Exuberancia Irracional

El primer semestre de 2010 mostró una de las tasas de crecimiento equivalente a la de los mejores momentos de la postconvertibilidad, induciendo al alza todas y cada una de las estimaciones de crecimiento para el año. Desde todo el abanico del espectro ideológico y político se observa un optimismo rimbómbate que, desde hace algunas semanas, eleva los pronósticos para todo 2010 a una cifra que podría superar el 8% o incluso arañar el 9%, como en el feliz lustro del primer kirchnerismo.

¿Vamos a crecer a más del 8% en 2010?

Mi respuesta breve es un  “No, muchachos, se están pasando de rosca”. La respuesta larga es algo más detallada así que vamos por partes.

Lo primero a tener en cuenta es que no todos hablan de lo mismo cuando hablan del crecimiento de 2010. Cuando alguien desde el sector privado habla de un crecimiento del 8% lo hace sobre la base de un producto que se contrae desde mediados de 2008. Si el pronóstico, en cambio, es de Cristina, la base es un nivel de actividad que había acumulado tan sólo una caída de 2.6% entre pico y valle. Así, por ejemplo, y de acuerdo a las cifras oficiales, los cinco primeros meses del 2009 se ubicaron un 1.4% por arriba de los del mismo periodo del año anterior, y los de este año un 7.2% por arriba de 2009. De esta manera, la actividad económica oficial se encuentra hoy un 9% por arriba del máximo histórico previo a la crisis (como pueden ver en el gráfico, la recuperación de los niveles previos se habría alcanzado en agosto de 2009)

Sin embargo, cuando se analiza la producción de manera desagregada, lo que se observa es que prácticamente todo el crecimiento hasta la fecha puede asociarse a la recuperación del nivel de actividad. Para muestra algunos botones en los siguientes gráficos (tengo al menos diez más como los que muestro aquí). La idea de recuperación y no nuevo crecimiento se repite en el sector de actividad donde uno ponga el ojo en industria, construcción, en el sector primario, en el consumo de combustibles, etc.

Si a ojímetro tuviera que arriesgar un número diría que las estadísticas oficiales sobreestiman la actividad real entre 5% y 7% (1%/2% de 2008, 2%/3% de 2009 y 1%/2% de este año).

Entonces tomando esto como punto de partida ¿Qué nos depara el segundo semestre del año? A mi entender, hay al menos seis factores que no permiten extrapolar la dinámica de la primera mitad al resto del año.

La primera es que, habiendo recuperado los niveles de producción previos a la crisis, la actividad está nuevamente al límite de la utilización de capacidad instalada en un contexto en el que la inversión se mantiene en niveles reducidos (la importación de bienes de capital, por ejemplo, está un 15% por debajo de la de 2008). Esto no implica que no creceremos, en tanto no está en los niveles alarmantemente bajos de 2009, pero de aquí en más el crecimiento no será tan simple como el que hemos experimentado durante el último año.

En segundo lugar, hasta ahora (como decíamos aquí) el crecimiento se ha dado en un contexto de baja creación de empleo, con un uso más intensivo de la mano de obra disponible. En tanto estamos nuevamente en esa-tasa-de-desempleo-que-es-dificil-de-bajar, cuando la actividad requiera más gente para crecer la dinámica se volverá más sinuosa, no sólo porque ya no es tan fácil hallar mano de obra sino porque, como en el caso de la inversión, contratar gente es una inversión que no es fácilmente reversible e implica asumir un compromiso en el tiempo, compromisos que suelen minimizarse en un contexto económico y político incierto (pucha, que forma elegante que encontré para decir esto).

En tercer lugar, mientras durante el primer semestre del año las noticias desde el mundo fueron sistemáticamente positivas, en tanto las expectativas de crecimiento eran siempre superadas por la realidad, es probable que lo que veamos en la segunda mitad del año sea justamente los contrario. China y Brasil, dos de nuestros principales socios comerciales, han apretado el freno con políticas contractivas para evitar el recalentamiento, Europa no ve la luz al final del túnel (en tanto debe aún sentir de lleno el impacto del ajuste alemán) y en EE.UU. las noticas sorprenden a la baja.

En cuarto lugar, durante el segundo semestre del año, y salvo que el gobierno libere una segunda paritaria en el año, no suele haber recomposiciones salariales, de manera tal que en los salarios reales se ubican en tramo descendiente del serrucho anual. Así, durante estos meses es más crudo el impacto de la inflación sobre el consumo privado (sólo parcialmente compensado si suben las jubilaciones en septiembre). Asimismo,  en quinto lugar, es posible que comience a diluirse el efecto one-shot de consumo de bienes durables (automotriz, LCDs, etc), impulsado por la misma inflación (y su impacto negativo sobre las tasas de interés reales)

Y finalmente una expectativa de la que me hago completamente cargo. Argentina debe aún desinflar la burbuja que vive su mercado inmobiliario, que sólo sobrevive como reserva de valor por las tasas negativas , y que sin duda tendrá su impacto en términos de actividad. El vendedor (básicamente ahorristas sin apuro) aún no ha asumido que el mercado no está convalidando el nivel de precios actuales y la renta es particularmente baja. Cuando los precios comiencen a bajar sentiremos el impacto en la construcción (una de las actividades con mayor multiplicador de toda la economía). El gobierno, por otro lado, no sostendrá la construcción con gasto público, en tanto la inversión suele ser uno de los primeros rubros en ajustar cuando el cinturón aprieta.

Así, si en Diciembre me ubicaba por arriba del consenso con un 5,5% interanual (entonces era alrededor del 4%) ahora estoy bastante por abajo del 8% que comienza a formarse. Sinceramente, creo que un 6.5% es techo (y si estoy en lo cierto, podré decir que, haciendo gala de la humildad que me caracteriza, que tan sólo la pifie por 1%)

No digan que no les avisé eh.

Atte

Ele