lunes, abril 28, 2008

¿Quién vió un Dólar?

Por Genérico

El argumento parece estar en boga últimamente. En un post anterior, Kaloma (a quien debo otorgar el hecho de haberlo hecho rodar por estos pagos) postuló que para “cerrar” el modelo, el Tesoro debería comprar todos los dólares excedentes en el mercado de cambios. Larry, por su parte, siempre defendió que este modelo depende del Superávit Fiscal (SF) y Rollo también metió un comentario al respecto.

¿De donde viene este argumento? Hasta ahora (bueno, hasta la corrida del viernes y salteando el epicentro de la crisis subprime) la cosa seria así. Todo exportador y todo importador esta obligado a pasar por el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC). De esta forma, cuando los ingresos de USD exceden las salidas, existe una tendencia a la apreciación del TCN. Dado que el BCRA sostiene el TCN cerca de un valor objetivo (el amigo Hernán Pérez insiste en que la política es de acumular reservas. ¡Bonito eufemismo!), interviene emitiendo los pesos necesarios para satisfacer la demanda del sector privado. Claro, aquí se genera una monetización de la economía que puede forzar el alza de precios. Entonces, el BCRA emite deuda (Lebacs y Nobacs) con el fin de retirar dinero de la economía. El efecto neto de la operación se conoce como intervención completamente esterilizada.

Ahora bien, ¿por qué si el efecto neto de la intervención es (casi) neutro algunos insisten en que esto es inflacionario? O análogamente, ¿por qué si el Tesoro compra los dólares –no existiría nueva emisión- esto contribuiría a desandar la espiral inflacionaria?.

Primero habría que decir que lo que hace ahora el BCRA es expansivo y por lo tanto, es inflacionario. La clave estaría no en ver el efecto neto de la operación, sino el paso a paso. En primer lugar cuando se venden los dólares, el sector privado esta demandando pesos. Cuando el BCRA convalida y vende se incrementa en consecuencia la liquidez del mercado local. Como contrapartida de esta operación puede verse un mercado súper líquido con bancos que pagan nada por tomar depósitos, que sin embargo crecen y crecen.

Luego, el BCRA neutralizara la expansión inicial a través de la emisión de deuda, que sera comprada, justamente, por estos hiperlíquidos bancos (con el Nación a la cabeza). Así el esquema opera con pesos que, al entrar e impulsar la demanda en una economía cerca del límite de su capacidad, primero fuerzan los precios al alza y luego llegan a los bancos, desde donde el BCRA lo retira. Dicho de otro modo, quién recibe el peso y quién lo entrega no es la misma persona.

¿Qué pasa si cambiamos el punto inicial? ¿A donde nos vamos?. Al ser el Tesoro y no el BCRA quién compra los dólares, se mantiene inalterada la demanda de dinero del sector privado pero cambia la del sector público. Luego, si esos pesos van a un fondo anticiclico o algo por el estilo, tampoco volveran como crédito. Eventualmente, la liquidez del mercado local se reduce, los bancos al ver que los depósitos no crecen , subiran las tasas pasivas (no como instrumento, sino como consecuencia) lo cuál, a su vez, inducira un cambio en la demanda de dinero del sector privado, reduciendo la demanda de pesos, bajando el gasto privado y aumentando el ahorro.

Sin embargo, tengo que apuntar algunas cosas que no me cierran de esta lógica:

1. Si algo de lo que dijimos es cierto, entonces comprar o no comprar lo dólares es trivial. Si el tesoro incrementa el superávit en un monto equivalente al necesario para sostener el dólar, ya estamos en la misma.

2. Rollo dice que todo lo que dijimos esta mal. Honestamente, no entiendo mucho ese post. La clave sería que el superávit baja los pesos en manos del sector privado sin que haya cambiado la demanda de dinero. Luego, los privados volverían al MULC a vender dólares para hacerse de pesos forzando aún más el TCN. Ahí está el perro que se corre la cola con el Tesoro subiendo el superávit por un lado y dando pesos por el otro. Puede ser que sea así (no estoy seguro), pero si es así, el mercado estaría cada vez menos líquido, lo cuál incrementa los rendimientos del mercado financiero local cambiando la demanda de dinero del sector privado.

3. Claramente, esta política la pega al producto y a la inflación por la reducción del crecimiento en el gasto público, lo que para muchos es un ajuste. Si será o no regresivo es harina de otro costal. Lo que sí hace es decir que la economía va a gastar menos y que el Estado no va a utilizar esos recursos excedentes para gasto social o infraestructura, al menos, el corto plazo.

4. Esta política no hace nada contra el shock de precios internacionales ni contra la inercia inflacionaria que implica la política de TCR. Tampoco opera sobre la distribución. Si le pega a los precios es en los no transables.

Y ustedes me dirán, pero Generico, amigo del alma (ando buscando afecto) ¿que mierda queres decir con todo esto?. Bueno, lo primero sería lo siguiente. Por más que me lleve el mote de ajustador serial, creo que el incremento en los precios requiere de algún manejo macro de corto plazo (lo cuál no inválida la necesidad de micro en el mediano).

Evidentemente, no existe una política óptima de intervención, o una en la que todos ganen. De todas las mencionadas, el incremento del superávit (por un monto equivalente al saldo del MULC) contribuye a reducir el gasto agregado, a incrementar al ahorro y a reducir la liquidez sin usar la política monetaria y sin que ex-ante esto sea regresivo. Una especie de mix, no muy de manual, pero disponible para el gobierno… ahora, en los últimos días, me insisten en que esta política en el mejor de los casos, es trivial y yo no veo por que. Tal vez, alguno, me pueda dar una manito.

Saludos

G.

13 comentarios:

Julián dijo...

http://ecoveo.blogspot.com/

economía - una noticia x día

FT dijo...

"El efecto neto de la operación se conoce como intervención completamente esterilizada."
El tema es que el BCRA no esteriliza TODO lo emitido, sino que deja que los agregados monetarios crezcan, y demasiado. Fijáte que cada trimestre se auto-felicita por cumplir con el programa monetario. Es verdad, cumple con SU programa monetario, que le deja expandir M2 al 20%+, y arguye que lo viene haciendo a menor tasa que la del crecimiento del PBI nominal. Pero la utilidad de este programa debería medirse por el grado de logro del objetivo, que es tener la inflación bajo control. O sea, está fallando.
En síntesis: por no esterilizar más lo que expande para comprar USD, está teniendo una política monetaria demasiado expansiva. Los del BCRA lo saben, pero también saben que si esterilizaran más, subirían las tasas de interés, y al minuto lo tienen a Néstor en el teléfono...

leandro dijo...

Lindo análisis, pero demasiadas vueltas para algo que en el fondo creo que es más simple. Si la politica monetaria está sujeta al objetivo cambiario, entonces el objetivo inflación debe lograrse mediante el uso de otro instrumento: o ser política de precios, o ser política fiscal.

Quien compra los dólares quizás no resulte trivial, pero no creo que sea el punto más importante. Lo importante es que la absorción de pesos mediante ahorro publico y mediante la colocación de LEBACS y NOBACS no son lo mismo.
En el caso en que esterilice el BCRA, se acumulan pasivos no monetarios que pagan interes y se deteriora el balance del BCRA: la política de acumulación de reservas tiene limites, establecidos por el resultado cuasifiscal.
En el caso en que sea el Tesoro el que "compre" (es decir, recaude) los pesos, pues el costo es nulo para el Estado.

En un caso te pagan para que entregues liquidez, en el otro caso te corre la AFIP para que entregues liquidez.

Anónimo dijo...

Si lo que iba a ser aumento del gasto el gobierno lo invierte en dolares, lo deja de invertir en pesos, por un lado.
El gobierno compra dolares, y deja de ofertar pesos; mientras que el central deja de emitir tantas Letras.
La baja en la oferta de pesos del gobierno, aprecia el tcreal de la industria, de modo que la industria se desacelera y desacelera su demanda.
Si algun otro tcreal no se recupera mas (o por lo menos, igual) que la baja del de la indu., el superavit nominal recien estrenado del fisco empezaria a evaporarse hasta llegar al nivel inicial.
Supuestamente, en estatica, ir a un mayor superavit fiscal tendria que llegar a producir una baja en las tasas de interes en pesos. Si lo hiciera, el pbi podria hacer una combita hacia abajo pero rapidamente estabilizarse en un crecimiento positivo.
El tema es que eso es estatica.
Para que ello llegue a ocurrir, tienen que pasar muchas cosas antes.
Willi.

buzzaldrin dijo...

Che pero si el tesoro compra dolares lo hace a cambio de pesos, es decir, no cesa la oferta de pesos, nada mas que en lugar de comprar trabajo (pagando salarios), puentes (financiando infraestructura), etc, compra dólares. Esos pesos también son oferta de pesos. Es lo mismo. ¿Estoy mandando mucha fruta?

Generico dijo...

ft, ¿que quiere que le diga? honestamente, no comparto esa visión del dinero. Dicho de otro modo, que M2 debería crecer todavía menos. Igual, ahí la pregunta es como hacemos para controlar M2 privado. Y ya postule en un post anterior ciertos límites que tiene usar la tasa (y ni mencioné que a Néstor eso no le gusta, lo cuál, refuerza el punto).

Leandro, de acuerdo. Igual, justamente el post dice lo mismo que ud. Que el Tesoro compre los USD, implica que usamos la fiscal y no la monetaria.

Willi/Bolsón... una vez más, no entiendo. ¿hablaremos el mismo idioma?

Buzz... el tema es complejo. Si lee con detalle el post, probablemente ahí este la respuesta (en el fondo, teniendo esa pregunta en la cabeza -entre otras- lo escribí). Sino se entendió, todo bien. My fault.

Anónimo dijo...

Si el gobierno compra dolares, no cesa la oferta de pesos.
Pero la inflacion no depende de la oferta de pesos per se.
Si le comprara dolares a un exportador, que creen que el exportador sale directamente a comprar cualquier cosa y aumenta el precio?
El tema no es que se reduzca la cantidad de pesos en el sistema en su conjunto, sino que se reduzca la oferta de pesos para las partes del sistema que, por sus altas tir, lideran la demanda. La oferta de pesos reduce la inflacion, estaticamente, si reduce algunas tir; sino lo hace, no reduce la inflacion, estaticamente.

Si el central compra dolares, bajaria algunas tir, y eso en estatica, podria tener el efecto buscado. Pero como decia antes, la estatica es algo nedio irreal.
Willi.

Generico dijo...

Willi, a ver si nos entendemos. En la economía hay 100 pesos. Viene un exportador y cambia 1 dólar por 3 pesos (aprox.). Entonces, si el BCRA emite pesos, la cantidad de dinero aumenta a 103. Si el Tesoro compra el dólar, la cantidad de dinero no se modifica y queda en 100.

Ahora bien lo dice ud ¿que hacen esos exportadores? si van con los pesos directo al banco (a pesar de los rendimientos reales negativos) pues entonces la esterilización del BCRA con letras y notas es idéntica a las compras del Tesoro. Si por el contrario se mete con esa guita en la economía, ya la cosa cambia.

Igual, no habría que exagerar el punto para no caer (como Elamco marco en otro momento) en un exceso monetarista. Es sólo un idea operativa en la situación actual para desandar el camino de forma relativamente gradual.

Anónimo dijo...

Los exportadores meterian el peso en el lado de la economia agraria (ver el grafico en el blog de Economistas UNLP), pero el otro lado de la economia, se quedaria sin ese peso.

Luego, bajarian las tir del lado derecho de la grafica, lo que quiere decir, se aprecia el tcreal de la industria, y bajaria el credito a la industria (por mayor riesgo sectorial).

El credito real deberia trasladarse hacia el lado izquierdo de la grafica, impulsado por la baja en el riesgo sectorial, que seria porque la menor demanda en el lado derecho baja costos para el agro.

Luego, la compra de dolares por el gobierno, seria compatible con la continuidad del equilibrio fiscal.

La inflacion bajaria pues el pasaje del crecimiento desde el lado derecho del grafico hacia uno apoyado sobre el lado izquierdo, permitiria empezar a bajar las tasas de interes en pesos, con lo que, incluso, podria hasta mejorar los precios en los no transables (que no estan en el grafico).

La inflacion se debe a que crecer sobre el lado derecho del grafico, NO PUEDE hacer bajar las tasas en pesos. La inflacion se debe a las altas tasas (de largo plazo obviamente) en pesos que impone crecer en el lado derecho (y comicamente, acompañadas por tasas de corto plazo Negativas).

Pregunta facil ¿porque lo impone?

Por otra parte, en ese contexto, la inflacion no seria un problema, sino la (tal vez creciente) colocacion del crecimiento NO mas cerca del colapso, sino mas cerca de la posibilidad de la apertura de un ciclo descendente (y violento).

El tema del gasto, depende de la cosa dinamica, como decia antes.

Willi.

oti dijo...

Genérico, para entender a Willi-Bolson tenés que razonar desde el sistema en que él razona. No podés traducir lo que él dice a tu sistema, porque desnaturalizas lo que dice.

Lo que sí se puede hacer es apreciar la lógica de cada sistema y sus conclusiones y, a partir de allí, elegir la que te parezca mejor.

Los planteos de Willi-Bolson demuestran que en el discurso económico no es necesario deducir en base a axiomas únicos. Hay otros axiomas a partir de los cuales se puede deducir.

Lo que también se puede hacer es averiguar qué tipo de relaciones pueden existir entre la axiomática que propone Willi-Bolson y el resto de los análisis.

Estas consideraciones no implican, para mi, un juicio de validez de las distintas proposiciones.

Anónimo dijo...

Oti, concuerdo con sus conceptos. En parte por ello, sugiero el grafico, pues permite una observacion integral.
Willi.

Generico dijo...

Oti: Gracias por el consejo.

Willi-Bolsón: Ok. Mantenemos nuestra posición. Seguiremos debatiendo.

FT dijo...

Leyendo los comentarios, concluyo que yo soy partidario de un "exceso monetarista", para usar las palabras de generico, qué se le va a hacer.