Fines de diciembre es un momento ideal para hacer balances, y hacer balances exige un esfuerzo totalmente incompatible con remontar un blog al que, pobrecito, tengo relegado hace rato. Pero hagamos el intento.
La atención macroeconómica estuvo puesta, durante el año, en la caída de reservas, que de USD 43mm a fines de 2012 pasaron a USD 30mm (bastante lejos de aquel pronóstico que hiciera en enero, que no difería tanto del consenso de aquella época). Proyectar en el tiempo el desplome del 30% de las reservas de este año despierta los fantasmas de aquellas crisis de balance de pagos que nos golpearon de distinta forma en más de medio siglo de stops and goes. A razón de USD 13mm por año terminaríamos 2015 con menos de un mes de importaciones de reservas.
Sin embargo, por varias razones, creo que los problemas de balance de pagos son preocupantes pero no alarmantes y que el verdadero daño se esconde en otro lado.
En primer lugar, porque la caída tan abrupta durante este año se explica en gran parte por factores transitorios o de única vez con lo cual, si bien es probable que las reservas sigan cayendo, es difícil creer que lo harán al mismo ritmo. El Central repago deuda por unos USD 2.0mm, el déficit de tarjetas alcanzó un pico de USD 6.5mm en nueve meses que es esperable comience a revertirse, la caída en el pago anticipado de exportaciones (que ahora se pagan cash) retraso la entrada de unos USD 1.5mm de exportaciones, cayó el precio del oro generando casi USD 1.0mm de pérdidas, el campo retuvo unos USD 3.5 en stocks de soja (que eventualmente entrarán). Pequeños factores que, combinados, convirtieron a 2013 en una tormenta perfecta.
En segundo lugar, porque no hay en el balance de pagos grandes problemas de stocks, salvo quizás en el de stocks de gas y petróleo que esperan a Vaca Muerta. Al ser un problema estrictamente de flujos, reequilibrarlo es menos complejo que si hubiera que lidiar en simultáneo con la refinanciación de deudas
En tercer lugar (es casi un dos bis, pero es un lindo recurso dar tres argumentos), porque el problema de balance de pagos es mayormente un problema de cuenta capital, es decir, un problema de confianza en el peso. Aunque el atraso cambiario ya afecta la cuenta corriente (este año por primera vez en la década tuvimos déficit de cuenta corriente) la principal anomalía de nuestro balance de pagos es la cuenta capital sistemáticamente negativa, hoy solo contenida por el cepo cambiario.
La combinación permite entrever que cuando en 2016 asuma el ejecutivo un gobierno con capacidad de resolver el problema de cuenta capital y de desconfianza del peso (digamos, logrando reinserción financiera internacional y quebrando la dominancia fiscal del banco central), tarea no trivial pero tampoco imposible, el balance de pagos dejara de implicar un riesgo de crisis inminente. La pregunta pasa a ser entonces si llegamos a fines de 2015 con reservas, cuya respuesta, por las razones que planteo en el primer punto, creo que es que sí. Es decir, no sobraran, pero no serán tales como para inducir una corrida indetenible contra el peso (especialmente porque la posibilidad de atacar la moneda está contenida por el cepo).
Por ello, creo que la principal herencia macroeconómica que dejará el gobierno no será el desbalance de dólares, sino el desbalance de pesos y el desajuste de precios relativos, dos problemas de solución (políticamente) más compleja que el anterior, porque implica mediar entre ganadores y perdedores.
En este post de junio decía “La debilidad fiscal y el financiamiento con emisión se complementan con (…) la debilidad política. La falta de credibilidad y de capacidad de “enforcement” que coordinen expectativas y decisiones y la necesidad de recuperar adhesiones suelen tener consecuencia negativas tanto sobre las cuentas públicas como sobre el proceso inflacionario. La tentación de hacer concesiones económicas financiadas con dinero recién salido de la casa de la moneda suele ser inversamente proporcional con el capital político. O dicho de otra manera ¿Alguien duda que los recursos del central (sus reservas o sus pesos) son un botín lo suficientemente tentador como para que un ejecutivo codicioso se abstenga de utilizar si la situación electoral se le complica?”.
La reciente resolución del conflicto policial y el riesgo de contagio no solo hacia otros gremios del estado sino hacia el resto de las paritarias en 2014 o la permanente postergación en la corrección del multimillonario derroche en subsidios (cuyas consecuencias vemos en estos días de calurosos apagones) son tan solo dos ejemplos. Es difícil Imaginar a un tesoro austero en años de bajo crecimiento y poco probable que lleguemos a fines de 2015 con cuentas públicas saneadas (salvo, claro, que Capitanich y sus deseos de ser presidente logren internalizar en el ejecutivo los costos que le dejan al sucesor). Resolverlo será para el sucesor, quien tendrá que elegir a quien decepcionar, un problema de economía política complejo.
Todo esto converge a la peor de las herencias que dejará el gobierno: La economía se sostiene hoy en un esquema insostenible de precios y retornos relativos irreales, subsidios cruzados e incentivos perversos y antidesarrollo: Tarifas de servicios públicos, transporte, tasas de interés, tipos de cambio múltiples, subsidios cruzados implícitos en la política comercial e incluso la inflación que implica una transferencia desde los tenedores de pesos hacia sus usuarios. Sincerar estas distorsiones (palabras con una carga histórica nada feliz) es una tarea mucho más desafiante que las anteriores.
¿Funcionará la economía de la década kirchnerista con otro esquema de precios relativos? Difícil, y administrar una transición a la que le queda poco espacio para el gradualismo, sin costos sociales y evitando quebrar la “estabilidad nominal” de alrededor del 25%, es una tarea cada vez menos sencilla, en la que el riesgo de accidente es alto. Todavía hay tiempo, pero cada vez menos.
6 comentarios:
Brillante como siempre.
Gracias por volver a postear.
Felices Fiestas.
Gran vuelt Luciano
Con todo respeto Luciano, errarle la dirección a la acumulación de reservas ya es medio grave, ahora, pifiar por nada menos que US$20MM es como un poco mucho. Sobre todo teniendo ya claro el cepo cambiario y conociendo como "piensa" las cosas este gobierno (en términos de redoblar siempre la apuesta).
Ya a principios de 2013 estaba claro que no podías esperar entradas de magnitud por cuenta financiera y que además ibas a tener problemas en comercio exterior por el atraso cambiario y el desdoblamiento (con el clásico efecto de sobrefacturar y adelantar impo y subfacturar y postergar expo). Además después de más de un año de acumular excedentes de pesos por el cepo estaba claro que la presión cambiaria iba a seguir creciendo y eventualmente iba a salir por algún lado (la inversión del saldo de turismo por ejemplo).
En fin, grave error de apreciación.
Con el diagnóstico para adelante coincido que la situación es todavía manejable desde la macro aunque cuando le agregás la dimensión del proceso de toma de decisiones me queda claro que el gobierno no está dispuesto a tomar las medidas necesarias...
Me pone muy triste que esto va a empeorar bastante antes de mejorar...
Abrazo
Daniel, hablar con el diario del lunes es facil. Tené en cuenta que ninguno de mis colegas (hasta donde se) anticipó la caída de reservas que hubo este año. En general se movían entre 40 y 47 (aunque hubo un banco que pronostico 36, el minimo que recuerdo haber leído).
El análisis del balance de pagos es una de las áreas más complejas del análisis macro, porque se cuenta con muy poca información, generalmente con bastante rezago y los resultados están expuestos a muchos factores. Muchas de las cosas que pasaron durante el año no estaban incorporados en los escenarios: la caída del oro, la retención de stocks de soja, el gran crecimiento del déficit de turismo (si, no se anticipaba) o incluso factores asociados a la política: yo creía, por ejemplo, que Moreno iba a ser mucho más estricto con las importaciones de lo que fue.
Al final del día, sinceramente, para mi es tan importante la transparencia y consistencia de una proyección como su resultado.
Luciano, nadie está hablando con el diario del lunes. Los puntos que te marqué en mi comentario estaban muy claros a principios de 2013.
Anyway, si vos crees que la retención del stock de soja o el crecimiento del déficit de turismo no eran previsibles es porque estabas mirando otra película.
Me pasé más de 5 años proyectando el balance de pagos y tengo claro que uno trabaja con escenarios centrales, que con la clase de medidas que toma el gobierno quedan rápidamente como ciencia ficción. Y efectivamente es fundamental que las proyecciones sean transparentes y consistentes e incluso sirven para poder analizar los desvíos. Pero proyectar un aumento de 4MM y observar una caída de 13MM sigue siendo llamativo, incluso a pesar de que nuestros colegas hayan hecho lo mismo (de todos modos me decís en el comment que hay algunas consultoras que proyectaron caídas de entre 3 y 7MM).
Saludos
Don Luciano, seré curioso los planetas se alinearon por casualidad o porque hay una corrida.
Me parece que, sacando el oro, el resto parece una corrida con cepo, lo que le da tan extraña forma, si se quedan quietos es probable que el año que viene la caída sera mayor (o la huida del peso si prefiere), por lo que el ajuste que muy probablemente realice el mercado sera como una bomba cebada durante largo tiempo y con mucha pólvora. Sinceramente, no solo espero que tenga Ud. razón, sino poder ver que tiene razón lejos de acá.
Saludos,
Zorba
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