lunes, junio 10, 2013

El fantasma de la B

Hace algunas semanas, el 25 de mayo, se organizo un importante despliegue en Plaza de Mayo para festejar que se terminó la década ganando. Claro, no se aclaro entonces que se ganó, pero 1 a 0, con un gol en el minuto 8 del primer tiempo, tres jugadores expulsados (entre ellos los dos goleadores), con los ocho restantes metidos en el área propia aguantando pelotazos y a la espera de un partido de vuelta que se juega en cancha visitante y a 3.000 metros de altura.

Durante los últimos diez años la performance de la economía se ha deteriorado hasta llegar a la situación actual de decepcionante mediocridad. No solo vimos pasar aquel periodo de tasas chinas 2003-2007 en el que crecíamos a un envidiable 8.0% anual sino que quedó atrás también el digno crecimiento 2008-2011 de 4.5% (una vez descremada los 2pp anuales dibujados por el INDEC). Entramos, en 2012, al insípido rango del 2%, crecimiento al que no le sobra nada y que, a duras penas, logra mantener el nivel de empleo y las condiciones de vida de la población.

Sin embargo, pensando en los años próximos, hay suficientes desbalances acumulados como para que un crecimiento sostenido de 2% con inflación estable alrededor de 25% sea una buena noticia. A diferencia de la Argentina de los noventa, o de la Europa del siglo XXI, acorralados en un régimen duro de tipo de cambio fijo, el mayor riesgo actual no tiene que ver con largos periodos de recesión con desempleo creciente sino con una aceleración de la inflación o, como se dice en la jerga, con un cambio del “régimen inflacionario”.

El país se mueve desde hace algunos años en un sendero relativamente estable de precios subiendo al 20%/25% por año. Esta aparente estabilidad puede dar una falsa sensación de equilibrio y, sin embargo, creo que la situación actual es de transición (suponiendo que no se haga algo explicito desde la política económica para evitarlo) hacia otra varios escalones más arriba. Las razones que me llevan a creer esto son muchas.

En primer lugar, la situación fiscal muestra una tendencia visible al deterioro no solo de su resultado sino también de su fuente de financiamiento, con un peso creciente del Banco Central como prestamista de última instancia del tesoro. Los números hablan por sí solos. Tan sólo en 2012, el Central transfirió al tesoro, a través de distintos mecanismos (los adelantos transitorios, las letras intransferible, las utilidades) unos USD 20 mil millones, es decir, unas siete veces el presupuesto de la Asignación Universal por Hijo, algo más de 4% del PBI o el 15% de todos los ingresos del Sector Público Nacional. La política monetaria del Banco Central ha perdido la batalla por la soberanía, subordinándose al secundario rol de apéndice de la política fiscal.


La debilidad fiscal y el financiamiento con emisión se complementan con un segundo factor, sobre el cual, para no meterme en un terreno en el cual juego de visitante, no haré mayores comentarios: la debilidad política. La falta de credibilidad y de capacidad de “enforcement” que coordinen expectativas y decisiones y la necesidad de recuperar adhesiones suelen tener consecuencia negativas tanto sobre las cuentas públicas como sobre el proceso inflacionario. La tentación de hacer concesiones económicas financiadas con dinero recién salido de la casa de la moneda suele ser inversamente proporcional con el capital político. O dicho de otra manera ¿Alguien duda que los recursos del central (sus reservas o sus pesos) son un botín lo suficientemente tentador como para que un ejecutivo codicioso se abstenga de utilizar si la situación electoral se le complica?

En tercer lugar, el país registra una creciente debilidad de balance de pagos cuyo exponente más visible es la pérdida de reservas de la primera mitad del año por primera vez desde 2005. El riesgo de la escasez de dólares, cuya principal causa en esta oportunidad no es tanto deterioro de la cuenta corriente como de la cuenta capital, es que limita el margen de maniobra del gobierno. Como resulta cada vez evidente, la escasez (autoinflingida) de dólares obliga a la política económica a elegir entre decisiones inflacionarias ¿Cerrar importaciones (inflacionario) o dejar ir la cotización del dólar (inflacionario)?

En cuarto lugar, la economía acumula distorsiones de precios relativos, cuya corrección (voluntaria o forzada) eventualmente implicará un shock inflacionario. El retraso creciente de precios regulados que el gobierno ha utilizado como ancla de la inflación - servicios públicos, transporte, combustibles y, crecientemente, el dólar comercial - además de implicar costos fiscales crecientes – que crecen no lineal sino exponencialmente – reflejan inflación reprimida. Estos precios, que representan aproximadamente el 30% de la canasta promedio de consumo, crecieron en los últimos años más cerca de la inflación del INDEC que de la total. La inevitable corrección cuando llegue provocará no sólo un sensible salto de una vez en el nivel de precios, sino que también golpeara a toda una estructura económica y social mal acostumbrada a (y mal invertida en) precios relativos insostenibles.

En quinto lugar, el gobierno ha logrado, desde la implementación del cepo cambiario a fines de 2011, generar, a presión, demanda de pesos que emite para financiar el tesoro. Una cantidad creciente de los pesos (en particular en las empresas) se mantienen – a las tasas de interés actuales - por la simple razón de que no pueden huir al dólar. Esto representa un riesgo que hace un tiempo describía aquí : El creciente stock de pesos demandados a la fuerza no sólo eleva los costos de salida del cepo, sino que incrementa la probabilidad de un quiebre de la demanda de dinero, es decir, un (mayor) repudio del peso que presione sobre el dólar y sobre los precios.

La combinación de los factores mencionados previamente (la dependencia inflacionaria del financiamiento del tesoro, la - potencial - debilidad política, la fragilidad del balance de pagos, las crecientes disposiciones de precios relativos y la demanda de dinero sostenida con esteroides) vuelven a la estabilidad macroeconómica críticamente sensible a inesperados shocks exógenos. Llámese sequía, caída de precio de la soja o suba de precio del petróleo o incluso algún shock desde lo político (como fue en su momento, por ejemplo, la crisis del campo). Créanme que no quieren que les muestre donde quedaría la recaudación o el comercio exterior si la soja descendiera desde los USD 550 actuales a, digamos, USD 300. Crucemos los dedos para que al mundo no se le ocurra soplarnos en la nuca.

Todo esto configura un escenario no de crisis pero si profundamente preocupante o, como dice Roberto Frenkel, estar sentados arriba de un volcán. Estamos cerca de un punto de no retorno. Si Argentina cambia de régimen inflacionario (como ha sucedido hace pocos meses en Venezuela) el daño será permanente y, como tristemente hemos aprendido en nuestra historia, costará años revertirlo.

13 comentarios:

El Perseguidor dijo...

Dos goleadores en un 1 a 0! Partido arreglado...

Alcides Acevedo dijo...

Buen y triste análisis, otros 10 años perdidos, todo el sufrimiento post-convertibilidad no sirvió de nada.

Encima las gloriosas políticas del gobierno han llevado a situaciones ridículas como que el trigo hoy se page en Argentina muy por encima del valor que tiene en el mercado de Chicago ¿no era que cuidaban la mesa de los argentinos?

Pablo L. dijo...

Estoy de acuerdo con lo que decís, pero quiero remarcar que el margen de maniobra del Gobierno Nacional sigue siendo bastante amplio. Tres motivos principales:
1) El nivel de reservas sigue siendo elevado (Néstor Kirchner ni soñaba con tener 38mil millones de dólares),
2) nuestra relación deuda/PBI es de las más bajas de latinoamerica. Disponemos de un sistema financiero sólido. Es decir: somos solventes.
3) El alto nivel de emisión monetaria preocupa, pero el Gobierno tomó nota de ésto y ya no emitimos a niveles del 40% sino a niveles más cercanos al 30% (sigue siendo elevado). Si se sigue desacelerando el nivel de emisión y se utilizan los mecanismos para absorber pesos, es dificil que nos encontremos en una situación donde no se incremente la velocidad de circulación del dinero hasta niveles que perjudiquen seriamente el funcionamiento de la economía.

Ya no creceremos a tasas chinas, la fiesta terminó. Tenemos trabajar para recuperar un nivel de crecimiento elevado (y sostenido) y bajar la inflación. Veo un escenario mediocridad, pero no de crisis.

Luciano dijo...

1) el nivel si, aunque, como muestra Natalio, contra importaciones es su peor nivel desde el tequila

http://elhombrecitodelsombrerogris.blogspot.com.ar/2013/05/las-reservas-en-su-nivel-mas-bajo-en-18.html

Lo preocupante es, sin embargo, la tendencia. Con cosecha normal tirando a buena, cepo trabando gran parte de los canales de salida y poco vencimientos de deuda se perdieron casi 5mm en el primer semestre del año, periodo en el que generalmente suelen acumularse.

2) Cierto lo de la deuda, aunque, aislados financieramente, no tiene efectos practicos sobre la macro aunque si un potencial al alza que dudo sea aprovechado por el actual gobierno.

Nuestro sistema financiero es solido (aunque tiene los menores niveles de liquidez de la decada y esta muy expuesto al "monetary hoverhand" de las firmas acorraladas, que hace unas semanas calculamos en unos 40/45mm de pesos) pero minusculo para nuestro grado de desarrollo.

4) el ultimo registro es de 35%, no de 30% y fue mas pasivo por la salida de USD que decisión de esterilización. Es decir, no veo aun ninguna señal de desaceleración de la tasa de emision.

La emision es ahora totalmente pasiva del tesoro, y el central no ha mostrado hasta ahora intenciones de esterilizar las subas lo cual implicaria una suba de tasas de interes que no quieren convalidar.

Santiago dijo...

Creo que el análisis carece de argumentos complementarios a los macroeconómicos. Además de fuentes de información confiables. Veremos qué pasa en el futuro...
Creo que la economía se maneja con expectativas, y lo único que hacen Uds., pseudo economistas, es augurar crisis y no contextualizarlas en el marco internacional (el mundo financiero ha impactado negativamente sobre el real, con consecuencias terribles para parte de la sociedad y el ambiente). Se sabe que hablar de crisis es sembrar crisis. Si viene, obviamente los más pobres pagaremos los platos rotos. Pero creo que hay un 50 % de los argentinos que apostamos por más, y en vez de mirar el “blue” nos ponemos a invertir y trabajar para aprovechar las muchas oportunidades de la economía real argentina.
Hoy más que nunca uno sabe qué intereses defiende cuando analiza, pues existen puntos de apalancamiento para ambos lados. Pero no todo es blanco o negro, estamos en una etapa histórica, donde el argentino medio multiplicó exponencialmente su capital (en términos corrientes y reales). La década es ganada en muchos sentidos, pero a medias. Como sector privado perdimos varios de los trenes que pasaron, no le echemos la culpa al Gobierno.

Mariano T. dijo...

Santiago: LA gente con capital no apuesta por más. Y no solo por la macro, sino por la política.
Y el único tren que muchos lloran por haber perdido es el de llevarse los dólares afuera en 2010-2011, la última oportunidad de hacerlo sin pérdida de capital.
Más allá de la macro, hoy todo lo no regulado es regulable, todo lo privado es confiscable, y los periodistas económicos oficialistas se vanaglorian de que estan "disciplinando" al capital.
Los que no se quisieron dejar disciplinar, o sea los más lúcidos, estan esperando a buen resguardo que se "agudicen las contradicciones del modelo".
Muy bueno el análisis de Luciano, malo y desubicado, en estos momentos aciagos, el título.

Erkekjetter Silenoz dijo...

Precisamente hace poco el CIEPYC en su revista nro. 35 sacó algo respecto a la situación fiscal y, en este aspecto, dice todo lo contrario que tu posteo referido a dicho tema.

Curiosamente se basa en algunos números y conclusiones de Broda y Brodershon :
” Las declaraciones de muchos economistas han dejado flotando la idea de que la Argentina tiene una grave situación fiscal, con un elevado y creciente déficit fiscal. Ello es FALSO: la Argentina tiene un bajo déficit Fiscal, tanto en perspectiva histórica como en comparación con el resto del mundo. El problema argentino no es la magnitud del déficit, sino que el agujero fiscal se cubre con la 'maquinita' de emitir moneda, ante el 'empecinamiento' oficial de no volver a los mercados de deuda. De hecho, las necesidades de financiamiento (o sea, el déficit fiscal más los vencimientos de la deuda pública) que tiene que afrontar el sector público argentino en 2012 ascienden a apenas 5,7% del PBI, menos de un tercio del promedio mundial (20,1%)”

Ramiro Castiñeira afirma:
”Las necesidades de financiamiento del Gobierno en 2013 y 2014 son sustancialmente bajas no sólo respecto a cualquier año de los noventa, sino también en la comparación internacional. (…) en 2001 si bien el Gobierno mostraba un superávit primario de 0,5% del PBI, igualmente tenía necesidades de
financiamiento en moneda extranjera del 10,6% del PBI para poder afrontar el servicio de la deuda pública. Ni con todas las reservas del BCRA se hubiesen podido cubrir las necesidades las necesidades del tesoro (…) En contraposición al 2001, en 2013 sólo se necesita el 10% de las reservas del BCRA para cubrir todos los vencimientos de deuda pública en moneda extranjera, y todavía menos en 2014 (5%!)”


También resalta la necesidad de financiamiento que es del 3,2 sobre PBI cuando Brasil es del 17%, México del 10%, Colombia del 6,5% entre otros

Otro tema que mencionan es respecto al ahorro fiscal y señala que Sector Público Nacional No Financiero fue superavitario en todos y cada uno de los años entre 2003 y 2012; todo un
decenio con ahorro fiscal.

Y cierra con las Utilidades del central y el Fondo de Garantía de Sustentabilidad:
”Las fuentes de ingreso analizadas, tanto las utilidades del BCRA como la rentabilidad del
FGS, determinan un aumento del activo que no conlleva una disminución de otro activo
ni un aumento de un pasivo. Por lo tanto, corresponde que se registren entre los ingresos
corrientes de la Administración Nacional y se trata de recursos genuinos. A ninguna de
las dos fuentes se las puede considerar recursos extraordinarios. La primera, como
vimos, se transfiere de la forma y en las proporciones previstas por la Carta Orgánica del
Banco Central. La segunda es el resultado de una decisión de política reciente, la
recuperación de un sistema único y estatal de previsión social. Esto no lo transforma en
un recurso extraordinario (aunque pueda considerárselo así en la otra acepción del
término), sino en una nueva fuente de ingresos para el fisco”


El documento es:
Entrelineas de la Política Económica
Y lo pongo para que lo veas ya que estos “hablan” en tus términos

Saludos

PD: escribiría algo para Marianote pero buehhh a los rentistas...

Anónimo dijo...

si Broda y Brodersohn escribieron eso, ahora si estoy preocupado, y mucho, vistos los exitos y aciertos de ambos

ayj

PD le creo mas, mucho mas al anfitrion, FWIW mi opinion

Anónimo dijo...

Pa' varia la historia tiene la ultima palabra, generalmente nuestra historia de situaciones parecidas, (llamese inflación, tipo cambio paralelo, manejo publico de las caja jubilatoria, banco central, etc)dice que no son palabras amables.
Saludos,
Zorba

Luciano dijo...

Erkek, fijate que yo digo lo mismo. El problema no es el nivel del deficit y las necesidades financieras que son bajas en perspectiva historica, sino la forma de financiarse con el central. Y claro, su tendencia.

Por otro lado, el segundo grafico es el deficit primario del spnf que, bien medido, porque alli tambien maquillan, paso a negativo en 2011. El deterioro del superavit total es aun peor. Registrar los retornos de la anses rriba de la linea es discutibley posiblememnte correcto. registrar las utilidades esta mal, y no. Se hace en ningun lado. Por eso muestro ambas en el grafico.

Luciano dijo...

Igual, aclaro, mirar solo el deficit primario esconde que el gobierno ha usado financiamiento con emision oara el pago con reservas de deuda, que no se registra como deficit sino abajo de la linea

Blas dijo...

AyJ tiene sus ahorros en el banco Provincia al 13% anual o compró Bonos de YPF.

Anónimo dijo...

no hace falta Blas, podes comprar un fideicomiso en soja/maiz, podes comprar fideicomisos de electrodomesticos, podes construir, un 25 de base, via fideicomiso tambien, hay mas, podes comrpar y vender bonos, ahi tenes mas riesgo, queres mas?

Ahora bien, si queres sentarte en tu casa y jugar a como en la epoca del 77, que quizas extrañas, aun la estamos pagando, ponele los VANA

saludos

ayj

PD no entiendo que tiene que ver