ESC en la bloguera

Tercer intento. Al menos esta vez no abusé de los "Estemmm" y los "ehhhh".



Moraleja para la próxima: ¡no presumir con el manejo de Excel!

DesPIIGizando a España

Más allá o más acá en el debate sobre el estado de la macro, me parce que los tipos más perdidos en todo el desastre español son, sin duda, los del Partido Popular. Por que la verdad, hay que ser bastante poco serio y necio para sugerir que en medio de la mayor crisis de las últimas 4 décadas el sector público debe ajustar sus cuentas.

Volvamos un pasito para atrás. Desde que los problemas en Grecia tomaron a Europa por asalto, han aparecido diferentes voces que ponen a España dentro del denominado PIIGS, grupúsculo cuya función sería asustar a los mercados voluntarios de deuda soberana agitando el fantasma de default.

El temita a tener en cuenta es, que dado el tamaño de la economía española, una crisis fiscal allí sería casi terminal para el sueño del Euro. Entiendo yo que quienes pintan ese escenario tienen en la cabeza esta dinámica del sector público:

Según las proyecciones de la Comisión de Asuntos Económicos Europea, el impulso fiscal español superó el 10% del PIB en 2009 y no se espera que esto revierta en el próximo bienio. La magnitud del actual déficit español es de los más altos de europa y se acerca peligrosamente al registro de Grecia e Irlanda. Mirando esta realidad, el candidato presidencial Rajoy entiende que el gobierno de Zapatero esta hipotecando el futuro de España: ¡¿Alguien quiere pensar en los niños?!.

La pregunta entonces sería ¿Hasta donde es cierta esta conjetura respecto del próximo colapso del fisco español?. Pues anticipando nuestra conclusión central, diremos que de todos los muchos problemas que tiene España, el fiscal dista en exceso de ser el más importante. Veamos sino, como evolucionaría la relación entre la deuda pública y el PIB, aún con un escenario de déficit fiscal cercano al 10% hasta 2011:
Aún cuando el impulso fiscal incrementaría el peso de la deuda, esto sólo llevaría a España al nivel promedio de Europa y todavía se mantendría en 2011 por debajo de Alemania, Francia ó el Reino Unido. Claramente, la situación suena mucho más complicada para el resto de los PIIG: Portugal, Italia, Irlanda y Grecia. Por supuesto, una baja relación deuda a PIB mal administrada puede ser explosiva. Tampoco parece ser aquí el caso:
Los pagos de interéses en relación al PIB se mantendría por debajo del 3% en 2011, muy inferior al más de 6% de Grecia ó el 5% de Italia.

Los conservadores tienden a soprenderme en todas las partes del mundo. La "lógica" de la derecha española es bastante peculiar: Si las familias y las empresas se están apretando el cinturón, es absolutamente disparatado que la Administración central, que el Gobierno de Zapatero se dedique a gastar el dinero de todos los contribuyentes a tontas y a locas, a troche y a moche, hipotecando el futuro de todos los españoles

Por lo tanto, nuestra humilde sugrencia para la castigada España es: Ustedes que pueden, dejen de preocuparse tanto por el nivel de gasto y sostengan el impulso fiscal, y preocupense por lo que realmente debería estar preocupandolos.

Saludos,
Genérico

That's 80s show

60 días tardó en convertirse aquella esperanza navideña en mi actual escepticismo sobre la salud de la macroeconomía argentina. En términos reales, no habría razones evidentes por las cuales 2010 deba tener un crecimiento menor al 4%. Sin embargo, muchachos, en términos nominales estamos jodidos.

No creo que exista una relación clara, definida, estable y predecible entre la cantidad de dinero y la inflación, sobre la cual el policy maker pueda calibrar su gestión macro. Igual de evidente me resulta, sin embargo, que, en ciertos contextos no muy distintos del actual, el abuso de la emisión monetaria es inevitablemente inflacionario. Por eso es preocupante que todo indique que 2010 será el año de la maquinita de imprimir billetes.

Dos son las señales en ese sentido.

La primera de ellas es un clásico ochentoso. Durante 2010 el Estado tiene necesidades financieras por unos $80/90 mil millones (7% del PBI), 30/35% aproximadamente por el deterioro de las cuentas fiscales nacionales, 20/25% por los déficits provinciales y el restante por la necesidad de refinanciamiento de diversos pasivos que vencen en el año.

Virtualmente aislado de los mercados de financiamiento voluntarios (en particular los externos), no sería extraño que el gobierno recurriera nuevamente a la utilización de stocks. Varias son las presas disponibles para el predador atento. Por ejemplo, cerca de $20MM esperan líquidos o fácilmente liquidables en el Fondo de Garantía de Sustentabilidad . Carne queda asimismo en los huesos del Banco Nación, donde unos $6/7MM podrían ser convertidos en títulos públicos. Otro tanto espera también en la siempre tentadora caja de las ART, entre otros varios.

Sin embargo, más que los stocks, es el impuesto inflacionario la caja más jugosa al alcance de la mano del ejecutivo. De trasladarse a la recaudación tributaria cada punto de inflación ofrece al fisco recursos por $2,5MM, de hacerlo a la cotización del dólar entre $1,5MM y $2,0MM adicionales se obtendrían como resultado de la revalorización patrimonial de sus activos (Reservas en el BCRA, FGS en la ANSES, etc).

¿Cree usted que el gobierno resistirá la tentación de hacerse de tamaña caja tan solo para salvar la estabilidad y no dejarle una bomba nominal al próximo presidente?

El segundo riesgo de sobreexpansión monetaria es inédita en la historia reciente del país. Argentina tendría, durante el año un resultado de cuenta corriente de U$D 8/10MM, abundancia de dólares que no es difícil ver como atenta contra la estrategia oficial de mantener el tipo de cambio real ligeramente por arriba del de equilibrio.

Cada dólar que entra a la economía debe ser comprado por el Banco Central para evitar la apreciación nominal de la divisa, compra que se realiza a través de la emisión de pesos. Dos mecanismos ha utilizado el gobierno para retirar estos pesos del mercado y “esterilizar” la emisión: Pases y redescuentos y, sobre todo, Letras y Notas del Banco Central (LEBACs y NOBACs). La operatoria no es compleja: El BCRA cambia pesos líquidos en los bancos (que luego destruye) por un papelito con un compromiso de pago en el futuro.

El problema, en esta oportunidad, es que la esterilización necesaria excede por mucho, muchísimo lo que el mercado de LEBACs parecería poder absorber. Esterilizar cerca de $35 MM de emisión para sostener el dólar más no menos de $20 MM adicionales por el déficit fiscal equivaldría a un crecimiento del 125% en el stock de letras del BCRA. Total, completa y absolutamente imposible. Tenga en cuenta que el total de depósitos en el sistema financiero y la base monetaria son hoy de de $270 MM y $120 MM respectivamente.

Al menos tres factores podrían solucionar este entuerto (1) un fenomenal incremento de las importaciones, del orden del 40% como mínimo, que se lleve los dólares (2) una caída de las exportaciones de bienes y servicios (por precio o por cantidades) que haga que no entren o, paradójicamente (3) una reanudación del proceso de fuga de capitales. Si cada peso que entra por una ventanilla sale por la de al lado, el efecto monetario puede ser neutro. Por esas vueltas de la vida, puede que la propia incertidumbre sobre el destino de la salud macro sea el remedio a su enfermedad.

(La cuarta alternativa es tabú. No somos tantos los que creemos que una transitoria apreciación de dólar no sería la muerte de la actividad económica)

Los recientes movimientos de la locuaz y flamante presidente del Banco Central, por su parte, dan un mensaje con una lectura no muy tranquilizadora: “Muchachos" entiendo que dice "2010 será un año de política crediticia laxa”. ¿Imaginan a Marco de Pont moviendo con una mano letras, pases, encajes o redescuentos para retirar pesos del sistema financiero y con la otra firmando líneas de créditos sectoriales blandas? Yo no.

Mercurio, Jupiter y Saturno se han alineado. En 2010 arranca formalmente la carrera nominal.

Atte

Ele

Deciamos hace 60 días....

....antes del Redrado-gate.

A pesar de haber desacelerado fuerte en 2009 (desde picos del 30% i.a. a menos del 10% i.a.), la inflación continuará siendo uno de los desafíos fundamentales del esquema macroeconómico. En este sentido, y más allá de la intervención al Indec, para el Gobierno sigue siendo un enigma cómo alcanzar tasas de inflación moderadas compatibles con un esquema de desarrollo, una posición fiscal expansiva y el sostenimiento del tipo de cambio real. Dado que no parece esperable que en 2010 cambien los incentivos macro, y con una fuerte recuperación del PIB (superior al 5% i.a.), la inflación sería superior a la de 2009.

Pasado lo peor de la crisis, el desempleo debería, al menos, recuperar el aumento de 2009. La fuerte recuperación del PIB, motorizada por una reactivación en actividades demandantes de empleo (como construcción y producción industrial), puede tranquilamente empujar el desempleo desde los actuales dos dígitos a un menos del 8% sobre finales del año próximo (consiste con la elasticidad empleo-producto de 2007/2008). En este contexto, aún con cierta aceleración en la inflación y estabilidad en los salarios reales el crecimiento del empleo y el plan de asignaciones familiares deberían tener un impacto positivo en la reducción de la pobreza e indigencia.

Con un dólar relativamente quieto, un proceso de salida de capitales no sólo detenido sino en reversión y con recuperación del PBI, es esperable que en 2010 las inversiones recuperen la fuerte contracción de 2009. Por un lado, la mayor estabilidad financiera y el sostenimiento en medio de la crisis en los precios de los inmuebles incentivan la inversión "en ladrillos". Por el otro, una fuerte recuperación de la demanda externa, en especial la brasileña, demandará de nuevas inversiones en el sector industrial, aunque allí todavía existe una amplia capacidad ociosa. Con el crecimiento esperado, la inversión debería expandirse por sobre el 10% i.a.

Aunque suene paradójico, posiblemente puede afirmarse que el mayor activo macroeconómico que presenta el Gobierno es el fuerte y sostenido proceso de desendeudamiento desde 2002/3. Pero a pesa de que las necesidades de financiamiento para 2010 no parecían excesivas, el conflicto iniciado en torno al Fondo del Bicentenario por u$s6.500 millones vuelven a poner en el centro de la escena la sostenibilidad de las cuentas públicas a nivel nacional y provincial. En este sentido, el Fondo indica que el Gobierno privilegiará el sesgo expansivo en la política fiscal por fuera de los requerimientos de ajuste (nacional y provincial) de los mercados voluntarios de deuda.

Deducción inflacionaria media renga

El amigo Musgrave pone aquí en duda una acotación de Frank Pentageli. 

Preguntábase el coautor de QLP, en el post donde Mus defiende la hipótesis de la inflación por concentración de los mercados, si no seria la incertidumbre y no los oligopólios la generadora inflación. Sin prisa y sin pausa, Mus lo despavila explicandole como, desde la teoría, su  "deducción lógica es media renga". 

Mus, compañero bloguero, my friendo, correligionario, alma matter del blog más leído de la BEA: 

En un contexto inflacionario la incertidumbre genera inflación. Stop

La lógica es simple y evidente y está claramente explicada en este clásico paper de Roberto Frenkel de la década del ochenta. Veamos.

La economía está compuesta por centenas de miles de formadores de precio de todos los tamaños. Al tomar su decisión de precio, estos agentes consideran no sólo la respuesta de la demanda a los costos de reposición necesarios para continuar el ciclo productivo. Como suele haber una separación temporal entre producción, venta y reposición de stocks, toda decisión de precio requiere, indefectiblemente, formarse una expectativa sobre lo que pasará en el futuro.La clave está en cómo se construye esa expectativa y cómo influye la incertidumbre en esa construcción. 

En un contexto de inflación baja, el productor sólo debe conocer las condiciones de su mercado y del de sus insumos. Cuando la inflación empieza a subir, los agentes adoptan reglas heurísticas de formación de expectativas que le permitan distinguir lo que pasa en su propio mercado de lo que está pasando en toda la economía. La heurística mas simple no es otra que mirar los datos del pasado  y proyectarlos al futuro. El problema con los procesos inflacionarios es que la variación de precios no sólo es más alta sino que es más volátil. Esta mayor incertidumbre tiene un impacto directo sobre la formación de expectativas. La información sobre el pasado tiene cada vez menos valor.

A principios de 2006 uno podía ver los datos de los últimos dos o tres años, extrapolarlos hacia adelante y formarse una imagen no muy errada de lo que pasaría durante el año. Hoy el dato de lo que pasaba a principios de 2009 es papel mojado, no nos dice nada. En cambio, alcanzaron un par de datos malos en diciembre o enero para que rápidamente reconstruyamos el panorama inflacionario de 2010.

A medida que pasa el tiempo, el plazo de la información pasada que sirve se reduce. Eventualmente no importa el pasado sino que sólo queda el tanteo del futuro. Así, por ejemplo, las expectativas formadas en base a un posible plan antiinflacionario del gobierno no son sino una clara señal de que esto ya está pasando.

En este contexto, donde la pérdida de brújula hacia atrás vuelve borroso el horizonte adelante, el riesgo de equivocarse en la decisión de precio es mucho más elevado. Un precio muy bajo y puedo perder fortunas al reponer stocks, uno muy alto y me arriesgo a quedar afuera de mercado. Más inflacion -> más volatilidad / incertidumbre -> más riesgo.

Esto no tendría que generar inflación si los riesgos fueran simétricos hacia arriba y hacia abajo. Sin embargo, la información se vuelve borrosa no sólo para quien vende sino también para los compradores, que tendrán menos herramientas para determinar si el precio es caro y castigarme no comprando. Con un techo más laxo, la incertidumbre genera un sesgo inflacionario completamente lógico y racional, sesgo que, como habrán visto, tiene una explicación total y completamente heterodoxa. 

La incertidumbre alcanza un punto en el que no es la inflación del pasado la que se proyecta en el futuro, sino la del futuro que se proyecta en el presente. 

Así que si, Mus, compañero bloguero, my friendo, correligionario, alma matter del blog más leído de la BEA: 

En un contexto inflacionario la incertidumbre genera inflación. Stop

Atte

Ele

Pd: Y por las dudas, para entendidos, especular especulamos todos, si por eso se entiendo tomar decisiones hoy en virtud de lo que esperemos del futuro incierto.

Crecimiento Económico

El otro día releyendo un debate que tuvimos vía mail con Elemaco y la gente amiga de Homoeconomicus y algunos más, encontré una lista de "requisitos" necesarios para impulsar el crecimiento de medio/largo plazo que había sacado de un libro un tanto viejo que compiló este tipo.

La citada lista, surgía según se explica allí, de una serie de trabajos realizados para entender las dinámicas de crecimiento de los más diversos países. En su momento, cuando entró la lista en debate, las posturas comenzaron a clarificarse. A continuación, les paso entonces, las fuentes del crecimiento económico según el libro "World Economic Growth" de Arnold Harberger*:

1. Increase in the active labor force.

2. Improvement in the quality of the labor force through education, experience and on-the-job training.

3. Shifting labor force from lower-productivity to higher-productivity jobs.

4. Increase in capital stock through increased private-sector or public-sector savings.

5. Improvement in the quality of components of capital stock through improved design and technichal innovation.

6. Shifiting capital from lower-productivity to higher productivity activities.

7. Improvements in efficiency through the expansion of activities subject to economies of scale.

8. Improvements in efficiency through finding cheaper and better ways of producing existing products.

9. Improvements in efficiency through improvement of existing products and the development of new ones.

10. Improvements in efficiency through the reduction of distorting elements such as (1) taxes that give differential treatment to the use of resources in some activities vis-á-vis others (2) quotas and licensing schemes that prevent resources from flowing into certain activities, even through those resources would be highly productive there, (3) monopoly elements and other private restraint the impede the efficient allocation of resources within the economy.

La trivia del día sería: ¿Qué observaciones, if any, tienen a esta lista?

Saludos,
Genérico

* Ok, la lista esta en inglés. Creo que se entiende y no estoy con ganas de traducir. Si alguien los hace, bienvenido sea.

So far, so good... or not (2)

Evidentemente, la política fiscal en argentina ha sido cualquier cosa, menos un elemento de estabilización anticiclíco. Por lo general, las grandes expansiones del sector público se dieron en momentos de fuerte crecimiento, dejando el ajuste para los años de crisis. Claro, como sabemos bien, estas trayectorias en las finanzas públicas deben tener su correlato financiero, ya que alguien, siempre, lo paga.

Durante los noventa, la Ley de Convertibilidad impuso limites a la financiamiento que el Tesoro podía solicitar del BCRA de forma de, al menos en teoría, forzar la disciplina en las cuentas públicas. Dado que nada de eso ocurrió, el endeudamiento creciente y acelerado fue el único modo de conservar el esquema. La deuda pública creció de forma sostenida y el pago de interés en términos del PIB alcanzó valores máximos que superaron el 5% hacia fines del modelo.
Este desquicio financiero impuso nuevas restricciones en los años post convertibles. El exitoso canje de la deuda pública de 2005, junto con un superávit primario (lo que implico la ausencia de monetización de las cuentas públicas) en un contexto de acelerado crecimiento llevaron los niveles de endeudamiento público a niveles mínimos.
Ok... hasta acá suena muy lindo todo. Casi prístino diríamos. Pero al profesor Olivera y a varios comentaristas no le gusta nada. Dicen que para hacer política fiscal en serio, hay que tener conqué. La clave del problema, parece ser que los años previos a la crisis y fundamentalmente en 2007, el Gobierno mantuvo un sesgo excesivamente expansivo que mantuvo el crecimiento a tasas chinas, al costo nada menor, de acelerar fuertemente el proceso inflacionario.
La consecuencia de este es esquema fue que cuando necesitaste hacer política fiscal contracíclica, el Gobierno se quedó sin recursos genuinos y tuvo que acudir a fuentes de financiamiento de lo más diversas, a las que con gran sentido académico, denominamos "manotear de donde se pueda". Aún entendiendo que podían existir alternativas más potables, no nos parece mal que hacer lo que se hizo. Lo dijimos antes, lo repetimos ahora.

Nos preocupas más como pintan las cosas hacia 2010. Las estimaciones privadas hablan de una recuperación en el crecimiento, el verano fue alentador y sin embargo, el Gobierno va a sostener el impulso fiscal... y ya no quedan muchos stocks para meter mano!. Y sin de donde meter mano, y sin acceso a mercados voluntarios de deuda para financiar el gasto... sólo parece que queda un camino. Y desde ya lo decimos... no es un buen camino.

Saludos

Genérico.

¿Lo qué?

Que las encuentas en los diarios son tendenciosas no me quedan dudas. Que la gente que opina, lo hace solo por eso, tampoco.

Ahora acá los muchachos de Crítica y sus lectores se pasaron de rosca... un toque.

¿Ud. que prefiere, que los precios no aumenten o que la inflación sea baja?. Si, gracias!

Saludos y buen finde.

G.

PD: No, no me equivoqué... pero mi semana ya termino. Lo siento.

So far, so good... or not (1)

Parental Advisory: Escenas de Explícitas de Berretonomics.

Al final del final del final, todo este debate sobre la salida del ahora-te-renuncio ¿ex?-presidente del BCRA, es sólo sobre un tema: Cuál es la restricción de presupuesto que tendrá la administración central, y vía ATNs, el Estado Nacional Consolidado, en 2010 (es decir, cuanto hay para gastar y de donde surge el financiamiento para ese gasto).

Sabemos que hasta ahora, son muchos los que acusan de irracional a la actual política fiscal. Por ej., al amigo de Olivera, esto no le gusta nada de nada. Mi amigo Elemaco siempre insiste que la mejor política fiscal es la contracíclica: ahorrar cuando las cosas van bien, para gastar cuando van mal, and believe you me, they will go bad!. Pero lo que no me cierra, es porque todos ellos, respetables anti-k, criticaron como criticaron la política de 2009.

Pero mejor, vamos a poner las cosas perspectiva, porque sino se entiende poco. Allá, en los principios de los tiempos (osea en 1993 donde empiezan las series de ctas nacionales) gobernaba aquel con el que vivíamos mejor. Asesorado por muchos super Phds, la cosa distaba de ser el ideal del mundo de Elemaco: Durante el menemato, la política fiscal fue siempre expansiva, principalmente, en los años de mayor crecimiento. Nada muy prolijo, pero si, muy "endeudante".
El inoperante y represor de Fernando, no sorprendió en nada (que tragicómica la historia de la Alianza... por donde se lo mire). Heredó el quilombo de Menem, y profundizó el sesgo, ajustando en recesión. Road to perdition. Los creadores del plan de convertibilidad suelen cargar la culpa de todo el colapso a esta política fiscal siempre expansiva. Es evidente que la insostenibilidad fiscal fue clave... lo que no evidente es que haya sido exógena al modelo, pero eso es harina de otro costal.
Al pobre militarista del cabezón le tocó jugar en la B. Con un fisco arruinado y corriendo para atrás vio como la economía inició el sendero ascendente y empezó a revertir los coletazos del colapso convertible.
Lo de Néstor puede dividirse en dos etapas. En la primera, hasta que se sacó de encima al pálido, el sesgo de la política fiscal fue más bien contractivo llegando a ser neutro en algunos años. Básicamente se acompañó la recuperación y se acumuló un buen superávit. La segunda parte, ya sin amarras, se utilizó fuerte y sostenido el gasto para mantener las tasas de crecimiento chinas, y de ahorrar, ni noticias.Finalmente, para Cristina las cosas pintaron mal. Crisis interna y externa conjugaron en un crecimiento que empezó a caer, para pasar a contracción en 2009. Lejos de los llamados a la cordura de la republicana oposición, en 2009 el Gobierno agarró fondos de donde quiso, de donde hubo, de donde pudo y aplicando los manuales más básicos de política económica usó la política fiscal como herramienta anticíclica y contabilizó en el año un impulso de las cuentas públicas sobre la actividad superior a 3,5% del PIB.
Raras cosas las de este Gobierno, que en lugar de defender el uso anticiclico del déficit, festeja la obtención de ficticios superávits. También raro que le hayan caído tan pero tan duro por haber sido expansivos en 2009, cuando para todos la economía caía... ¿qué se debería haber hecho? ¿ajustar en recesión?.

Claro, 2010, es quizás... otro cantar.

Saludos