fondo de la crisis (marzo de 2009) y un escenario bueno (por ejemplo, el de fines de 2010) para proyectar tasas de crecimiento para la región. En el escenario estable, en el que el viento de cola muta en una suerte de calma chicha, los elevados niveles de riesgo, los menores precios de las commodities y el enfriamiento del G7 podrían recortar el crecimiento promedio desde el 6.5% de los primeros trimestres de este año a un más modesto 2.7%, bien por debajo del promedio pre-crisis pero aún claramente en terreno positivo. En el escenario más facilitador, el crecimiento promedio permanecería se acercaría al record de los primeros 2000s: 4.5%. Finalmente, una nueva contracción mundial lo recortaría a niveles de caída comparables a los exhibidos en 2009: -3.4%
Figura 5. Los escenarios IVG: Mirando hacia atrás para pintar el futuro
Fuente: Levy Yeyati y Cohan (2011).
Si en tiempos de crisis la mayor parte de nuestro ciclo económico se explica por elementos que escapan a nuestro control, ¿significa que las políticas propias de los países se vuelven secundarias? No necesariamente. Si bien el efecto del shock global es inmediato y masivo, el costo en términos de producto y la velocidad de recuperación dependen directamente de la respuesta de política. Por otro lado, existe una diferencia importante entre ingreso y consumo (o crecimiento y bienestar): el impacto de una recesión sobre la pobreza y la equidad dependía negativamente de la capacidad fiscal para compensarla.[3]
En este frente, un dato a tener en cuenta es el menor espacio fiscal con el que cuentan, tras el esfuerzo de 2009, la mayoría de los gobiernos de la región (Figura 6), lo que indica que el mix políticas será, por necesidad, fiscalmente más contractivo y monetariamente más expansivo que entonces. Por último, el hecho de que los factores globales entren con un rezago promedio de tres meses al IVG sugiere que la respuesta política debería anticipar la onda de choque de modo de no correr detrás de los eventos (como, en alguna medida, sucedió en 2009) –una actitud preventiva que ya se percibe en varios países de la región.
Figura 6. El menor arsenal fiscal

Fuente: Levy Yeyati y Cohan (2011).
En suma, a juzgar por la influencia de una crisis global que llegó para quedarse, difícilmente pueda repetirse la performance de los 2000s, independientemente de la calidad de las políticas locales.
Sin embargo, mirando el vaso medio lleno, cabría esperar que el fin de la abundancia generara las condiciones para replantear un modelo de desarrollo que, en varios países latinoamericanos, ya en los años de vacas gordas contenía sus propios límites: una lenta evolución de la productividad, una insuficiente integración comercial regional (la contracara de la creciente dependencia china) y un relativo fracaso en extender la cadena de valor de la producción de recursos naturales. El regreso de la escasez puede forzar una bienvenida revisión del milagro latinoamericano.

[1] El apetito por el riesgo se aproxima con el primer componente principal de dos variables financieras: el VIX (la volatilidad implícita en las opciones del índice S&P500) y el spread de bonos de empresas sin grado de inversión de los Estados Unidos. En el caso de las commodities, se usa el primer componente principal de la variación interanual de trigo, maíz, soja, petróleo y cobre. Finalmente, el crecimiento del G7 es el promedio simple de la variación interanual. La muestra utilizada para las estimaciones el trimestral y cubre el periodo 2000t1-2011t1
[2] La muestra de países incluye: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Uruguay.

martes, noviembre 15, 2011

Panorama general de las nuevas formas de organización del agro: las principales cadenas agroalimentarias

Finalmente, salió publicado el informe de CEPAL que realizamos junto a Ramiro Costa sobre las cadenas de valor de granos, carne y leche. Una foto de la estructura productiva de las tres cadenas, parte del programa de investigación que les comentara aquí. Van algunos parrafos y cuadros seleccionados. Cualquier comentario/crítica sobre el documento es más que bienvenido.

Panorama general de las nuevas formas de organización del agro: las principales cadenas agroalimentarias

Durante las últimas tres décadas, las actividades vinculadas a la producción agroindustrial han experimentado una radical transformación, que adquirió especial intensidad en los últimos años. Los cambios cuantitativos fueron acompañados por modificaciones en los modelos tecnológicos y por transformaciones en la forma de organización de la actividad, que amplió la cantidad de sectores involucrados en la producción, desverticalizando actividades y dando orígen a nuevos actores que contribuyen a la difusión tecnológica. 

Con límites cada vez más difusos entre lo que es agroindustria y lo que no lo es, las mediciones convencionales pierden representatividad respecto al verdadero fenómeno económico. El presente trabajo pretende superar esas dificultades con un análisis enfocado en las cadenas de valor, analizando la contribución de las cadenas agroindustriales a la generación de riqueza. 

Con ese objetivo, este documento complementa el análisis cualitativo de la estructura productiva agroindustrial con resultados cuantitativos de un modelo de cadena de valor que busca, explícitamente, capturar las interrelaciones entre los múltiples eslabones de las cadenas agroindustriales. Para ello, se reestiman las cuentas de producción y las interrelaciones de compra venta y flujos de bienes y servicios, entre más de veinte eslabones individuales de las cadenas vinculadas a la producción de trigo, maíz, soja y girasol, por un lado; y, por otro, de las cadenas productivas de leche y carne vacuna. 

 El documento, enfocado en la campaña 2006-2007, pretende constituirse en una herramienta útil para el estudio de la estructura productiva agroindustrial, que facilite la toma de decisiones y contribuya al diseño de políticas para promover el desarrollo sustentable de cadenas que juegan un rol clave en la economía en su conjunto.

Dentro del documento, encontraran detalles sobre como llegamos a los siguientes resultados:


L

Pd: Cantinero, marche una ronda para todos, hoy invito yo!


sábado, noviembre 12, 2011

Que el arbol no tape el bosque

Veo con sorpresa que en estos días en gran parte de la blogósfera política ha calado hondo la hipótesis del viento de col...perdón, de frente, para explicar la reciente dinámica de las reservas. Sorpresivamente, encontramos hipótesis eólicas de la caída de reservas en varios blog de lectura asidua de este servidor aquí, aquí o aquí, donde se hace eco del siguiente gráfico que hace unos días salio en The Economist.

Al ver la variación de reservas del periodo agosto a septiembre, Argentina se ubica comodamente en el peloton intermedio. Ni tanta perdida como Malta, Kazakhstan o Ecuador, ni tan poca como Nueva Zelanda, Mexico o Chile.

Sin embargo, no hay que dejar que el árbol tape el bosque. Alejándonos tan sólo 9 meses hasta comienzo de año, lo de arriba se convierte en esto:

Cabeza a cabeza peleando por entrar en el Top-5

Feliz sabado

L

lunes, noviembre 07, 2011

Una desagradable aritmética cambiaria.

El fin de semana, la presidenta del Banco Central hizo pública información que permite calcular con la técnica de los cinco dedos oscilante la dimensión de la barrera al acceso al mercado cambiario implícita en los recientes controles sobre el mercado formal.

De acuerdo a la siguiente filmina, extraída de la presentación que Mercedes Marcó del Pont realizara para la gente de carta abierta, el 11% de los adultos mayores de 18 años accedió por mes, en promedio, al mercado cambiario formal.
Asumamos que el gráfico está bien.

Tomando los 27 millones de personas mayores de 18 según el Censo 2010, eso nos da que, como mínimo, 3 millones de personas compraron dólares entre enero y septiembre. Este es el mínimo al que llegamos si suponemos que son las mismas 3 millones de personas las que compraron durante los nueves meses. En el extremo contrario, si asumimos que nadie compró en dos meses distintos, como máximo lo que tenemos es que el 99% (11% x 9) de la población adulta compró.

El número real, que Mecha no mostró (seamos optimistas y asumamos que no hubo intención de jugar con la data hasta mostrar un número que coincidiera con su interpretación), es alguno entre 3 millones y 26.7 millones. El porqué es bastante simple. Supongamos que hay 10 personas. 2 compran en enero, esas mismas 2 compran y otras dos compran en febrero. Tenemos 20% en enero, 40% en febrero, 30% en promedio. El mínimo es 30% (el promedio), el máximo 60% (20% en enero + 40% en febrero). El real es 40%.

Tomemos entonces que 3 millones de operaciones (que parece un numero bastante alto y me genera dudas sobre el gráfico de Mecha), si suponemos que todos acceden solo una vez e ignoramos a las personas jurídicas, es el número de veces que alguien quiere comprar/vender dólares. Es decir, unas 125 mil operaciones por día hábil.

Ahora bien, según informan los medios que informa la AFIP, el volumen de solicitudes se estabilizó en la segunda mitad de la semana en los 20.000 registros diarios. Es decir que si el gráfico de Mecha está bien, y muestra lo que dice que muestra, el numero de operaciones habría caído en unas 105 mil diarias (y noten que en todos los pasos estoy siendo muy generoso al tomar el valor mínimo de cada caso), es decir, el 85% de las operaciones fueron acorraladas.

Lindo número, ¿no?

Mi impresión es que el gráfico está mal, como también está mal lo que dicen que dijo Mecha (que es el 11% de los que accedieron una sola vez al mercado de cambios). 

Mientras tanto, es información oficial, así que no tengo porque desconfiar de ella.

Atte.

L

miércoles, noviembre 02, 2011

Cinco y contando!


647.491 visitas. 742 posts con 411.810 palabras y 2.055.340 caracteres (sin espacios!). 14.116 comentarios. 1408 seguidores en facebook y 1310 suscriptos a feeds según feedburner. 147.000 resultados de google con comillas y 80.500 sin (no entiendo como sin comillas no encuentra al menos las 147.000 con comillas!). 1.828 días, 43.824 horas, 2.629.440 minutos.

Es decir, 0.78 caracterices sin espacios por minuto o un carácter cada 47 segundos. Un post cada 59 horas. 872 visitas por post o 1 ½ visitas por palabra escrita. 19 comentarios por post cada 186 minutos, 46 visitas o 29 palabras. 1.9 seguidores de facebook por cada post, uno cada 31 horas o 1867 minutos.

O bien, unas 587 formas distintas en la que estos 2 economistas buceamos la data desde hace exactamente 5 años para organizar nuestras ideas, a ver si logramos entender un poco mejor eso que llaman economía.

Muchas gracias por seguir dándonos este espacio.

L y J

lunes, octubre 31, 2011

Un día de furia

Hace algo menos de una semana, discutíamos aquí sobre los posibles caminos que el gobierno podría encarar para enfrentar los incipientes pero crecientes desbalances en el balance de pagos. Una semana después, con la puesta en marcha del sistema de autorización previa de la AFIP para la compra de dólares, el gobierno hizo una jugada fuerte con una señal que parece univoca: se avanzará en lo que allí describía como la “tercera opción”. Enfrentar los desafíos de una economía pequeña y abierta dejando de ser una economía pequeña y abierta. 

Pero ¿Que paso? ¿Cuáles son las interpretaciones que pueden sacarse de este exótico 31 de octubre a sólo ocho días de las elecciones? 

Una opción es que hayamos vivido hoy tan sólo el fruto de la improvisación y subestimación de la complejidad de implementación de una medida cuyo objetivo real era tan solo la disuasión “legal” de la compra de dólares. “Te estamos mirando” tal vez pretendía decir la AFIP con su sistema que instantáneamente radiografía tu situación patrimonial. Sin embargo, el mismo resultó ser un cepo de facto a la convertibilidad del peso, en lo que podría ser un reflejo más de la impericia en la gestión que de ánimos de represión financiera. 

Puede haber sido, por otro lado, un avance hacia la venezuelizacion del mercado cambiario argentino, donde las autorizaciones de la AFIP no son sino la excusa para acogotar el mercado formal. De ser este caso, cuesta sinceramente entender las justificaciones de la medida implementada, aún si uno se calza el traje oficialista. La magnitud de la medida tomada excede por mucho al de los desafíos que enfrenta la economía, que moros y cristianos coinciden en considerar no sin problemas pero si manejable en el corto/mediano plazo. Sólo los desafíos “normales” de una economía pequeña y globalizada. 

En ese caso, la pregunta obligada (ya discutido en otros lados), es sobre la efectividad de la medida para conseguir su objetivo de mejorar el balance cambiario. Confiar en que la intensificación de los controles disuadirá la compra de dólares en cualquiera de sus variantes cromática (blanca, negra, blue) es, en el mejor de los casos, muy optimista, y en el peor de una ingenuidad preocupante. ¿Cuál será el impacto sobre la inversión extranjera directa? ¿Cual sobre los depósitos en USD del sistema financiero? ¿Cual sobre la demanda de pesos que queda acorralada en el país? 

En todo caso, y aún si asumimos la primera y más inocua opción, al avanzar con una medida de estas características, no puede descartarse que hayan cambiado de forma permanente la manera en la los agentes forman sus expectativas. No faltan antecedentes históricos en el país de quiebres en los regímenes de formación de expectativas, que en general estuvieron asociados a medidas de este tipo que afectaron el órgano más sensible de los argentinos.

El modo en el que formamos nuestras expectativas se plasmará en el presente a partir de nuestras decisiones de consumo, ahorro e inversión, en la determinación de los contratos, en la fijación de precios, etc. Ahora bien ¿Qué esperar del futuro? ¿Es el pasado reciente de relativa estabilidad un buen predictor? ¿O cambio cualitativamente el funcionamiento de la economía y el modo en la que el gobierno responde a estos cambios? 

La respuesta que la población se dé a cada una de estas preguntas impregnara el devenir económico del futuro cercano, acotando el margen de maniobra del gobierno y convirtiendo cada movimiento en una señal. 

La moneda está en el aire. Ojala caiga del lado al que le apostó el gobierno.

martes, octubre 25, 2011

Argentina, un país normal.

En la economía de los dos primeros gobiernos kircheristas pueden identificarse muchos factores excepcionales y un amplio conjunto que “Balas de plata” que nos acompañaron en el que sería el periodo más largo de crecimiento desde principios del siglo XX. Estos factores, combinados con un set de políticas que, con sus aciertos y bemoles, supo amplificar la bonanza y capear la peor crisis internacional en los últimos 80 años (con un éxito discutible que no viene al caso), dieron lugar a un prolongado periodo que es difícil no reconocer como excepcional.

Sin embargo, la prolongación de la crisis financiera internacional genera expectativas de que Argentina se enfrentará, en el periodo que comienza, a un contexto en el que las fuentes globales de crecimiento ya no nos jugaran a favor.

Argentina pudo crecer de manera sostenida sin enfrentarse hasta ahora a una restricción estructural, responsable de la interrupción de más de un proceso de crecimiento en nuestra historia: la restricción externa. A diferencia del periodo previo en el cual la abundancia de dólares otorgo cierto margen al crecimiento económico y a la gestión de la política macroeconómica, en los años que vienen veremos posiblemente una interrelación bastante más delicada entre el saldo de balance de pagos, la política cambiaria y la inflación. Nada muy extraño. Tan solo los desafíos “normales” de una economía pequeña y abierta en un mundo comercial y financieramente globalizado.

El reflejo más crudo del cambio del régimen macroeconómico y el regreso a la “normalidad” de la restricción externa es la dinámica de la cuenta capital. Durante los últimos cuatros años, y acelerándose desde principio de año, el sector privado vendió unos $ 260.000 millones, acumulando unos U$D 75.000 en depósitos en el sistema financiero local (53% del total), dinero en el colchón y en el exterior.

Los porques de este proceso son múltiples y no fácilmente discernibles entre si, pero podemos citar: (a) el rechazo del peso como reserva de valor, de la mano un aumento en las expectativas de devaluación (b) el incremento de la prima de riesgo local que explica, por ejemplo, la aceleración durante la crisis del campo o la de las reservas de 2010 y (c) la caída global del apetito por el riesgo que hace que, dada la expectativa de devaluación y la prima de riesgo, se prefiera un activo más seguro a uno más riesgoso, que permite explicar el inicio de la fuga en 2007, la del tercer trimestre de 2008 y parte de la reciente.

Durante los últimos cuatro años, esta mayor demanda de dólares fue completamente abastecida por la generación de la balanza comercial, lo cual permitió saltear la restricción externa y que no sólo no cayeran sino que hasta subieran las reservas del Banco Central. En cambio, la fuga puede convertirse en un problema cuando los dólares por la cuenta corriente no alcanzan para satisfacer la demanda, situación que se da en el país desde Julio de este año*, dando inicio a un nuevo régimen macroeconómico, un nuevo “modelo”.

Ahora bien partamos de la obviedad de que, a diferencia de la acumulación de reservas, la desacumulación tiene como límite natural el propio agotamiento ¿Cuáles son las posibles respuestas de política para enfrentar este cambio en el régimen macroeconómico?

La primera opción es prolongar la política actual, es decir, usar reservas para evitar que el tipo de cambio suba, permitir que suban (algo) las tasas y que se contraiga la oferta monetaria. Esta sería la respuesta correcta en caso de que el diagnóstico sea que (a) la fuga es provocada por un shock transitorio en el apetito al riesgo (de manera tal que la volatilidad adicional seria innecesaria), (b) que la fijación cambiaria puede coordinar una menor devaluación esperada o bien (c) que un movimiento muy brusco puede incrementar la prima de riesgo local o las expectativas de devaluación. Esta política de “secar” la plazas de Pesos no es, en lo esencial, muy diferente de la que dio el BCRA durante 2008-9.

El mayor riesgo de esta política es que el diagnóstico sea errado, es decir (a) que el shock sea más bien permanente, (b) que el temor a la devaluación este sobreestimado o bien (c) que haya un alto contenido de devaluación esperada en la fuga. En este caso, no sólo se sacrificarían innecesariamente las reservas sino que las mayores tasas de interés y la apreciación del tipo de cambio real por la inflación pueden eventualmente afectar el nivel de empleo y actividad y/o el balance comercial.

La segunda es una simple y llana devaluación, como sostenían ELY y Lucas. Esta es la respuesta correcta a una fuga inducida por una mayor expectativa de devaluación en tanto la convalida y, a partir de allí, reduce las razones para comprar dólares. Eduardo menciona adicionalmente el beneficio que esto podría generar sobre las exportaciones netas y el empleo y el efecto riqueza positivo que tiene sobre los tenedores de dólares.

Esta opción requiere que se cumplan ciertos supuestos sobre el comportamiento de los agentes. En primer lugar, la expectativa de devaluación y las primas de riesgo local tienen que ser relativamente independiente de la devaluación. Si la propia suba del tipo de cambio retroalimenta la devaluación esperada o el riesgo argentino entonces el remedio puede ser incluso peor que la solución. En segundo lugar, no es obvio que la suba del tipo de cambio tenga, en un contexto cercano al pleno empleo de los recursos, un efecto expansivo sobre el nivel de actividad e incluso puede hasta resultar negativo si acelera el proceso inflacionario.

La inflación es, justamente, uno de los mayores riesgos de la opción devaluatoria. Argentina tiene desde hace un año una inflación estable de alrededor del 25% aún con tarifas y dólar quietos. No es obvio, en constraste con la afirmación de Lucas acá, que la caída del nivel de actividad compense el impacto inflacionario de una devaluación. El dólar es parte del proceso de formación de expectativas, que es parte de la elaboración de contratos que a su vez alimenta la inflación (Cómo afirma el propio Lucas acá). Si la devaluación es interpretada como el signo de un cambio de régimen cambiario puede, a su vez, inducir un cambio inflacionario en el proceso de formación de expectativas. Minimizar sin más la probabilidad de que esto suceda es, como mínimo, arriesgado.

En tercer lugar, se puede “profundizar el modelo”. En este caso, el gobierno enfrenta los desafíos de una economía pequeña y abierta dejando de ser una economía pequeña y abierta lo cual, salvo que pensemos en invadir Brasil, implica una sola cosa: cerrar la economía. El drenaje de dólares puede frenarse con una política exitosa de cierre de importaciones o de mayores trabas a la salida de capitales. El éxito depende, claro, de que esto efectivamente sea realizable y que, de haberlos, los daños colaterales (el sesgo antiexportador, los mercados negros, el impacto inflacionario, el impacto sobre la inversión, etc) no superen los beneficios. No explayo, por brevedad de un post ya largo, sobre este camino, e invito a debatirlo en los comentarios.

Finalmente, un cuarto camino para cerrar la brecha del balance de pagos es recuperar y hacer uso de financiamiento externo. Este camino (que asumo tiene implícito el arreglo del INDEC, el Club de Paris, etc) es a priori compatible con la primer opción (por la caída en las primas de riesgo) y con la segunda (por la posible caída en la expectativa de devaluación) pero entiendo que no con la tercera (por su implícito sesgo antimercado). Esta última opción, cuya principal virtud es ganar tiempo y devolver grados de libertad a la autoridad monetaria, tiene como principal defecto, bueno, el permitir ganar tiempo y devolver grados de libertad a la autoridad monetaria. Mal usado, este camino puede inducir una sobreapreciación innecesaria de la moneda, un subsidio a la fuga de capitales y, eventualmente, una dinámica poco feliz de la deuda externa de las que tanto conocemos en este país.

En conclusión, Argentina entra en el tercer gobierno kircherista a un periodo de histórica “normalidad” macroeconómica. Es decir, un periodo en el cual operaran sobre la economía y sobre la gestión de gobierno restricciones que no estuvieron en el pasado. Los caminos que se abren son muchos y, como en casi toda decisión, ninguno tiene el éxito garantizado y depende de una gran dosis de suerte.

Cabe notar que esta vuelta a la normalidad se da en un contexto donde el mundo parece cambiar y ya no luce tan favorable para los países emergentes que exportan bienes primarios. Menos aún, cuando nuestro principal socio comercial y mercado natural de productos industriales crecería solo un 3,5% en los próximos años.

Si tuviera que elegir, creo que lo que está haciendo el gobierno, eventualmente combinado con la cuarta y con un ataque frontal a la inflación, es la mejor respuesta dado que, nuevamente, la inflación acota los grados de libertad. Si bien esto implica no poder usar el tipo de cambio para absorber el shock externo creo que los cinco años de inflación cercana o superior al 20% vuelven demasiado riesgosa la segunda opción, al poder desbocar una inflación que muestra algunos indicios de estabilización.

Ojala en los años que siguen las autoridades estén a la altura de la circunstancias.

Atte

L

miércoles, octubre 19, 2011

Caliente, Quente, Hot, Heiß, Chaud... ¿importa?

Que la economía está “caliente” y eso genera inflación debe ser uno de los “análisis” más repetidos en el debate económico Argento. En nuestras múltiples discusiones al respecto, el ¿ex? Decano de la BEA, siempre puso particular énfasis en este aspecto “real” de la inflación doméstica: el crecimiento de la actividad económica por encima del crecimiento de pleno empleo de los factores productivos genera un exceso de demanda que impulsa al alza los precios. Otro forma de vincular la “temperatura” de la economía con los precios puede ponerse en términos más “heterodoxos”: el elevado uso de la capacidad instalada y del empleo generan “presiones inflacionarias” por la vía de incentivar la puja distributiva entre trabajadores y capitalistas.

Sea como sea, para que alguna de estas versiones tenga algún asidero en la discusión actual, deberíamos verificar si realmente existen indicios de que la economía argentina está creciendo por encima de su producto potencial o, alternativamente, que el uso de capacidad es elevado.

Una forma usual de enfocar este problema es a partir la diferencia entre el producto que observamos y su tendencia de largo plazo (aproximada por alguna estimación simple no exenta de diversos problemas que dejamos para otra oportunidad). El gráfico que sigue muestra esta diferencia para Argentina, Brasil y Chile desde 1990 hasta 2010, donde se compara el crecimiento con el de un simple filtro Hodrick-Prescott (que no es ni más ni menos que un método estadístico para obtener una curva que pasa más o menos por el medio de una serie de tiempo):
Cabe notar que si uno toma este indicador como el relevante para medir el nivel de “sobre calentamiento” de una economía, se percibe que en el período 2006-2008, las tres economías parecían estar creciendo por encima de su tendencia (claramente, Argentina siendo la que más, fundamentalmente en 2007). Sin embargo, la mirada de largo plazo debería advertir sobre el uso de este tipo de análisis: la serie muestra que los mayores excesos de demanda de la economía argentina se registraron entre los años 1991 y 2000, período en el cual la tasa de desempleo se ubicó generalmente por encima del 12% anual (ver gráfico que sigue). El mismo resultado se observa al analizar el caso de Brasil: en el año 2000, la economía habría estado en un nivel de producto consistente con el pleno empleo, pero el desempleo alcanzó al 10% de la población económicamente activa.
Dadas estas limitaciones en el uso de este tipo de indicadores, retomemos una línea alternativa que alguna vez propusimos en este blog. Para ellos, vamos a definir una brecha de factores productivos, tomando como insumos relevante la tasa de desempleo y el uso de capacidad instalada. Respecto del primero, tomaremos la diferencia entre el valor observado en cada año y el valor mínimo para toda la serie desde 1990, partiendo de la idea ¿keynesiana? de que el mercado de trabajo nunca se vacía*.

Como indicador de utilización de la capacidad instalada (UCI) de la economía vamos a tomar la relación entre el PIB y el stock de capital de cada año**. En este caso, la brecha relevante será la diferencia entre el valor observado de UCI y el valor promedio, bajo el supuesto de que la UCI tiende a su valor medio, siendo este último el que indica el nivel de UCI compatible con el pleno empleo. Finalmente, para armar el indicador tomamos el promedio de ambas brechas:
Ahora sí. Claramente la Argentina de la convertibilidad tuvo fue un período de fuerte subutilización de los recursos productivos. Por su parte, en el caso de Chile, el crecimiento del producto hasta 1997 fue acompañado por un elevado uso del capital y del trabajo, situación que fue revertida hasta el año 2007. Brasil muestra una subutilización de recursos durante casi todo el período, aunque a partir de 2003, la brecha negativa tiende a cerrarse aceleradamente y desde 2008 que están rondando el pleno empleo. Para ir más en detalle al caso argentino hagamos un zoom al proceso iniciado en 2003:
El punto de inicio en 2003 era una subutilización de recursos de 5,5% del PIB (esta brecha había llegado a 8,3% del PIB en 2002). El acelerado crecimiento en la actividad, acompañada por la marcada contracción en el desempleo y crecientes niveles de utilización en el stock de capital hicieron que esta brecha se cierre en solo tres años: para 2006 la economía se encontraba cerca de la plena utilización de recursos. En ese mismo período, la tasa de inflación había marcado una tendencia ascendente, pero se ubicaba consistentemente por debajo del 15% anual.

Sobre este contexto, en 2007 la brecha de recursos se ubicó en valores claramente positivos, lo que junto al impacto del alza en los precios internacionales aceleró la inflación que superó el 25% anual. La crisis de 2009 y la desaceleración en el ritmo de actividad económica indujeron una fuerte desaceleración en el proceso inflacionario que cayó al 15% anual, valor que expresa claramente las consecuencias que la inercia genera sobre la inflación una vez que ésta ha iniciado su curso. En 2010-11, la economía volvió a crecer fuerte, la UCI subió, el desempleo cayó nuevamente y la inflación volvió al barrio del 25% anual.

Un contrargumento usual a este razonamiento es que el propio crecimiento elevado induce un mayor nivel de inversión lo que aumenta el stock de capital y hace que la UCI vuelva a su nivel normal sin enfriar la economía y sin que sea necesario aumentar el desempleo. Pues bien, si ese es el caso, en 2012 con una economía creciendo al 5% anual y el desempleo cayendo a 6,5% sería necesario un incremento en la inversión real de más del 90% anual para que el stock de capital compense endógenamente el crecimiento en la actividad económica.

De hace tiempo hemos dicho que rechazamos las explicaciones unicausales de un proceso tan complejo como lo es el inflacionario. La formulación tradicional de inflación por exceso de demanda sería, de acuerdo a estos números, solo válida para los años 2006-2008 y 2010-2011. Por el contrario, la explicación alternativa que vincula elevado nivel de utilización con puja distributiva puede racionalizar solo una parte de la dinámica de precios desde 2005 en adelante.

Por último vale notar que la experiencia de 2009 es muy ilustrativa respecto del uso de políticas contractivas como medio para frenar la inflación: ese año, la caída del producto fue más o menos de 3%, lo que implicó una desaceleración respecto del año anterior de más de 10 p.p. en un contexto donde la tasa de desempleo subió 1,1 p.p. y sin embargo, la inflación se mantuvo por sobre el 15% anual. Es por lo anterior que frenar la inflación enfriando la economía implica un elevado costo socioeconómico que debería desalentar el uso de esta opción. Por el contrario, el énfasis debería estar puesto en actuar sobre la puja distributiva con el objetivo de desarmar la inercia inflacionaria que arrastra el país con un acompañamiento, en segundo plano, de las políticas macroeconómicas tradicionales.

Saludos,
Genérico.

* Aquí el mínimo indicaría ese valor friccional. Podemos criticar esta aproximación, pero a primera vista me parece una buena aproximación.

** Las fuentes de las series son: para Argentina, este paper de CEPAL. Para Brasil, IPEADATA y para Chile este paper de BCH (por supuesto, para Chile no hay dato de 2010). Como siempre, estamos usando el IPC-CqP (que dentro de poco lo vamos a renombrar IPC-BEA y ya).