Y el ganador es....?

En 2012, en el contexto del "cepo-que-no-existe-pero-que-los-hay-los-hay" las firmas de capital extranjero tuvieron totalmente bloqueado el giro de utilidades y dividendos. El quiebre en la serie es evidente. En los seis meses entre enero y junio, el Banco Central nos cuenta que se autorizaron tan sólo USD 48 millones en concepto de utilidades y dividendos, comparados con los USD 2.5 mil millones del semestre previo o los USD 2.0 mil millones de igual periodo del año anterior.

Sin embargo, es interesante que la prohibición no haya sido total sino que se hayan girado USD 48 millones. Algunos privilegiados lograron quebrar el cepo-que-no-existe-pero-que-los-hay-los-hay y hacerse de dolares al tipo de cambio oficial, inaccesible para el 98% restante. La composición de estas utilidades y dividendos giradas es elocuente:

Una o varias firmas del sector de entidades financieras y cambiarias fueron autorizadas en marzo a comprar USD 31 millones para girar en concepto de utilidades. ¿Alguien sabe cuales o, mas importante, que criterio se utilizó para autorizar esos USD 31 millones y rechazar los otros USD 2/2.5 mil millones?

Luciano

El milagro latinoamericano del Tigre Argentino

“El público se renueva” decía Mirta, y pretende este post ser una prueba empírica de esa afirmación. Hace algunos años, cuando quienes escribíamos este blog estábamos más cerca del sub-25 que del sub-30, publiqué este post buscando medir el impacto del viento de cola en la performance exportadora industrial de Argentina. Con cinco años más de datos, pruebo de nuevo con un remake.

Las exportaciones industriales argentinas crecieron*, desde la salida de la convertibilidad y hasta 2011, un nada despreciable 10% por año (o 190% acumulado). Podríamos debatir cuánto de esto se explica por la mejora en los precios (mucho) o si hay un quiebre de tendencia respecto a la década anterior (no lo hay) pero no es el objeto de este post destejer relatos o entrar en comparaciones odiosas sino tratar de entender cómo lo logramos y, a partir de allí, pensar cómo sostenerlo en el tiempo. 

Ahora bien ¿Cuánto de este crecimiento puede atribuirse a factores locales y a globales?

El primer paso es tratar de medir, de alguna manera, la intensidad del impulso global. Para eso, construí un índice de crecimiento de los mercados receptores de nuestras exportaciones industriales. La metodología es simple. Se mide la importancia de cada país en las exportaciones industriales y con ello se pondera el crecimiento de las importaciones de cada país desde todo el mundo, lo cual nos permite incorporar el hecho de que no todos los países comparten los mismos socios comerciales.

(La ponderaciones para el resto de LAC está  acá)

Así, por ejemplo, para Argentina es más importante el crecimiento del mercado de Brasil (que representa 40% de las exportaciones industriales) que el de EE.UU. (que representa el 14%), mientras que las exportaciones de Brasil, Chile o Colombia dependen más del mercado norteamericano (35%, 21% y 25% respectivamente). De la misma forma, por ejemplo, menos importante es para la región el crecimiento de las importaciones industriales chinas (que son un factor fundamental para Australia, Japón o Korea). El índice resultante para diez países de América Latina, considerando las exportaciones a casi cien países,  se presenta en el siguiente gráfico

El gráfico es bastante elocuente. Argentina fue el país de Latinoamérica con mayor crecimiento en el mercado de sus socios comerciales. Tomando como referencia el año 2000 (las conclusiones generales no cambian de cambiar el año base) los mercados de los socios industriales argentinos crecieron un 250%, por arriba del ecuatoriano (230%), venezolano (210%), colombiano (290%), paraguayo (235%), peruano (230%), chileno y brasilero (230%), boliviano (225%) y mexicano (160). Esto se explica, principalmente, por la mayor importancia de los destinos latinoamericanos, de rápido crecimiento, en nuestra canasta exportadora. Así, por ejemplo, mientras entre 2000 y 2011 las importaciones industriales de Brasil, Chile, Perú o Colombia crecieron 290%, 310%, 370% o 330% respectivamente (o 180% las Argentinas), las de EE.UU., Japón (importante para Chile), Italia o Alemania lo hicieron al 50%, 85%, 100% o 130% respectivamente.

Dicho esto ¿Cómo se comparan nuestras exportaciones industriales con el crecimiento de nuestros socios?

Hasta 2007, como se ve en el siguiente gráfico, nuestras exportaciones industriales crecieron en línea con los mercados receptores (99% y 108%, o 10% y 11% anual respectivamente). Sin embargo, desde entonces, y a pesar de que Argentina mantuvo el ritmo de crecimiento en 10%, las tendencias divergen, con los socios creciendo 14%. En el acumulado, mientras nuestras exportaciones crecieron un 10% anual, los mercados receptores lo hicieron a un 12%.

La misma información puede presentarse de otra manera. Si llamamos “Viento de cola” al crecimiento de los socios, podemos llamar “efecto local” a la diferencia entre ese valor y lo que realmente sucedió. Es decir, por ejemplo, que si las compras de nuestros socios crecieron 100% y nuestras ventas a ellos 150% hay un 50% que puede asociarse a factores locales.

Esta presentación se muestra en el siguiente gráfico, para Argentina por año desde el 2000 y para América Latina como un promedio de 2009-2011. El país estuvo sistemáticamente, desde 2007, perdiendo terreno en sus mercados de influencia. La comparación regional tampoco es mucho mejor. Si bien no estamos en la zona de descenso directo de Bolivia y Venezuela (cuya tragedia productiva merece un post aparte) peleamos la promoción con Colombia. Solo para ponerlo en magnitudes económicas, si Argentina hubiese tenido un efecto local equivalente al de Chile o Ecuador, las exportaciones industriales habrían ascendido a USD 32mm, o USD 9mm más que las registradas, cifra que equivale al total de importaciones de combustibles de los últimos doce meses.

En conclusión (y casi copia textual de la de hace cuatro años) no sólo desde la salida de la convertibilidad el crecimiento de las exportaciones industriales, que impulsaron gran parte del crecimiento de la última década, se explican casi exclusivamente por el crecimiento del mercado mundial, sino que desde hace un lustro ni siquiera logramos mantener nuestra participación.

En definitiva, si las conclusiones que se extraen de este análisis son correctas, más allá de contribuir a repensar los factores del crecimiento de la posconvertibilidad (siempre es tentador subirse al ring contra “el relato”), explicitan un serio desafío para los próximos años. Argentina no contará, en el futuro cercano, con muchos de los factores que ayudaron durante la última década. Si no logramos mejorar nuestra posición relativa con tipo de cambio real alto, energía barata y abundante, capacidad ociosa, financiamiento a tasas negativas y subsidios ¿Cómo logrará el país mantener el crecimiento de la demanda de sus productos industriales? ¿Qué esperar para los próximos años cuando, muy posiblemente, la demanda global deje de darnos tan buenas noticias?

Con la pregunta abierta (y dejando la bola picando para un segundo post) invito al debate en los comentarios.

Atentisimamente
Luciano

*Donde llamamos "exportaciones industriales" a los códigos 16 a 36 del CIIU excluyendo derivados del petroleo, metales preciosos y biocombustbles lo cual corrige la distorsión de la confusamente llamadas "Manufacturas de Origen Industrial"

Conejillos de Indias

Cuentan Lucas y Ezequiel que dijo Axel….

“Para los que piensan que la emisión es la causa exclusiva del incremento de precios, les recuerdo que vivimos en un laboratorio de expansión monetaria. Estados Unidos cuadruplicó su base monetaria, la Unión Europea la duplicó y el Banco de Inglaterra la cuadruplicó. ¿Y en esos países hay riesgo de inflación? No, hay riesgo de deflación.”

…y recogemos aquí el guante.

Durante el último trimestre el gobierno hizo uso generoso de las nuevas facultades obtenidas con la reforma de la Carta Orgánica de marzo. La base monetaria creció en los últimos meses a un vertiginoso 40% interanual aunque con un importante cambio en la composición de su crecimiento. Si antes lo hacía principalmente como correlato de la compra de divisas (en parte esterilizada con titulo, pases y redescuentos) hoy son los giros al sector público y, más recientemente, el financiamiento a los bancos (con pases) los que impulsan la creación de dinero.

Ahora bien ¿Tuvo esta creación de pesos impacto inflacionario directo (y exclusivo), como solían predecir las teorías a las que alude Axel (cuyo auge, sabemos, fue en la década del setenta, antes de caer en el arcón de las teorías en las que ya nadie cree)? La respuesta que no, o al menos no tanto. Si bien la inflación algo se ha acelerado, aún en un contexto recesivo, el alza aun no refleja una aceleración equivalente a la expansión monetaria.

Pero entonces ¿Por qué la inflación no reacciona al tsunami de pesos desde Ciccone y la Casa de la Moneda? Básicamente por dos razones, que ponen al equilibrio monetario en una posición inestable y riesgosa.

En primer lugar, cayó la creación secundaria de dinero. El M2 privado (la suma del circulante en poder del público más los depósitos privados a la vista) crece al 33% y el M2 total (que incluye depósitos públicos) al 35% y el M3 privado y total (que incluye también depósitos a plazo) crecen, respectivamente, al 37% y 33% interanual. Es decir, la cantidad total de pesos está creciendo menos que la base monetaria, porque está bajando el rol amplificador del sistema bancario.

Esta menor creación secundaria de dinero no se explica, como podría sospecharse porque “los bancos se están sentando sobre los pesos” sino por una sensible desbancarizacion de la economía. Es decir, los bancos están prestando toda la plata que reciben (la liquidez, o sea, la plata que no prestan, está cerca de los mínimos valores de toda la década) pero los pesos luego no regresan a los bancos sino que se mantienen en circulante. La inflación en alza, las tasas deprimidas y el cepo cambiario (que reducen el atractivo del ahorro bancario) inducen la informalidad financiera.

Sin embargo, aún así el 33%/37% de los agregados monetarios se encuentra muy por arriba de la inflación (en el entorno al 25%) y del crecimiento de la economía, cercano a cero ¿Qué más está pasando para que una cantidad de transacciones un 25% más alta (aprox) que el año se haga con 33%/37% más pesos que antes?

La respuesta es que ha subido la demanda de dinero o, análogamente, ha bajado su velocidad de circulación. Se me ocurren al menos cuatro explicaciones no excluyentes:

En primer lugar, y posiblemente dominante por sobre todas las demás, está el corralito verde. En ausencia de opciones de inversión financiera, la demanda reprimida de dólares es demanda inflada de pesos. Es decir, pesos que se demandan porque te obligan a tenerlos.

En segundo lugar, una porción de la demanda de pesos es forzada porque hay menos instrumentos reales de inversión. Por ejemplo la crisis del mercado inmobiliario y la construcción o las trabas comerciales de Moreno que afectan la adquisición de bienes de capital o la acumulación de inventarios reduce el flujo de ahorros que circulan en ese sentido.

En tercer lugar hay un efecto de mercado. Se estabilizó en los últimos meses la brecha del dólar informal (que descendió de 48% al 38% actual), cerrando la brecha con las tasas pasivas que continúan su marcha ascendente para equilibrar los retornos esperados entre inversiones en pesos y dólares.

Finalmente este año se observan dificultades en la cadena de pagos, asociadas a la recesión y al ajuste fiscal, que a un mismo nivel de transacciones elevan la preferencia por liquidez y reducen el número y la velocidad de circulación de la plata. Aunque es una variable difícil de medir, el incremento en el porcentaje de cheques rechazados o la caída en el crecimiento de cheques compensados son un indició de este canal, que refleja la acumulación de deuda con proveedores.

Dicho todo esto, la pregunta del millón es: ¿cuánta emisión adicional aguanta la demanda?

El panorama monetario parece estar, entonces, en algún tipo de equilibrio inestable que implica serios desafíos de gestión. El acelerado crecimiento de la base para financiar el déficit fiscal tuvo moderado impacto expansivo (e inflacionario) por situaciones excepcionales (el salto discreto de la demanda de dinero fruto de las medidas cambiárias) y transitorias (la velocidad de circulación debería crecer si revierte la contracción y retorna el crecimiento económico en 2013).

Es decir, si bien hasta ahora, como sostiene Axel, el financiamiento inflacionario del sector público no aceleró la inflación, no puede ignorarse el riesgo latente de que la demanda de dinero capitule y convierta estos pesos en bienes, servicios o activos financieros (dólares) a cualquier precio, generando demanda y, sobre todo, inflación de demanda.

Si esto sucede, tendremos que acostumbrarnos a una inflación un escalón más alto que la del último lustro, lo cual, convengamos, tampoco es gran cosa, siempre que nos mantengamos lejos de ese 25% que haría que la economía estalle por los aires.

Vorágine tecnicolor

Hace algunos meses, cuando la vorágine tecnicolor del dólar recién comenzaba, escribía este post, en el que comentaba (cómo hacía aquí también Natalio) como al menos una parte de la estampida previa al corralito impuesto en noviembre podía explicarse por un grueso error en la gestión monetaria. El punto central, que puede sintetizarse en el siguiente gráfico, era que, en el contexto de una fuga global desde las monedas emergentes a las de refugio, el BCRA se había empeñado en sostener una paridad cambiaria (entonces de $ 4.2) que luego sería abandonada no sin antes sacrificar U$D 6 mil millones de reservas, forzando una fuerte suba de tasas, una caída en créditos y préstamos y un incremento en las primas de riesgo (formal e informal).

Casi un año después, y con mucha agua corrida bajo el puente, lo están haciendo de nuevo. Al igual que en aquella oportunidad, parecieran estar menospreciándo los límites impuestos por el trilema monetario. Vamos a los hechos.

Los meses de la mitad de año son especiales en términos monetarios (podría mencionar que lo veníamos diciendo hace rato desde Elypsis, pero no estoy aquí para el autobombo). El patrón estacional del comercio exterior - que concentra los mayores superávits en este periodo, que al ser liquidados crean pesos - y el pago de aguinaldos – unos ARS 21mm, 7/8% de la base monetaria - generan en esta época del año una cantidad transitoriamente alta de pesos.

Los pesos adicionales, como nos recuerda este filósofo contemporáneo, sirven para comprar dólares. En un año normal, un porcentaje de ese flujo de pesos se convierte en dólares a través del mercado oficial. En este, el primer julio acorralado, habrá, por un lado, un porcentaje menor de pesos queriendo convertirse a dólares pero, por otro, un mercado oficial cerrado que obliga a la demanda a dirigirse al informal. Como el Blue es un mercado de muy bajo volumen, alcanza una pequeña suba en la demanda para generar fuertes incrementos de precio. El salto de los últimos diez días en gran medida parecería ser un reflejo de esto.

Entonces ¿Qué haría usted, lector amigo, si supiera que hay una cantidad de pesos que pueden derivar en presión sobre la brecha del paralelo? La respuesta “de mercado” a esta mayor presión (que es, análogamente, una presión sobre los depósitos en pesos en los bancos) es una suba de las tasas pasivas, es decir, las tasas que se les paga a los ahorristas por los depósitos. Cuanto más redituable sean las alternativas en pesos menor será el interés por volcarse al mercado informal.

Eso es exactamente lo que estaba pasando. En un contexto de tasas reales negativas el crédito en pesos está creciendo al 48% anual, mientras los depósitos al 28%. Este mayor crecimiento está presionando sobre la liquidez en los bancos que, en los últimos meses, han comenzado a subir las tasas de los depósitos, aún con la tasa de los créditos en baja. Es decir, desde principio de año los bancos están ajustando sus márgenes (desde niveles atípicamente altos) subiendo lo que pagan por el dinero para mantener una buena base de depósitos

Y sin embargo, esto parece no gustarle a los gestores de la política macro, que desde hace un tiempo presionan por la reducción de las tasas pasivas. En primer lugar, la ANSES coloca desde hace tiempo depósitos por debajo de los niveles de mercado para mantener artificialmente baja la tasa BADLAR (a costa del retorno del Fondo de Garantía de Sustentabilidad). En segundo lugar, hubieron fuertes presiones “a-la-Morene” la semana pasada (luego parcialmente revertidas) para mantener bajas las tasas de los depósitos a plazos cortos, es decir, los que determinan la BADLAR.

La tentación de convertir la tasa BADLAR en un nuevo CER no es menor: el ahorro fiscal directo por cada punto de baja de la BADLAR es de ARS 765 millones o USD 166 millones, como resultado de los menores intereses que el gobierno debería pagar por lo bonos atados a esa tasa. “Hasta en Europa hacen esto” deben pensar quienes diseñan la veintiúnica versión del default sin defaultear.

Al empeñarse en mantener las tasas pasivas por el piso, con una dólar informal que demuestra con el paso de los meses que el que apuesta al blue no pierde – no lo hizo ni el que compró a $ 4.5 en octubre de 2011, ni a $ 5 en marzo, ni a $ 6 en junio-, el gobierno arriesga quebrar la demanda de pesos que hasta ahora se ha doblado pero no se ha roto. Aunque claro, quizás sea como decía El General, para quien “No hay nada más elástico que la economía”.

Pero, como diría Fito (atenti al cierre poético!)

Yo te conozco de antes 

 desde antes del ayer 

 yo te conozco de antes 

 cuando me fui no me alejé 

 llevo la voz cantante 

 llevo la luz del tren 

 llevo un destino errante 

 llevo tus marcas en mi piel 

 y hoy solo te vuelvo a ver

 y hoy solo te vuelvo a ver

 y hoy solo te vuelvo a ver

O mundo está sobre nós!

Comparto una versión (con algunos cambios y gráficos) de la nota que el viernes pasado salió en El Economista

La economía brasilera se mueve cerca de la recesión. La desaceleración, que comenzó en 2010, se transformó en crecimiento nulo en el segundo bimestre del año, arrastrado principalmente por un sector manufacturero que desde la crisis de 2008 no toma vuelo. Estancada desde marzo de 2010, cuando recuperó los registros previos a la crisis, la industria brasilera comenzó una lenta pero persistente declinación, acumulando una caída de 3.7% desde el máximo de 2011.

Sin embargo, en una explicación que sonará extraña en un país acostumbrado a la expansividad permanente, parte de esta desaceleración fue inducida por la propia política económica como respuesta a inflación que, entre mediados de 2009 y de 2011, se aceleró de 4% a 7%. La desaceleración responde, en parte, a la recomposición de la posición fiscal tras la fuerte expansión durante la crisis, cuando el superávit primario pasó de 4% del PBI a 1% en 12 meses, desde donde se recuperó hasta el 3.1% actual. La política monetaria también acompañó el sesgo contractivo. Entre abril de 2010 y agosto de 2011 el COPOM elevó 400 puntos la tasa SELIC, convalidando un Real fuerte que en junio de 2011 alcanzó un valor un 11% por arriba de los registros durante el Plan Real en la década del noventa.

Es decir que durante el momento de auge Brasil decidió realizar política anticíclica.

En este marco de desaceleración inducida, la economía se vio golpeada por una sucesión de shocks. En primer lugar, una severa sequia – la peor en medio siglo – afectó la producción agrícola con caídas de 13% en la cosecha de soja, 10% en café o 6% en azúcar, entre las más importantes, acumulando una contracción de 8.5% en el PBI agropecuario del primer trimestre.

En segundo lugar, el deterioro de la situación financiera internacional en la segunda mitad de 2011 – que afectó la confianza empresarial los y los flujos de cartera y de inversión extranjera directa – llevó a una contracción de la inversión de 2.1% en el primer trimestre (principalmente capital reproductivo, en tanto la construcción sigue creciendo a buen ritmo).

En tercer lugar, la industria brasilera se vio afectada por la menor demanda internacional de sus productos - la exportación representa el 20% de la demanda final de la industria. Las exportaciones registraron un crecimiento de tan sólo 4% entre enero y mayo, arrastrada por la menor demanda europea (-5% a/a) y, principalmente, por una abrupta contracción en las exportaciones al MERCOSUR, destino del 20% de las exportaciones industriales brasileras.

Esta caída es la contracara de la política comercial argentina recrudecida desde noviembre de 2011. En su misión de frenar las importaciones, Moreno teledirigió sus misiles a Brasil, que vio caer un 14% las compras argentinas durante los cinco primeros meses del año, en fuerte contraste con los otros orígenes, donde no se registró caída alguna. Un caso de manual de una política de empobrecer al vecino o, como se dice en jerga local “Tirarles el mundo encima al resto”

Solo el consumo se sostiene apuntalando el nivel de actividad, con un crecimiento de 2.5% durante el primer trimestre del año. La caída de la inflación desde mediados de 2011 afectó positivamente la capacidad de compra del salario (que crecía en abril al 6% real interanual) lo cual, combinado con una confianza del consumidor que mostró en abril su mejor registro desde comienzos de 2011.

Pero entonces ¿Qué está haciendo el gobierno frente a este contexto recesivo? 

En dos palabras, política anticíclica. El gobierno respondió con un visible giro en sus políticas económica. Por un lado, el gobierno está cuidado la munición fiscal frente a un posible mayor deterioro futuro, con un tibio estímulo con créditos subsidiados, recortes de impuestos a electricidad y automóviles, entre otros, sin modificar su objetivo de 3.1% para el año. En cambio, descargo el grueso del sesgo expansivo sobre la política monetaria y cambiaria, bajando la tasa Selic 400 puntos hasta alcanzar el menor registro de su historia y llevando al tipo de cambio a superar los $ 2 reales por dólar. Implementó también algunas medidas para incentivar la entrada de capitales, hasta ahora disuadidos con una batería de impuestos a las transacciones financieras.

En conclusión, en un país acostumbrado a (des)manejos del ciclo no muy distintos a los que pueden verse de este lado de las Cataratas del Iguazú, el gobierno brasileño mostró en los últimos cinco años buen dominio de la política anticíclica. Durante el ciclo de vacas gordas, contracción, y, tras un primer semestre que sorprendió con un enfriamiento más intenso al esperado, política expansiva. No mucho más que los principios básicos del keynesianismo que cualquier economista aprende en el primer año en la universidad.

No sos vos, soy yo

Se escucha hablar en estos días, en contraste a la “Teoría de la mala praxis”, sobre la existencia de “un mundo que se nos viene encima” como principal explicación de la notoria desaceleración que la economía vive desde fines de 2011. En un espejo de aquella Teoría del Viento de Cola frente a las virtudes del modelo para justificar el crecimiento pasado, buscan ubicarse las razones fuera del alcance de quien gestiona la política económica. “Es culpa de ellos” sería, en un castellano más corriente “nosotros no tenemos nada que ver”.

El mayor soporte de la teoría del mundo encimado, sospecho, serían las alarmantes noticias que a diario nos llega desde la turbulenta Europa, cuyo capitulo actual se llama España y posiblemente Italia en el futuro no muy lejano, tras los de Grecia, Irlanda y Portugal. Sin embargo, según el humilde entender de este servidor, esta interpretación falla al no reconocer que las turbulencias financieras europeas no tuvieron aún correlato en impactos reales visibles en Argentina

En primer lugar, porque la situación financiera internacional no se ha deteriorado tanto como la Teoría del encimamiento mundial afirma. En un simple indicador como el que adjunto aquí abajo, que resume en un valor el stress financiero global (cuyo detalle pueden ver acá) muestra como, tomando como referencia los últimos cinco años, no hay nada muy especial en la situación financiera actual, incluso más relajada que durante algunos episodios de 2010 y 2011 (y en violento contraste con el caótico 2008/09, aún cuando algunos opinadores desinformados traten de buscar analogías entre la situación actual y la de entonces).

Este gráfico, sin embargo, refleja tan sólo la salud financiera internacional, y no su impacto sobre la economía real global y local. Pero ¿qué vemos en los canales de trasmisión de esta tibia crisis internacional? No mucho, a lo suma una suave brisa otoñal.

En primer lugar, como en aquel turbulento primer lustro de la década del setenta, el precio de nuestros productos de exportación permanece inmune en valores históricamente altos. La soja, santificado sea tu nombre, tras un pequeño traspié de algunos meses, subió hasta superar máximos. Así, nuestros términos de intercambio se mantienen cabeza a cabeza entre los mejores de toda la historia registrada del país. Si esto es un mundo que se nos viene encima, roguemos que se nos quede arriba un rato más.

Además de con precios, otra forma de analizar el impacto real del shock internacional es viendo el crecimiento de nuestros socios comerciales, cuyo enfriamiento debería reflejarse en nuestra intensidad exportadora. Para eso armé un índice ponderando el crecimiento de cada país por su peso en nuestras exportaciones (ejercicio que repetí para unos cincuenta y pico países) cuyo resultado muestro en el siguiente gráfico (con los de Brasil y Chile como para comparar). Los datos hasta 2011 son reales, y los de 2012 el “pronóstico de consenso” (en esta tabla pueden ver el peso de cada país y su pronóstico para 2012)

Si nos limitamos a ver el último dato del gráfico (las series, como notaran aporta bastante a las diversas teorías eólicas) notarán que el crecimiento ponderado de nuestros vecinos de 3% en 2012 está sólo 0.8% por debajo del 3.8% de 2011. Nada demasiado grave o al menos no lo suficientemente grave como para explicar la magnitud del deterioro económico desde fines del año pasado a esta parte.

Pero supongamos que lo mencionado hasta aquí escapa a la verdadera magnitud de la crisis, y que erro también al analizar sus canales de trasmisión ¿Cómo es la performance de nuestros vecinos latinoamericanos, con quienes compartimos idiosincrasia en nuestra exposición al riesgo internacional?

Nada nuevo desde ese frente tampoco. En el siguiente gráfico podrán ver el crecimiento de los países más grandes de América Latina en 2010 y 2011, el que se espera para 2012 y la diferencia entre este último valor y el crecimiento del año pasado. Dos cosas saltan a la vista (a) En primer lugar, Argentina (para quien asumo un optimista 1.7%) podría ser el país que menos crezca en el año, cerca de Brasil (alrededor de 2%) pero por debajo de 3.7% de México, el 4% de Venezuela, el 4.4% de Chile, 5% de Colombia o 5.7% de Perú (b) en segundo lugar, sería el que enfrenta la desaceleración más brusca respecto a 2011, con un crecimiento que caería al menos 4%., Si el mundo se nos está cayendo encima, tuvo la puntería de esquivar a nuestros vecinos.

Evidencia al eterno e inconcluso debate entre la mala mala praxis y el encimamiento global. ¿Quién sabe? Quizás no fue mala práxis. Quizas, pobre paciente, las tijeras estaban en su abdomen desde que nació y nunca nadie le vio con atención las radiografías.

El fantasma de las navidades pasadas

Trillada es a esta altura del partido la frase sobre la repetición de la historia como tragedia y comedia pero, ay patria mía, como si fuera el día de la marmota nos empeñamos en copiarnos a nosotros mismos. Sin embargo, a diferencia de la clásica película de principios de los noventa, el país corre en desventaja respecto a Bill Murray: él recordaba lo que pasó el día anterior, aún cuando en el ínterin se dejara pisar por un camión, se lanzara al vacio desde un balcón o se electrocutara con una tostadora.

Mucho se habla en estos días, en los que llegó al 35% la prima por conseguir tanto dólares informales como dólares legales en el exterior comprados con pesos en argentina (El famoso “Contado con Liquidación”) sobre la posible formalización de un desdoblamiento del mercado de cambios. Con diversas variantes, los desdoblamientos cambiarios implican exponer a distintos agentes de la economía a tipos de cambio diferentes. Uno para las transacciones comerciales (e incluso desdoblamientos entre distintos sectores con aranceles, retenciones y tipos de cambios especiales, etc), otra para las financieras, otro para turistas, etc.

Régimen popular hasta la década del ochenta, cuando más de 40 países mostraban tipos de cambio múltiples, hoy nos introduciría en el selecto grupo de desdobladores formado por Afghanistan, Botswana, Egipto, Cuba, Libia, Myanmar, Nigeria, Siria, Turkmenistan, Venezuela, Vietnam y Zambia. (Confieso que traté, pero me resulto imposible armar un acrónimo con las letras ABECLMNSTVVZ)

Nuestra propia experiencia histórica abunda en ejemplos de tipos de cambios múltiples. Desde su introducción por Raul Presbich en la década del 30, el desdoblamiento cambiario fue más la regla que la excepción, con episodios de unificación truncos entre 1958-1963, 1967-1971, 1977-1981 y experiencias transitorias durante la turbulenta década del ochenta, con desenlace conocido.

Si debiera buscarse una analogía histórica de la coyuntura que se vive en estos días, posiblemente sea el periodo de fines de los sesenta y principios de los setenta el que presenta mayores similitudes.

En octubre de 1970, Aldo Ferrer, hoy Embajador ante Francia y entonces ministro de economía del General Lanusse, pondría en marchas controles de cambios análogos a los que existen aquí desde noviembre pasado, cerrando la venta de dólar oficial a operaciones cambiarias no comerciales, dando con ello fin de facto a la unificación y liberación del mercado de 1967. Las prohibiciones llegaron tras un intento fallido de devaluación tres meses antes, cuando Moyano Llerena llevó el tipo de cambio de $ 3.5 que regía desde 1967, a la nueva paridad fija a $ 4 pesos, buscando compensar el 70% de inflación acumulado de los cuatro años anteriores (14% interanual).

Con las medidas de Ferrer resurgiría el mercado paralelo. La prima de dólar blue, casi nula hasta entonces, pasaría de 5% en octubre de 1970 a 17% en mayo de 1971. Buscando evitar el ensanchamiento de la brecha el gobierno indujo una serie de pequeñas devaluaciones, que en el plazo de un año llevaron el dólar de $4 a $5. Sin embargo los ferreos controles no lograron ni evitar el drenaje de reservas (1971 terminaría con USD 316 millones de reservas, un 43% de las del año anterior) ni el ensanchamiento de la prima paralela, que un año después alcanzaría el 40%.

El desdoblamiento de jure en tipos de cambios múltiples llegaría un año después de las prohibiciones, de la mano del ignoto Ministro (Loren...)Quilici, quien sucedió a Ferrer para estar sólo 132 días dirigiendo el ministerio: se formalizó la existencia de un dólar comercial fijo en 5 pesos, y otro financiero libre (al que se sumó el dólar “mezcla”, en tanto se permitía a exportadores liquidar una porción de sus ingresos en el canal financiero), que un año después, durante el gobierno de Campora, sería fijado en 9.98.

Estas medidas sucedían en el marco de un franco deterioro de la situación macroeconómica. El balance comercial, positivo desde 1964 llegó a valores negativos por primera vez en 1971 (-0.5% del PBI), transformando un déficit de cuenta corriente de 0.6% en uno de 1.5%, incluso con los mejores términos de intercambio desde 1951. El déficit fiscal, de 0.9% en 1970 creció hasta 2.4% en 1971, el crecimiento de 6% promedio de los tres años previos descendió a 3.8% (y descendería hasta 2.1% un año más tarde), la cuenta capital del balance de pagos, positiva en 1.1% promedio en los cuatro años anteriores, pasaría a 0.7% de déficit. La Inflación, de 12% promedio entre 1968 y 1970 se aceleró hasta 35% en 1971

Hagamos un intervalo para hacer un recuento de la macro de los últimos años. Toleramos un lustro de inflación de alrededor del 20%. Vimos el crecimiento desacelerarse de más de 8% en 2003-2007 a 4% en 2008-2011 hasta llegar, en 2012, a ser el país con menor crecimiento esperado de la región. La cuenta corriente pasó de un promedio de 2.9% de superávit en 2004-2009 a 0.8% en 2010, 0% en 2011 y al terreno negativo este año, aún con nuestros términos de intercambio en sus mejores niveles desde, casualmente, 1974. Paso la situación fiscal de un holgado 3% del PBI (2005-2009) a un déficit de alrededor de 0.7% esperado para este año, lo cual forzó una reforma de la Carta Orgánica del BCRA que relajó el financiamiento inflacionario del tesoro.

Tras dos intentos fallidos de flotación administrada, fija primero en $ 3 y luego en $ 4, y cuatro años con salida promedio de USD 18 mil millones por año, regresaron los controles de cambios con una prima blue que, desde casi cero hace tan sólo 7 meses, llegó a superar el 35% en las últimas semanas

Ahora volvamos al pasado ¿Cómo evolucionaría la macroeconomía desde la imposición de los controles y del desdoblamiento cambiario?

La macro, con casi un lustro de relativa calma macroeconómica, comienza a acumular fuertes desequilibrios desde entonces, aún cuando durante el periodo el país viviera los mejores términos de intercambio desde 1948. Así, por ejemplo, la inflación de 14% interanual entre 1967 y 1970 pasaria a 35% en 1971, 58% en 1972, y 60% en 1973 (bajando a 24% con el pacto social de 1974).

Finalmente en 1975 termina el boom en los términos de intercambio que en 1973 y 1974 permitió sostener un importante saldo positivo en la cuenta corriente, para pasar, en un lapso muy breve, del equilibrio a un déficit de 5.5% del PBI, encontrando a un país sin márgenes de política anticíclica. El déficit fiscal, envalentonado por la reforma de la Carta Orgánica del Banco Central de 1973 que relajo el financiamiento con emisión del defícit creció hasta 6.7% en 1975. En junio llegaría el Rodrigazo y la economía se desbocaría nominalmente hasta un 180% de inflación en el año, que comenzó con un dólar comercial de $ 5 y financiero de $ 10 (9.98) y que terminaría con cotizaciones de $ 61 y $ 86 respectivamente

¿Cuánto hemos recorrido de este camino? Digamos que si finales de los sesenta es Buenos Aires y el Rodrigazo es Mar del Plata estaremos a la altura de la Atalaya, aunque dejando pasar cada rotonda que pasa sin aprovechar para desandar el camino. Aún parece haber tiempo. Casi cinco años tardó la deteriorada situación macroeconómica de principios de los setenta en explotar nominalmente en el caótico 1975. Sin embargo, la experiencia histórica es contundente en un sentido: Un error en la gestión macroeconómica se aguanta, pero su acumulación en el tiempo es fatal. Roguemos que quienes hoy manejan las riendas sean concientes de los riesgos que han decidido correr.

Todos unidos triunfaremos...

....o al menos eso parece desprenderse del informe de coyuntura regional del ministerio de economía, según el cual Cuyo creció 5.7%, Patagonia 2.4%, NOA 7.2%, NEA 4.5% y Buenos Aires 5%....y la Nacion 9.3%!!!!!!

Psicólogos versus Economistas, Primer Round

Por Economic Psycho

Entonces, quienes son mejores científicos ¿los psicólogos o los economistas? La respuesta es fácil: cada uno es bueno en lo suyo, por supuesto. Todos sabemos que los psicólogos no saben matemáticas (seguramente eligieron la psicología para evitarlas), y por lo tanto jamás destacarían en una disciplina formal como la economía. Por otro lado, ningún economista serio se metería a estudiar psicología o incluirla en sus teorías del comportamiento, como alguna vez sentenciaron Pareto, Robbins o Samuelson.

Bueno, quizás me pasé con los prejuicios, pero sigue siendo cierto que la especialización impide la comparación. No hay tiempo para saber de todo, así que simplemente no podemos establecer un orden de prevalencia. ¿O quizás sí? Probemos tratando de explicar un fenómeno que puede ser estudiado desde diferentes perspectivas: la violencia social.

En este rincón… un economista famoso, especialista en analizar fenómenos sociales multidimensionales. Con su habitual simpatía, ironía y buen humor… Llega desde Chicago, el discípulo de Gary Becker… Steeeeeeven Levitt! (uf, que difícil es escribir como los presentadores de box…). Levitt, junto con John Donohue, propusieron que el crimen en Estados Unidos declinó en los 90s como consecuencia de que el aborto fue legalizado en 1973, luego de la decisión de la Corte Suprema de Estados Unidos en el juicio Roe vs. Wade. Luego de este hecho, las madres que no estaban preparadas para serlo simplemente abortaron a los futuros delincuentillos. Levitt incluye este hecho entre otros cuatro que explicarían la clara reducción del crimen en los 90s en EEUU., y muestra que los estados que legalizaron el aborto antes de 1973 fueron los primeros que observaron una declinación en las tasas de delincuencia.

Interesante, pero según Steven Pinker, retador y psicólogo, demasiado buena para ser cierta. Pinker anticipa que la correlación que encontró Levitt puede deberse a otras razones, por ejemplo a que los estados más grandes que legalizaron el aborto fueron los primeros en ver la suba y la caída de la epidemia del crack. Pero además de esto, Pinker observa varios cables sueltos en la explicación del otro Steven. Para partir de los abortos y llegar a la reducción del crimen debemos asumir que se cumplen los siguientes pasos: (i) el aborto legal produce menos niños no deseados; (ii) los niños no deseados tienen más posibilidades de volverse criminales y (iii) que la primera generación de niños sacrificada con abortos fue la que causó el inicio de la reducción del crimen. Según parece, estos vínculos son frágiles, y en algunos casos inexistentes.

Para empezar, se asume que las mujeres antes y después de 1973 tenían la misma probabilidad de concebir hijos no deseados, y que la única diferencia es que luego de 1973 estos pibes simplemente no nacieron. Pero una vez que el aborto se legaliza, algunas parejas pueden tener más sexo sin protección. Si las mujeres antes del 73 concebían más hijos no deseados, la opción de abortar más hijos podría dejar la propoción de hijos no deseados igual. Más aún, esta proporción puede aumentar si algunas mujeres luego de disponer de la opción del aborto tienen más sexo sin protección y luego deciden, una vez embarazadas, que sería bueno tener un hijo después de todo. Y de hecho, desde 1973 la proporción de bebés nacidos de mujeres en categorías vulnerables (pobres, solteras, adolescentes y afroamericanas), no solo no decreció, algo que para ser consistente con la tesis de Levitt es lo que debió haber pasado, sino que aumentó… mucho.

Además, entre las mujeres que quedan accidentalmente embarazadas y no están preparadas para criar un hijo, se supone que las que abortan deberían ser justamente las más cuidadosas, realistas y disciplinadas, mientras que las que completan el embarazo deberían ser más desorganizadas e inmaduras, concentradas más en tener un lindo bebé más que un adolescente díscolo. Las estadísticas confirman que las mujeres que optan por abortar tienen mejor educación, no dependen tanto de los planes sociales y tienden a terminar el colegio con más asiduidad que las que no abortan. Así, si el aborto tuviera algún efecto, sería el contrario al que Levitt propone.

En general, es más plausible que las mujeres en entornos criminales tengan más niños no deseados, que la probabilidad opuesta, de que los embarazos no deseados causan comportamientos criminales directamente. En este caso, el entorno casi siempre le gana a los genes.

Finalmente, si abortar más fácilmente desde 1973 significó tener una generación más aversa al crimen, la reducción de la delincuencia debería haber comenzado con el grupo más joven, para luego extenderse en cada franja etárea a medida que estos muchachos crecen. Por ejemplo, los adolescentes de 16 años de 1993 (nacidos en 1977, con aborto disponible), deberían haber cometido menos crímenes que los pibes de 16 años de 1983 (nacidos en 1967, sin aborto disponible). Estos son los veinteañeros de 1993, que no deberían olvidar que son violentos. Recién desde 1990, cuando los post aborto disponible cumplen ya 20 años, deberíamos ver que los veinteañeros son menos violentos. Pero pasó lo contrario: cuando la generación dorada llegó a los 90s, no solo no redujeron las estadísticas de homicidios, sino que protagonizaron una orgía de caos. La declinación del crimen comenzó cuando las cohortes más viejas, nacidas mucho antes de que el aborto fuera legal, abandonaron su pistolas y cuchillos, y esta generación mantuvo sus bajas tasas de homicidio a medida que creció.

Bueno, tal como presento las cosas, las tarjetas del jurado muestran diferencias irremontables, si esto no es ya un nocaut técnico. Pero mi intención no es desprestigiar a Levitt, que como dije antes me parece un personaje simpático. Lo de quién era más científico del primer párrafo, por si algún despistado no lo entendió, era en broma. Para mí un buen científico es el que sigue las reglas del método científico y reconsidera sus teorías a medida que el razonamiento y los datos lo hacen reflexionar. Lo que quiero marcar es que me parece que en el ámbito de los economistas este sano ejercicio de refutación y reflexión no está suficientemente desarrollado. Ok, no tengo estadísticas de esto, pero me parece que hay “algo” en la epistemología de la profesión que desestimula la conducta del pensamiento crítico.

Este “algo” es que la formalización en economía en ocasiones tiende a opacar en lugar de iluminar algunos razonamientos. La forma en que la teoría económica suele vender su uso de las matemáticas es el siguiente: uno observa algún fenómeno, construye un modelo que le permite clarificar las ideas, observa el funcionamiento de este modelo y publica las conclusiones. Me atrevo a decir que en la práctica muchos economistas que estudian en la academia sufren lo indecible para transformar sus ideas en un modelo formal, ya que si no lo hacen pierden la posibilidad de publicar. Esta obsesión con la formalización pasó del sano objetivo de clarificar el pensamiento a ir a la cola del razonamiento, transformándose en una mera obligación. Todos conocemos la historia del nóbel Akerlof, que no logró publicar su trabajo sobre los lemons hasta que se puso a armar las correspondientes ecuaciones. Samuelson dijo alguna vez que las matemáticas son un idioma, y Leijonhufvud le contestó sin timidez que el inglés también es un idioma.

En el caso referenciado aquí, lo que parece opacar la discusión de Levitt es que él se concentra más en mostrar sus técnicas econométricas que en la explicación del fenómeno en sí, sobre el cual en realidad reflexiona poco. Parece que toda esta cuestión del aborto es la excusa para exhibir una econometría sofisticada más que una investigación completa sobre la declinación de la violencia en los 90s en EEUU.

Y finalmente, ¿qué es lo que determinó esta reducción? En Better Angels of Our Nature, el libro en el cual Pinker desarrolla estos argumentos, el autor no elude la respuesta, pero es demasiado extensa como para resumirla aquí sin que sus explicaciones sean interpretadas fuera de contexto. Y para colmo de males, el libro de este psicólogo no tiene siquiera una ecuación.

Saludos,

EP

Falsos Positivos

Por Economic Psycho

Algún comentario riguroso avisó de mi tendencia a mezclar conceptos y profundizar poco, y en particular a la insuficiencia de la discusión sobre probabilidades de mi post anterior. Para mostrarle que veces el rigor, de tan aburrido, puede llevar al mortis, le dedico esta nueva intervención (ok, seguro que esta tampoco es rigurosa…).

Dos avisos dos. Uno, este es un post APB, Paenza style. Dos, el mismo no hubiera sido posible sin la inestimable colaboración de GeRo, el mejor profesor de Estadística I de la UBA, y con muy alta probabilidad, del mundo.

Bayes donde bayes, te vamo’ a alentar

Luego de que un test anunciara la presencia de un cáncer de tiroides en la Presidenta, la operación posterior reveló que no tenía la enfermedad. El médico a cargo señaló “la bibliografía internacional estima que ocurren entre un 2 y 4 por ciento de ‘falsos positivos’, es decir, tumores que parecen malignos en el estudio citológico preliminar al microscopio y que los análisis posteriores del órgano extirpado en cirugía determinan que son benignos”. Algunos comunicadores y políticos mostraron su descontento por esta situación, juzgando que el porcentaje era demasiado bajo como para que todo el asunto fuera real.

El problema es que por “falso positivo” pueden entenderse dos cosas. Unos usan la expresión para indicar que, de los que no tienen la enfermedad, entre el 2% o 4% obtienen un test positivo. Esto se conoce como la probabilidad condicional de que dado que se conoce que el individuo no está enfermo, el test dio (erróneamente) positivo. Pero la pregunta relevante que debiera contestarse es en realidad la inversa: habiendo dado positivo un test, ¿cuál es la probabilidad de que el individuo tenga la enfermedad? A la Presidenta se le administró primero un test que dio positivo, que luego se confirmaría o no con la extracción.

Vamos a un ejemplo numérico. El siguiente cuadro se llenó procurando que los números reflejen de manera aproximadamente realista el problema.
Primero examinemos los totales de la última columna. Estamos asumiendo que de una población de un millón de personas, el 0,5% tienen la enfermedad (5000 personas), mientras que el resto (995000) no la tienen. Esto concuerda razonablemente con las estimaciones internacionales. Hacia la izquierda, asumimos que de los 5000 enfermos, el test suele ser erróneo en el 1% de los casos (50). El resto son 4950. En la fila de abajo suponemos que de los 995000 sanos, solo al 0,1% de ellos (995 personas) el test igual les da positivo (erróneo). El resto, 994005, están realmente sanos y el test les da negativo. Las sumas verticales dan 24850 y 975150 respectivamente.

Obsérvese que en esta muestra de 1.000.000 de personas la gente enferma es poca y la sana mucha. El efecto que esto produce es que si miramos la segunda columna (test negativo), los dos números son muy diferentes, pero si observamos la primera columna (test positivo), los números se parecen mucho más.

Ahora las probabilidades condicionales. Tomamos la primera fila y agarramos a los que sabemos que están enfermos (porque fueron operados y se verificó la enfermedad), y nos tomamos la tarea ociosa de aplicarles el test. El cuadro revela que no siempre el test reflejará esto, y en el 1% de los 5000 enfermos (50 personas) el test se equivocará y dirá que están sanos. Por supuesto, esta probabilidad condicional no nos sirve mucho, porque en general uno no tiene primero la información de que la persona está sana o enferma para después testear, sino que lo que se hace primero es un test para después chequear si la enfermedad está o no.

Por lo tanto, estudiemos qué pasa si tengo primero la información del resultado del test. Si antes fuimos por fila, ahora hay que ir por columnas. Tomemos la columna “test negativo”. De los que dieron negativo, que son 994055, solo 50 acabaron teniendo la enfermedad realmente. Este es un porcentaje muy bajo, casi nulo. De modo que si usted tiene un resultado negativo, quédese tranquila porque está sana (al menos con estos números). Y ahora el clímax: si a usted el test le dio positivo, ¿qué probabilidad hay de que tenga la enfermedad? Los positivos han sido 5945, pero de ellos hay 995 que están sanos. Por lo tanto, la probabilidad de que a uno le pase lo que le pasó a la Presidenta es de aproximadamente un 17% (995/5945). Por tanto, aquí no pasó nada raro.

¿¿¿Y la psicología??? ¿¿¿Donde está la psicología???

Todo el punto es que la probabilidad bayesiana es difícil de captar y puede ser engañosa (un corolario de mi post previo). Es posible que se haya llamado “falso positivo” a la probabilidad de que, estando sano, el test sea incorrecto (en nuestro ejemplo un 2%), cuando lo que importa es la probabilidad de que, luego de un test positivo, la mujer esté sana (un 17%).

El ejemplo de los falsos positivos ilustra lo peligroso de suponer que la gente forma probabilidades bayesianas simplemente porque debemos sostener la hipótesis de racionalidad (por caso, para asegurar que un modelo sea “manipulable”). Los médicos que no interpretan las probabilidades correctamente literalmente te matan.

Vamos a las culpas. ¿Faltan materias de estadística en la carrera de medicina? Parece que sí . Y sin embargo, en un experimento propio les propuse a alumnos de Económicas resolver e interpretar una probabilidad bayesiana, peroreescrita en términos de un problema económico. Fallaron miserablemente, aun con varios cuatrimestres (recientes) de estadística y matemática encima. De casi 60 pibes, ni uno solo dio la respuesta correcta exacta (y rigurosa), y solo 5 se acercaron razonablemente. El resto, si ahora se pusiera a estudiar medicina, te mata igual. (No hace falta que crean mis resultados, cualquiera que dé clases en la facu los puede replicar).

What is going on here? Primero, parece haber una cualidad humana ancestral que tiende a huirle a la formalización rigurosa. Simplemente no estamos tuneados para eso, y las resoluciones formales de probabilidades bayesianas son solo un caso más. Segundo, parece que la cosa no es con los cálculos de probabilidades en sí sino con la forma en que se nos presentan. Como quise explicar en el post anterior (con poco éxito), las probabilidades frecuenciales de eventos repetibles son más fáciles de digerir. De hecho, cuando el problema se presenta con frecuencias se tiende a resolver mejor, y el éxito aumenta con representaciones gráficas. Finalmente, tampoco hay que confiarse demasiado del aprendizaje. Los experimentos sugieren que en ciertos cálculos de probabilidad muchas veces no aprendemos más. Sobre esto, puedo profundizar otro día, si todavía me soportan.

Saludos, EP.

Lo dejo a tu criterio

(va una columna publicada en la sección de debate de Página 12)

Finalmente, tras un debate de pocas semanas, el gobierno logró darse una nueva Carta Orgánica del Banco Central. Combinando mayor flexibilidad en la determinación de las reservas “optimas”, limites más laxos al financiamiento al tesoro y mayor libertad en la determinación de los encajes o las tasas de interés, la nueva Carta Orgánica otorga mayor discrecionalidad a la política monetaria, relajando los límites autoimpuestos para combatir los desequilibrios monetarios y la inflación crónica de fines de la década del ochenta.

En abstracto, uno podría concluir que la mayor discrecionalidad monetaria no es una mala noticia. Es generalizadamente aceptado por la disciplina económica que la política monetaria es una herramienta potente para estabilizar los ciclos económicos. Lejos se está hoy, incluso en el mainstream económico, de aquella otrora popular idea según la cual el dinero sería macroeconómicamente “neutral”, es decir, sin consecuencias permanentes sobre el nivel de actividad.   

No hace falta irse muy atrás en el tiempo para ver las implicancias prácticas. Desde hace casi un lustro, los Bancos Centrales del mundo desarrollado han implementado un variado abanico de políticas monetarias inéditamente expansivas para hacer frente a la crisis sistémica reciente. Asimismo, la historia macroeconómica de la Argentina de la convertibilidad es un ejemplo cercano de los riesgos de una política monetaria y cambiaria pasiva y rígida. Así, la mayor discrecionalidad que se otorga el gobierno con la nueva Carta Orgánica le permitiría contar con mayor poder de fuego para expandir el dinero en las malas y contenerlo en las buenas.

Sin embargo, la reforma de la Carta Orgánica no sucede en abstracto sino en un marco macroeconómico particular. El debate vuelve en un contexto en el cual la política monetaria, lejos de su rol estabilizador, ha avanzado lenta pero persistentemente hacia su consolidación como un apéndice de la política fiscal. La reforma no implica un punto de inflexión en el vínculo monetario y fiscal sino que convalida y refuerza prácticas recientes.

En este sentido, la gestión de la política monetaria y cambiaria de los últimos años ha convertido al Banco Central en el prestamista de última instancia de gobierno de dos maneras. Primero, en dólares, a través de la transferencia de reservas para el pago de vencimientos de deuda por unos USD 25 mil millones (o 10 años de financiamiento de la Asignación Universal por Hijo).  Segundo, en pesos, a través de adelantos transitorios (que, al ser refinanciados anualmente, se transforman en permanentes) y del giro de las utilidades contables del Banco Central (resultado de la depreciación que eleva el valor en pesos de las reservas y demás títulos públicos dolarizados en el activo del banco).  Así, la deuda del Tesoro representa hoy un 45% de los activos del Banco Central, cifra que se ubicaba en tan sólo un 7% a comienzos de 2003.

Asimismo, de manera indirecta aunque no menos relevante, la combinación del sesgo inflacionario de la política monetaria con la subestimación de la inflación del INDEC no sólo permitió licuar las obligaciones en pesos indexados del gobierno sino que favoreció la colocación de nueva deuda a tasas reales negativas (por ejemplo, en el fondo de garantía previsional).

Entonces ¿Qué nos promete esta nueva Carta Orgánica? ¿Un Banco Central que aproveche su mayor discrecionalidad para guiar responsablemente al ciclo económico? ¿O uno que aproveche el nuevo marco institucional para una validación monetaria de los desequilibrios fiscales?

La historia abunda en ejemplos fallidos de experimentos monetarios de este tipo, principalmente en la inflacionaria América Latina de posguerra y más específicamente en la hiperinflacionaria Argentina de los ochenta. Por otro lado, la idea de que la inflación es un mal necesario para el crecimiento fue parte de la ortodoxia económica durante casi medio siglo, pero fue desacreditada empíricamente hace ya varias décadas: no existe un solo caso de crecimiento sostenido durante el siglo XX que presente sistemáticamente los niveles de inflación que actualmente vive el país. Hoy se entiende que los procesos inflacionarios sostenidos no son síntomas de fortaleza de una economía sino todo lo contrario: si existe una relación de largo plazo entre inflación y crecimiento es negativa.

En conclusión, la nueva Carta Orgánica libera a la política monetaria de muchas de las ataduras diseñadas para otro momento histórico del país. El gobierno recupera, con ella, una elevada discrecionalidad para utilizar a su criterio una herramienta muy poderosa. Pero, como dice el dicho y más que nunca, “un gran poder conlleva grandes responsabilidades”. El riesgo de hacer mal uso de esta discrecionalidad no es despreciable: retornar a un régimen de alta inflación. Ojala sepan aprovecharlo.  

Luciano

Mirem-se no exemplo, daqueles riscos, de Atenas

Por Economic Psycho

Sobremesa sin postre

- ¿Y qué es el riesgo? – preguntó un curioso en la mesa del restaurante, ya entrada la sobremesa (uy, que bueno eso…). Se notaba que la cosa venía de desafío.

- ¿Un sistesma para suplanstar la llusvia en el camspo? – intentó suavizar el chistoso del grupo.

- Una medición de la incertidumbre – aplicó con rudeza el economista de la mesa, antes de que la respuesta anterior se devorara el tema.

- Ajá, ¿y como se mide? – insistió el indagador, con esa media sonrisa que nunca logra ocultar escepticismo.

- Fácil, a partir de sopesar las distribuciones de probabilidad de los distintos eventos posibles – dio por cerrado nuestro riguroso teórico.

- Un ejemplo, un ejemplo… - pidió otro, insólitamente entretenido con el tema.

- Suponete que un inversor tiene que tomar una decisión de comprar diferentes bono nacionales de distintos países. Uno de los eventos posibles es el no pago. Es posible ponderar entonces los rendimientos esperados del bono por la probabilidad de repago de cada uno, para saber qué decisión tomar. –

- Ta bueno. ¿Y de donde sale esa probabilidad? – insistió el pragmático preguntón.

- Se calcula, se calcula… - replica el economista, levantando la cabeza y mostrándose algo fatigado por tener que dar tantas explicaciones a esos iletrados (o imatematizados). Cuando su campo de visión vuelve al horizontal, aparece el mozo con la cuenta. La toma él (siempre hace la cuenta él), y con la velocidad del rayo determina cuánto paga cada uno, propina incluida.

Singing in the rain of risk

Yo no estuve en esa mesa de galanes, pero esto es lo que hubiera dicho de haber estado presente (mentira, esto solo lo puedo decir después de días de reflexión; en el momento y con algunas copas encima hubiese dicho cualquier pavada).

No me voy a meter con los modelos que calculan probabilidades de riesgo y voy a asumir que son correctos (si se puede usar esa palabra). Ahora, ¿cómo interpreta la gente común una probabilidad? Fácil, todos fuimos al casino: rojo o negro, una de dos, salvo una vez cada tanto que sale el cero. Bah, un cacho menos del 50%... digamos una de dos. Obvio. ¿Y qué pasa si juego toda la noche a color? Salvo los que creen en ESP, a la larga voy a perder, poquito pero pierdo. Seguro.

Ok, todos entendemos la probabilidad. Vamos ahora con otro test: ¿que significa que hay un 30% de probabilidad de lluvias para mañana?... Ejem… ¿Se quedó pensando el señor economista? ¿Quiere el lector que le hable de nada un rato como hace Paenza para inducirlo a reflexionar? ¿Le digo “usted puede” y todas esas cosas? ¿Le escondo la respuesta?

Lo que importa aquí no es que la respuesta la sepa o no un economista, un meteorólogo o un comentarista de fútbol, sino que esta es información que se proporciona de manera regular y sistemática a toda la población, suponiendo que ésta toma (mejores) decisiones gracias a ella. Afortunadamente, alguien hizo una encuesta por mí. En un estudio en 5 países, la mayoría de los Europeos creen que esto significa que lloverá mañana el 30% del tiempo, y otros creen que lloverá en el 30% del área. Otro grupo cree que lloverá en 30 de los días que siguen, y otros interpretan que 3 metereólogos piensan que lloverá, mientras que 7 no. Una mujer de Berlín dijo que los meteorólogos miran al cielo y miran 100 nubes, de las cuales 30 son negras. Y una mujer de Atenas (ay, aquellas mujeres de Atenas…) reflexionó esotéricamente que, de tener los humanos 100 vidas, en 30 de ellas mañana llovería.

La respuesta correcta es, por supuesto (por supuesto???), que en días con las condiciones meteorológicas como el de mañana, ha sucedido anteriormente que en 3 de 10 ha llovido. Cuando la pregunta es abierta, casi nadie contesta correctamente, y cuando se le proponen solo 3 opciones fallan más o menos la mitad (la chance es 1/3). La pregunta entonces es: ¿qué nos pasa a los argentinos, o mejor dicho a los humanos, con las probabilidades?

Una posibilidad interesante es que nos cuesta entender las probabilidades para eventos únicos. Todos entendemos las probabilidades de la ruleta porque se trata de eventos repetitivos, pero mañana llueve o no llueve, y ese 30% no se a qué referencia aplicarlo. A esto se suma el hecho de que ciertos niveles de probabilidad no sean del todo informativos a la hora de tomar decisiones como si llevar o no un paraguas. Aun con una probabilidad del 50%, dice el estudio, muchos deciden no cargarlo.

Riscos de Atenas, Chico

Bien, nos cuesta entender y usar una probabilidad que todos nosotros escuchamos a diario. Pero en economía este problema seguro que no lo tenemos, ¿no? Veamos. ¿Cómo interpreta un inversor una probabilidad de default de Grecia (evento único) del, digamos, 38%? Yo, EP, no sabría bien qué contestar. Quizás arriesgaría algo así como que 38 de 100 países como Grecia, en las mismas circunstancias, no pagaron. O que 38 de las 100 ciudades de Grecia no pagarían. O que 38 de 100 griegos no van a pagar. O que si viviéramos 100 vidas en medio de los dioses griegos, éstos nos castigarían en 38 de ellas.

Pero no importa, porque el mercado siempre nos resuelve todo. Para solucionarnos la vida están las incalificables calificadoras de riesgo, que elaboran sesudos análisis en base a una comprensión clara y profesional de la probabilidad y el riesgo. Y nos transforman los complejos números probabilísticos… en letras. Los grandes calificadores han interpretado por ejemplo con extraordinaria rapidez y pericia que cuando Grecia reconoció su mentira y concedió un déficit fiscal del 10% del PIB era porque estaban en problemas. Brillante, excepto por el hecho de que un déficit sobre la línea equivale a un aumento del endeudamiento bajo la línea, y que la información de los acreedores de Grecia siempre estuvo limpita, limpita; disponible, disponible. A partir de allí, el endeudamiento de Grecia no cambió, pero su probabilidad de default sí. Vaya suerte la de las mujeres de Atenas.

Saludos, EP.