lunes, julio 15, 2013

¿Lobo estás?

Soy consciente de que posiblemente se encuentre entre los diez recursos literarios más trillados, pero permítanme arrancar el post recurriendo al cuento de Juancito y el lobo. El gobierno ha apelado generosamente en el pasado al argumento del "mundo que se nos cae encima" para explicar la abrupta desaceleración del crecimiento desde 2012, aun cuando las señales globales eran al menos similares a las de 2011 o 2010, sino mejores. ¿Qué dirán ahora, cuando todo indica que, sin prisa y sin pausa, el mundo amenaza con encimismársenos?

Alejémonos del árbol que nos tapa todo (los precios que no se congelan, los Cedines que no cedingnan a arrancar, las elecciones de pasado mañana, la República que llora) y vayamos al bosque. Noticias poco optimistas llegan desde los tres grandes bloques globales. Europa avanza en la "japonizacion" de su crecimiento y amenaza con una "decade lost ", en Asia, China sorprende desacelerando rápidamente (para los estándares chinos) y Estados Unidos consolida su crecimiento.

-Pucha- dirán - ¿No era que había noticias negativas desde los tres bloques? - Pues sí, paradójicamente, la consolidación del crecimiento de Estados Unidos puede, en el contexto actual, ser una mala noticia.

El mecanismo es el siguiente. Para escapar de la crisis de 2008/09, en Estados Unidos se implementaron una sucesión de medidas fuertemente expansivas y entre ellas, particularmente, los "Quantitative Easing" o QE, una política monetaria cuyo principal logro (a los efectos de este post) fue mantener las tasas de interés de largo plazo históricamente bajas.

Con una economía norteamericana que adquiere fuerza, la Fed dio las primeras señales de que en un futuro no muy lejano el QE podría terminarse y los mercados, anticipandose, comenzaron a subir las tasas de interés de largo plazo. Si bien no es claro el cuándo, comienza a ser cada vez más nítido el que. En algún momento, que puede ser uno o dos años, se terminara el mundo de tasas históricamente bajas.

El esperable ciclo de reversión de tasas puede afectar a Argentina (al menos) de tres maneras. En primer lugar, Tasas de interés más altas en Estados Unidos son tasas más altas en todo el mundo. Una política monetaria contractiva en Estados Unidos, por el tamaño de su economía, tiene un impacto contractivo global, y un mundo que crece menos son menos exportaciones para Argentina.

En segundo lugar, la última década, con la excepción del periodo 2008-09 cuando la crisis internacional incrementó la demanda global de dólares como activo seguro, se caracterizó por un dólar débil. Ahora bien, un mundo con tasas de interés más altas en Estados Unidos es un mundo con un dólar más fuerte. Como puede verse en el siguiente gráfico (derecha), hablar de fortalecimiento del dólar es análogo a hablar de depreciación de las monedas del mundo emergente, lo cual es un problema para un país como Argentina, con poca flexibilidad en su tipo de cambio.

Es decir, si Estados Unidos sube sus tasas e induce una suba del dólar y una depreciación en las monedas de nuestros socios comerciales, mantener la competitividad cambiaria implicará que Argentina deberá acelerar el ritmo de devaluación del peso, algo riesgoso en una economía con las presiones inflacionaria como la nuestra.

Sin embargo, hay un tercer riesgo mayor a los dos anteriores. Un mundo de tasas de interés globales más altas es un mundo de commodities más bajas. Es decir, si suben las tasas, es esperable que el precio de la soja caiga. Ahora bien ¿Cuánto puede bajar la soja en un nuevo mundo de dólar más fuerte y tasas más altas? Una aproximación a la respuesta es mirar lo que sucedió en el pasado, cosa que hicimos en este informe de Elypsis . 

Sin entrar en detalles (en el informe se describe la especificación) analizamos, con un “Modelo de Corrección de Errores” como se comportó el precio de la soja en función de tres variables: las tasas de interés de largo plazo, el dólar y la relación entre el consumo y los stocks globales de soja (como reflejo de la oferta y la demanda). El modelo, cuyo ajuste se presenta en el siguiente gráfico, nos dice que, si el dólar se fortalece un 10% y las tasas de interés suben hasta 3.5%, manteniendo constante las relación stock consumo, la soja podría bajar hasta un 35%.

No pretende esto ser un pronóstico alarmista sino un condicional. Si se consolida la reversión de tasas en Estados Unidos entonces (el énfasis en el “si” y “entonces” no es accidental) entonces es probable que nos enfrentemos a un mundo más complejo. Las consecuencias de una caída tan pronunciada en el precio de la soja no deben subestimarse. Si asumimos un contagio similar el precio del resto de las commodities las exportaciones podrían contraerse USD 9.5mm, equivalente a la totalidad del balance comercial o el 25% de las reservas. En términos fiscales, la caída equivaldría al 2% del total recaudado o 15% de la recaudación de retenciones que, si se compensara con financiamiento del banco central, equivaldría a una expansión adicional del 5.5% de la base monetaria.

En conclusión, es momento de redoblar los esfuerzos por recuperar la racionalidad de la política económica, a riesgo de enfrentar un escenario que vuelva el daño en algo permanente e irreversible, como fuera, por ejemplo, el Rodrigazo en 1975. Esperemos que, de tanto mentir sobre el lobo que venía, Juancito no se crea ahora que los lobos no existen.

13 comentarios:

guido dijo...

El hecho obvio, y fácilmente contrastable, de que en ninguna versión conocida el pastorcillo tuviera por nombre "Juancito", quita toda credibilidad al análisis.

Luciano dijo...

In your face! http://vimeo.com/9866589

Saludos.

Colombroño Tocayo dijo...

Lo bueno de ser economista es que Elemaco debe haber estado contento una semana viendo cómo su grafiquito explicaba cómo y por qué la economía argentina puede irse al demonio.
Una estimación bien ajustada, aunque diga que vas a sufrir una muerte horrible, es siempre algo hermoso.

Best Seller dijo...

Los anuncios de la FED en relación al fin del QE son sumamente ambiguos. Además la tasa de empleo y desempleo se encuentran todavía muy lejos de sus valores históricos por lo que no se prevé que en los próximos meses la política monetaria pase a ser contractiva.
Europa va a seguir, a lo sumo, igual de mal que antes. Aunque si hay que arriesgar, hay una probabilidad mayor de que exista un repunte que una profundización de la crisis. Todo depende de la paciencia de las poblaciones y los líderes a seguir soportando las políticas de ajuste que hace más de 3 años que no dan resultados. Ah, Brasil ídem.
China se está desacelerando, es verdad; pero no hay que olvidar que su piso del crecimiento para 2014 es del 7,5% por lo tanto el motor de la economía mundial va a seguir creciendo, y mucho.
Por otro lado, no hay ningún tipo de referencia al caso de Japón, economía que no solo es importante a nivel mundial por su tamaño sino por las políticas expansivas que está llevando a cabo. En la actualidad los ojos de todos los analistas están puestos ahí, por lo que si las medidas son exitosas esto probablemente no solo genere un repunte de la economía global sino también un probable corriemiento del resto de los países hacia políticas más expansivas.
En fin, la coyuntura actual no parece mostrar indicios de un futuro peor ni de un repunte espectacular. Es más probable que este crecimiento moderado de la economía mundial se mantenga por un tiempo.
Por último, veo que en el modelo econométrico utilizado para estimar el precio de los commodities no se incluye, por ejemplo, el crecimiento mundial de los páises emergentes (principalmente China). Eso no estaría generando la sobrestimación del impacto de la tasa de interés en los commodities?
Saludos.

Luciano dijo...

Best, oferta y demanda estan capturados por la relacion stock consumo (la evolución mensual del forecast de USDA).

Sobre el timing del retiro del QE, textual del post "Si bien no es claro el cuándo, comienza a ser cada vez más nítido el que. En algún momento, que puede ser uno o dos años, se terminara el mundo de tasas históricamente bajas."

Anónimo dijo...

No hay demasiada deuda tanto en Europa como Japón y Estados Unidos que deberá ser pagada con emisión e inflación?

Estoy de acuerdo con tu post en general. Digo lo de arriba para tener algo de esperanza.

El Lurker

Juan Manuel Garzón dijo...

Luciano, muy buena la nota, me la acaba de pasar un colega, con respecto al modelo del final, te pregunto lo siguiente, ¿probaste con incluir la relación consumo / stocks de soja + maíz?

Intuyo que te dará un mejor ajuste, y probablemente te baje un poco los efectos de las variables financieras.

Me parece que con esta nueva variable vas a capturar mejor la escasez de granos de los últimos años, en función de la fuerte competencia en superficie que enfrenta a estos dos granos.

La relación consumo/stock de soja no ha dado muy baja en los últimos años, pero sí lo ha hecho la relación consumo / stock de maíz, lo cual al presionar al precio del maíz termina luego por arbitraje también presionando al precio de la soja.
Cordiales saludos,
Juan Manuel Garzón

Anónimo dijo...

Con todo respeto y reconociéndome como no experto en temas relacionados con lo financiero y económico, solo le indico que un mundo puede llenarse o secarse de dolares y tasas de interés altas o bajas; pero lo que los habitantes de los distintos países del mundo no van a dejar de hacer va a ser de comer. Es más los precios de los commodities alimenticios irán a una leve baja y luego subirán hasta precios records.
Analizenlo, el mundo no se sostiene con un pueblo hambriento y empobrecido.
Saludos
Miguel A.

Best Seller dijo...

Justamente por eso, estás haciendo un análisis ceteris paribus sobre algo que no sabés cuándo va a pasar, ni la forma en la que se va a dar (tranquilamente puede pasar que no haya un shock sino que la tasa ajuste lentamente, haciendo que los mercados hagan lo mismo).
Saludos.

Anónimo dijo...

No Luciano. No es que lo que decis de la situacion internacional sea necesariamente incorrecto y no haya de pasar, sino que la incertidumbre es muy alta como para que puedas decir nada.

O al reves, que hay tanta incertidumbre que casi podes llegar a mostrar lo que quieras como posible.

Por ejemplo, tu aseveracion de que el hecho que la economia Americana se esta recuperando es malo para la Argentina (por la evolucion de las tasas) tiene tanta validez como lo opuesto: uno claramente podria arguir que la economia Americana no se recupere seria malo para la Argentina y el mundo (aunque mas no sea por una baja mas pronunciada en las commodities mundiales).

Donde si tenes razon es que la economia argentina se ha metido en una camisa de once varas y que enfrenta problemas tremendos a futuro. Pero estos han de ocurrir casi irrespectivamente de lo que pase en el mundo.

Utis

PS: El mayor problema que tiene el pais es que a falta de credito e inversion, se ha venido atrasando tecnologicamente (en general, se produce con tecnologia de los 90), y su productividad ha venido cayendo, acrecentado su dependencia del extranjero (en energia, en los precios de las commodities). Tarde o temprano esta realidad se va hacer presente, no importa que pase en el exterior.

PS2: En realidad, el mayor problema de la Argentina no esta en el gobierno, sino en la oposicion. Liderada por un incapaz millonario, una mujer gritona que nunca ha hecho nada, un pusilanime que lo unico que hiciera lo hiciera a reganiadientes y pidiendo perdon, y un extranjero que por ley nunca va a poder ser presidente, la oquedad intelectual de la oposicion cierra el circuito de mediocridad dirigencial que envuelve el pais.

Anónimo dijo...

Muchachos, esta claro que el post de Luciano pretende alertar sobre posibles efectos sobre la economia Argentina y no hacer enfasis en el costado cuantitativo de esos efectos.
Hay un trabajo muy interesante del banco central que habla del precio de commodities y sus fundamentals.
Entre ellos, uno de los mas importantes se encuentra lo que mencoina Luciano, la liquidez internacional. Asimismo sabemos que es un factor push para la movilidad de capitales; por tal motivo y como dice Lucho, a no subestimar este efecto sobre el precio de commodities. Saludos!!

Mariano T. dijo...

Ese gráfico es realmente un hallazgo. Me imagino lo que debe ser para los mercados.
Y es bastante lógico. Un dolar fuerte significa que las otras monedas se debilitan relativamente. Y los commodities deberían debilitarse de la misma manera. Si el yuan se debilita frente al dolar, y los commodities mantuvieran su precio en U$S, se pondrían más caros en yuanes para el consumidor chino. Esa es una de las razones por las que dolar debil=commodities caros (en U$S) y viceversa.

Anónimo dijo...

a mas del TWT, Luciano San, me permito comentarle que los chinos estan en una burbuja (diria Economist), de la que ya mostro el BC Chino los dientes al secar el mercado hace poco 1 dia.
ese efecto es PUM, y, junto quizas con la gran Volcker me da la impresion que es una gran Taleb

(Fa cuanta falacia de autoridad la mia al juntar tantos)

me parece que el futuro llegara antes

saluti

ayj

PS: Pone Europa en vez de China en los 80s

PS Muy bueno su post, as usual

PS2: Si, comer tienen que comer, pero, nadie te asegura cantidades