La historia no se repite, pero yo ya la viví

jueves, marzo 17, 2011

Varios teclados hemos gastado en este blog debatiendo las particularidades de la coyuntura macroeconómica que, en consonancia con la visión de la gran mayoría de la profesión autóctona, combina una foto opaca pero no trágica con una película preocupante para el futuro cada vez menos lejano (excúsenme la generalización quienes no comparten esta visión, pero una falacia ad populum es un recurso práctico para abrir un post).

Una de esas películas se puede ver en el siguiente gráfico. Con excepción de Brasil, que con su política cambiaria compensa la nuestra, el tipo de cambio real muestra un persistente proceso de apreciación con el grueso de nuestros socios comerciales.

Ignoremos por un momento a la inflación y lo distintos problemas macroeconómicos que genera (el riesgo de espiralización, sus impactos en el crecimiento y en los comportamientos microeconómicos, sus impactos distributivos, etc). Supongamos también que la situación internacional y la gestión macroeconómica local no cambián. Esto es, que se mantiene alta la liquidez internacional, que no hay cambios en la política de Brasil, que el precio de los commodities sigue alto, que el mundo crece y que la política macroeconómica local mantiene el sesgo fuertemente expansivo que caracterizó a todo el periodo K.

¿Cuáles son los posibles escenarios que se abren para la situación macroeconómica de persistir las tendencias actuales?

Vamos por partes.

El primero de ellos es el del soft landing, es decir, un escenario en el que la apreciación del tipo de cambio real se detiene endógenamente alrededor de algún valor más o menos estable sin una intención explícita del gobierno por lograrlo (esto es, sin la puesta en marcha de algún tipo de plan de estabilización).

Dos argumentos se me ocurren que justifican este escenario. Dejando de lado la opción de pasar a un régimen cambiario de “reptacion” (crawling peg) por ser intrínsecamente explosiva, tenemos, por un lado, el argumento (defendido por varios conspicuos kirchneristas y dentro de la BEA por el microeconomista Musgrave) de que hay un nivel de inversión tal que la inflación se desacelera y converge a un nivel estable.

El principal hueco de esta explicación es olvidar que la inversión, además de ser un medio de acumulación de capital es, en el corto plazo, demanda agregada. Alcanza con tener en cuenta que para tener un flujo de producción en el tiempo de $ 10 tengo que invertir más de $ 10 para notar que el impacto neto expansivo de la inversión es expansivo y a partir de allí, en un contexto como el actual, inflacionario.

El segundo argumento autoestabilizador es el de la Paridad de Poder Adquisitivo , según la cual la tasa de inflación local debería converger hacia la tasa de inflación internacional más la expectativa de devaluciación del peso. Palabras más, palabras menos (y para mantener el post en menos de 1000 palabras), la idea subyacente es que el dólar disciplina el precio del los bienes transables y, a partir de allí, la dinámica inflacionaria.

El mejor ejemplo de la puesta en práctica de un ancla cambiaria como mecanismo estabilizador fue la del programa del 20 de Diciembre de 1978 de Mártinez de Hoz (“La Tablita”, que incluía un componente coordinador de expectativas ausente en la actual pseudo-ancla cambiaria) que fracasó rotundamente cuando, no disciplinados por el tipo de cambio, los precios de los no transables siguieron su curso inflacionario. La teoría de la PPP es una de las más estudiadas y testeadas (y rechazadas) por la disciplina económica y, en aquellos casos donde no es rechazada es considerada una relación de muy largo plazo, lo suficientemente largo como para que no convenga esperar.

Descartada la autoestabilización del tipo de cambio real entran en juego los dos escenarios en los que el peso continua apreciándose.

El primero de estos escenarios es en el cual la apreciación llega a un punto en el cual la creación de empleo se resiente y la actividad se desacelera lo suficiente como para controlar el proceso inflacionario. El tipo de cambio real se estabiliza a costa de destrucción de empleo y recesión. No es obvio (o al menos a mi no me resulta obvio, como por ejemplo mostraba acá y acá) que haya una relación lineal e inequívoca entre tipo de cambio real y nivel de actividad, pero si hay bastante consenso (y está bastante documentado) que la excesiva apreciación de la moneda es dañina para la economía.

El segundo escenario es en el que la apreciación pone en riesgo el balance de pagos. La sobreapreciación afecta negativamente la cuenta corriente y a partir del momento en el cual los agentes empiezan a dudar de la capacidad de financiar su déficit (via créditos, Inversion extranjera directa, de portafolio o reservas) también la cuenta capital.
La suba de demanda de dólares, en este contexto, sube el tipo de cambio nominal y detiene la apreciación del tipo de cambio real (y da origen a otros problemas nominales, pero esa es otra historia).

El gobierno puede, a partir de su política macroeconómica, intentar manejar el timing de ambos escenarios. Con políticas expansivas puede postergar la desaceleración y con otras que apunten a generar confianza sobre la sostenibilidad del balance de pagos (desde tomar créditos en el exterior hasta imponer controles de capitales) postergar la reversión en las expectativas.

El problema es que, con cada intervención, el gobierno gasta cartuchos. Subir el gasto público es factible mientras haya capacidad de financiamiento, devaluar sólo mientras el pasaje de tipo de cambio a precios sea lo suficientemente lento, consumir reservas mientras las haya, renegociar la deuda (Holdouts, Club de Paris, Megacanje) son medidas de una sola vez. En el ínterin, la dinámica inflacionaria juega su propio juego y la inercia se consolida y acota la libertad de acción del gobierno.

En conclusión, en ausencia de un mecanismo auto-regulador “no doloroso” y suponiendo la continuidad de las (malas) políticas públicas (y si ignoramos las posibles malas noticias del exterior y la complicación del proceso inflacionario), la macroeconomía juega una carrera donde la salud del mercado de trabajo compite con la del balance de pagos. La pregunta ya no es tanto el qué sino el cuándo. El paso del tiempo nos irá revelando cuál de estos escenarios se vuelve realidad.

La historia no se repite, pero yo ya la viví

15 comentarios:

saygam dijo...

Hace mucho que sigo tu blog, y descubro en el argumentos mas que interesantes como el de hoy, pero la verdad, que hoy por hoy no considero válida ninguna hipótesis. Desde el 2004 +o- que vengo escuchando a gurues de todo tipo, y comopañeros y demás argumentando que la macro indica que esto en cualquier momento explota, y ya vamos mas de sies años... No se, la verdad que admiro tu valentia de hacer pronosticos, pero no la veo, che!
Saludos.

Luciano dijo...

No hice ningún pronóstico.

Simplemente vinculo "si" y "entonces" de la tendencia macroeconómica actual. En absoluto estoy diciendo que estoy es lo que vaya a pasar y ni siquiera creo que sea lo mas probable.

Mi esperanza es que en diciembre asuma un nuevo gobierno y varios de los condicionales que use no se cumplan (como que el gobierno se empecina en el mal manejo macro y/o no pone en practica ningun plan de estabilizacion)

Luciano dijo...

Y, de paso, lo que hayan dicho o hecho "los gurues" no me importa mucho.

Anónimo dijo...

Interesante el post...La verdad es que todo depende que supuesto estes utilizando de manera subyacente. La realidad es que la evidencia empirica habla a favor de la existencia de rendimientos crecientes a escala en reiterados estudios. Si esto es así, no hay de que temer, dado que el propio crecimiento acelerado del producto generara incrementos de productividad que se derraman en los distintos sectores...Y se sabe que el incremento de productividad genuino es lo que haria autoestabilizar la dinamica inflacionaria. En fin...creo que el cartucho esta cargado para rato.

Anónimo dijo...

dado que la situación actual es seguramente mucho más cómoda que el proceso que ya viviste, hay tiempo suficiente para evitar que la historia termine igual. y creo que las autoridades van a tomar las medidas necesarias cuando pase el año electoral / sea necesario

Ojo con "resiente" vs "reciente"

Anónimo dijo...

Y sí,

Si vienen ganando tiempo nacionalizando los ahorros de los jubilados, sin importar los juicios qeu van a llegar contra el estado.

Ponemos un bajo precio interno del combustibles, y el resto impuestos para financiar construcciones de carreteras. (Sin importar que cada vez hay menos reservas y el saldo energetico cada vez es más deficitario)

Entre otros...

Que el qeu viene pague la cuenta...

Anónimo dijo...

Muy interesante análisis.

Veamos cuál es el nivel de precios en Estados Unidos (U.S. Bureau of Labor Statistics):
http://www.bls.gov/ro3/apne.htm#ro3xg01apne.f.2

Según los datos un galón de leche cuesta 3.3 dólares, esto es 0.87 centavos el litro… o sea 3.5 pesos en Argentina la leche en sachet (no en cartón como en Estados Unidos) no baja de 4.20 pesos.
Lo mismo con la nafta, en Estados Unidos cuesta el galón 3.09 dólares, 0.81 dólares el litro, o sea 3.27 pesos.

La verdad es que eso del tipo de cambio "multilateral" es un verso para ocultar la triste realidad: estamos con una apreciación cambiaria que desbarata totalmente el "modelito".

Y que conste que los países que revaluaron sus monedas con respecto a la Argentina mantienen fuertes superávits comenciales (Brasil sobre todo).

(Alcides Acevedo)

el_bost dijo...

Alcides, el comercio de Argentina es estructuralmente superavitario con Asia (agropecuarios + moa) y estructuralmente deficitario con Brasil (moi). Que haya déficit con Brasil no quiere decir (casi) nada en materia de apreciación cambiaria (sí lo dice su magnitud)

El Pulpo Paul dijo...

No se que onda? no se cual será el disparador para este tema nuevamente. Pero algo de eso publicamos con Albert en nuestro blog también.
Saludos

http://expectativasirracionales.blogspot.com/

Luciano dijo...

¿Lo decis por el gráfico? Sólo actualicé el excel de este post!

http://econserialcronico.blogspot.com/2010/09/una-historia-de-dos-devaluaciones.html

Digamos que el tipo de cambio real es un tema que siempre vuelve ¿no?

BTW, viene bien el blog. No le aflojen.

Anónimo dijo...

Me parece que hoy no es el tipo de cambio real el problema sino la inflacion. La apreciacion cambiaria, aca se da por el aumento de la inflacion con un dolar fijo; no porque entren muchos dolares, es mas, estan desesperados porque no se vallan. Esto es otro post sobre la inflacion. Saludos.

Anónimo dijo...

Muy bueno el post Luciano!!!
Tengo una duda y se q es dificil de responder: hasta cuanto aguanta la apreciacion real?
entiendo en que el tipo de cambio real irremediablemente va al equilibrio en el tiempo...pero cual seria ese punto? porq hoy tenemos 3 factores q difieren de los 90:
1- precio historicamente alto commodities
2- fuerte demanda mundial, mas un mundo q parece recomponerse
3- posible apertura de los mercados

habria un 4 pero estimo q CFK gana y cualquier shock de inversiones q aumentaria el nivel de productividad, es improbable...(al margen de la inversion publica...interesante es la transferencia paulatina de los fondos de trading a inversion productiva del FGS)

entonces: cuanto tiempo le compra salir al mercado?

Gaston Barrios dijo...

comparto plenamente tu pronostico, es necesario tener en cuenta estas variables a lo largo del tiempo, la falta de capacidad técnica respecto a quienes manejan nuestra economía (BCRA) es quizás uno de los factores.

Anónimo dijo...

Comparto tus comentarios y deseos Ele, la verdad que cuadno uno intenta armar la foto de la Micro y de la Macro de la Argentina, uno se asusta un poco.-
AURELIANO

konerush dijo...

Thank you for sharing the info. I found the details very helpful.

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