El trilema macroeconomico, o el picado grueso de la sintonia fina.

Hace tan sólo dos meses usábamos aquí el caso de Vietnam para ejemplificar las posibles consecuencias a las que se podía llegar con una mala gestión macroeconómica. Resulta que ya no hay que irse tan lejos para ver aplicaciones prácticas de este tipo. Los últimos tres meses de macroeconomía argentina posiblemente sean uno de los mejores ejemplos de cómo la economía sirve para explicar parte de la realidad que nos rodea. 

En macroeconomía hay un concepto, pergeñado en los sesenta y popularizado una década más tarde llamado “Trilema de economías abiertas”. Para esta visión, la pregunta inicial que debe responderse es porqué la gente quiere ahorrar pesos o, lo que es lo mismo, porque querría no tenerlos y ahorrar en dólares.

El “trilema” nos dice que hay tres variables que uno debe analizar en simultaneo para responder esta pregunta. Por un lado, tenemos las tasas de interés que se pagan en el mercado doméstico, es decir, el retorno de las inversiones en pesos. Por otro lado, la devaluación esperada, es decir, el retorno en moneda local por tener dólares. Dado el riesgo, cuando mayor sea la tasa de interés, mayor será la demanda de pesos y al revés cuando más alta sea la devaluación esperada. 

La tercera pata del trípode es el movimiento de capitales, es decir, la capacidad de mover recursos desde y hacia pesos y dólares y la libertad que se tiene para hacerlo. Cuando cambia la relación entre tasas de interés y devaluación esperada el ahorrista querrá cambiar la distribución de sus ahorros entre pesos y dólares cuya contracara es, justamente, un movimiento de capitales hacia adentro o hacia afuera.

El trilema implica ciertas restricciones para el gobierno que exceden el objeto de este post, sin embargo, la moraleja hasta aquí es simple. Uno no puede analizar las tres patas por separado. Tipo de cambio, tasas de interés y movimientos de capitales deben necesariamente analizarse en conjunto. Si falta una, el análisis no se sostiene.

Con esta larga introducción, vamos a los números.

En el siguiente gráfico reproduzco algo que Natalio Ruiz mostró hace algunas semanas. En algún punto a fines de agosto, el gobierno dio un giro en su política cambaría, quebrando una tendencia a la depreciación de casi 18 meses, que aceleró desde comienzos de 2011.

El caso de manual dice que, si el cambio en la tendencia no es creíble, el intento de forzar la paridad cambiaria sólo incrementa las expectativas de devaluación (es decir, el retorno esperado de invertir en dólares). La teoría que aquí esbozamos anticipa que en estos casos sucederán dos cosas (con proporciones inciertas). Por un lado, subirán las tasas de interés que deberán pagarse por las inversiones en pesos para evitar el pase a dólares de los ahorros en pesos. Por otro, el deseo de pasar inversiones de pesos a dólares motivará mayor demanda de dólares que, como el gobierno debe convalidar para que no suba el tipo de cambio, se traduce en caídas de reservas (siempre que ese movimiento sea “libre”).

¿Y qué es lo que vemos desde mediados de agosto? Por un lado, subas en las tasas de interés…

….Por otro, caídas en las reservas.

Un punto importante, para el cual vino a cuento toda la extensa introducción, es que los tres gráficos anteriores son las tres caras interdependientes de la política del Banco Central: el tipo de cambio, las tasas de interés y los movimientos de capitales. De allí que, por ejemplo, sea incompleto hacer afirmaciones sobre la dinámica de compra/ventas de reservas sin acompañarlo de descripciones complementarias sobre la tasa de interés y el tipo de cambio.

El cambio en la política cambiaria se dio prácticamente en simultáneo con el deterioro de la situación financiera internacional. Mientras todas las economías de la región permitían flotar sus monedas para evitar que el shock internacional se tradujera en salida de capitales (es decir, contracción del crédito) y subas de tasas de interés (es decir, encarecimiento del crédito), Argentina asumía un compromiso firme y posiblemente innecesario con la estrategia de devaluación “suave”.

Ahora bien, en algún momento de esta puja por sostener la estrategia cambiaría el gobierno decidió atacar la pata del trilema asociada a la movilidad de capitales, es decir, la posibilidad de transformar pesos y dólares libremente. En los hechos se buscó poner palos en las ruedas de forma de limitar las implicancias del trilema, pero sin cambiar los incentivos a pasar de pesos a dólares (es decir, sus retornos relativos) e incluso se desincentivó la inversión en pesos al aumentar su riesgo.

El resultado fue un incremento adicional en las tasas de interés que se piden por las inversiones en pesos (vean el tramo naranja del gráfico 2) y una devaluación de facto del dólar (para aquella parte de la actividad influida por el dólar negro).

En conclusión ¿Cómo puede resumirse toda esta historia? A mediados de agosto, mientras la situación financiera internacional se deterioraba, y en el marco de la campaña electoral, el gobierno decidió dar una señal de solidez anclando el tipo de cambio en $4,20.

El corolario fue una contracción monetaria que amplificó del shock internacional, sacrificando unos U$D 6 mil millones de reservas en dos meses y una fuerte suba de tasas que no se ve en ningún otro país de la región. Tras las elecciones decidió redoblar la apuesta con los controles a la fuga, el correlato fue una mayor suba de tasas, una caída en los depósitos, un principio de acogotamiento del crédito y una devaluación de facto del dólar paralelo. Finalmente las reservas también dejarían de caer, lo cual es el correlato tanto de las mayores tasas de interés como de la decisión de abandonar la paridad de $4,20 para recuperar la tendencia ascendente del tipo de cambio.

Es decir, al final del día, el gobierno se vio forzado a volver a la tendencia previa de devaluación, no sin antes sacrificar al menos U$D 6 mil millones de reservas, forzando una fuerte suba de tasas, una caída en créditos y prestamos y un incremento en las primas de riesgo (formal e informal). 

A mi humilde entender, es posible que hayamos vivido en los últimos tres meses uno de los mayores errores de gestión macro de los 8 años de gobierno, con todos los costos asociados a las decisiones y ninguno de sus beneficios. Sus consecuencias, y salvo que el panorama internacional mejore lo suficiente como para enterrar nuestros errores, deberían volverse más evidentes a medida que avancen los meses y entremos en el menos prometedor 2012. Ojala no sea tarde para la sintonía fina.

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