lunes, mayo 03, 2010

Doble Nelson al último de los gemelos

El gobierno eligió su ancla. Prácticamente planchado desde julio de 2009, el dólar es hoy el único ancla nominal de la economía para hacer frente a la aceleración inflacionaria.


Lo primero es definir el punto de partida. La inflación, montada sobre un componente inercial de 15% de 2009, rondaría entre 20% y 25% durante 2010. La regla de tres que nos lleva a esta inflación anual es simple: Con 1% de inflación mensual hasta fin de año cerramos el año en 16%, con 1,5% en 21% y con 2% en 27%. Mi estimación puntual es 22,5%, con 2,5% de margen de error.

¿Cómo haría el tipo de cambio el trabajo sucio de desacelerar la escalada inflacionaria?

Los canales son al menos tres.

El primero de ellos es el de Rollo, que fue largamente debatido en la BEA (acá y acá y acá y acá y acá y acá entre otros). La apreciación cambiaria actuaría contractivamente sobre el nivel de actividad y desde allí sobre la variación de precios. Mucho se ha escrito sobre esto en las últimas semanas como para valga la pena entrar en más detalles, aunque explicitar la causalidad puede ayudar: primero enfrías ergo desinflacionas.

El segundo es el rol coordinador que puede tener el tipo de cambio en una economía donde la inflación ha vuelto borrosa la información de precios. La propia falta de coordinación entre los agentes, por razones que explicáramos acá, genera inflación. En el caso local, este canal se ve agravado por la ausencia de índices oficiales creíbles, fenómeno que tiene el impacto directo de ceder la coordinación de las expectativas inflacionarias a las múltiples y volátiles estimaciones privadas. Un ancla creíble puede encauzar expectativas divergentes hacia una que coincida con la de la devaluación explícita o implícitamente anunciada.

El tercero canal antiinflacionario del ancla cambiaria es el directo. Un tipo de cambio quieto abarata el precio en pesos de las importaciones, poniendo un techo al incremento de precios de muchos bienes (entre ellos, los alimentos).

Ahora bien ¿Qué puede evitar que estos canales funcionen?

Empiezo por el fácil. El canal directo es lineal. El precio en pesos de un bien importado es su precio en dólares multiplicado por el tipo de cambio. Esta afirmación se mantiene aún si la cadena comercializadora tiene márgenes variables.

El canal contractivo de Rollo, en cambio, tiene dos peros.

El primero es que, en el corto plazo, anclar el tipo de cambio tiene un efecto expansivo sobre el nivel de actividad. El efecto negativo que sobre las cantidades de empleo tendría la apreciación (si ese efecto existe, claro) se ve inicialmente compensado por el efecto positivo sobre el nivel de salarios reales. En el corto plazo (en el mediano vemos) es mayor la expansividad por la suba de sueldos de 17 millones de personas con empleo que la contracción por los despidos en las fabricas de juguetes, remeras de algodón y zapatillas que ya no podrán competir con China y Brasil. Para más referencias ver Calvo & Vegh (1994)

El segundo problema surge por la expansividad que se observa en las otras políticas macroeconómicas. El ancla cambiaria debe hacer frente a un gasto público creciendo entre 35% y 40% interanual (con una recaudación creciendo por debajo del 25%) y a una política monetaria claramente expansiva (cualquier tasa de interés que uno vea está por lo menos dos dígitos en terreno negativo). Podemos debatir en extenso si la actividad responde más al Tipo de Cambio Real o al impulso fiscal, pero creo que hay pocas dudas de que un gasto creciendo al 40% es una complicación casi insalvable a cualquier intento de estabilización nominal.


Ahora bien, sabiendo que, aún si sobrevive a la expansividad fiscal, el canal de Rollo puede tomar su tiempo en empezar a actuar (casi con seguridad más de los 17 meses que nos separan de las elecciones) ¿Qué puede esperarse del canal de coordinación de expectativas?

Este canal tiene tiene también dos problemas. El primero es que para que coordinemos nuestras expectativas con el ritmo de devaluación esperado, este tiene que ser creíble en términos políticos. Es decir, que creamos que el gobierno mantendrá el compromiso (no asumido) del ancla del tipo de cambio o, como dijo Rollo en una frase que ya no encuentro, que a Nestor tiene que gustarle más el poder que el tipo de cambio real alto.

El segundo es, sencillamente, que debemos creer que el ancla cambiaria es económicamente sostenible en el tiempo.

El límite natural a cualquier intento de anclar el tipo de cambio es el Balance de Pagos. Un pasado de más de un lustro de superávit de cuenta corriente y acumulación de reservas nos han llevado a menospreciar los problemas de balance de pagos pero ¿Qué tan lejos estamos de la muerte del segundo gemelo? Si tengo que arriesgar una respuesta diría que a menos de doce meses.

“[…] Las estimaciones preliminares para 2011 muestran que […] de no revertirse la tendencia hacia el recalentamiento y la aceleración inflacionaria, Argentina podría tener en 2011 su primer déficit de cuenta corriente desde 2001 al pasar de un superávit del orden de 1,5% para 2010 a un rojo de 1% en 2011. 

Sin embargo, las mayores complicaciones del frente externo se volverían realidad a partir 2012. Incluso un escenario conservador en términos de crecimiento e inflación […] y optimista en término de exportaciones […] arrojaría para ese año un déficit de cuenta corriente de 3% del PBI.”

Suena sensato y a mí las cuentas me dan algo parecido. Un crecimiento de las importaciones de 25% interanual (nada demasiado exigente si pretendemos empujar por encima del 5% de crecimiento del PBI y dejar apreciar la moneda) con exportaciones creciendo al 15% alcanza para obtener esos resultados. La muy buena performance reciente de las exportaciones argentinas, con un crecimiento promedio de 18% entre 2003 y 2008 estuvo en parte explicada por factores excepcionales: La particular evolución en los términos de intercambio, el corrimiento de la frontera agropecuaria como resultado del salto tecnológico o el crecimiento históricamente alto de nuestros socios comerciales. ¿Podemos esperar una performance equivalente en el próximo bienio? Al menos coincídanme que es un escenario poco probable.

Así, la combinación de un ancla en el tipo en el tipo de cambio, una política fiscal expansiva y una economía cerrando su brecha de producto seria una Doble Nelson para la coyuntura de balance de pagos que deberá afrontar quienquiera que este en el Sillón de Rivadavia en 2011. La moraleja es clara. Argentina vivió una década feliz con crecimiento que durante mucho tiempo avanzó sin enfrentar sus restricciones naturales. Desde 2007 la inflación pone un límite a los estériles intentos expansivos de la política macroeconómica. Se nos acerca vertiginosamente la segunda restricción, la conocida, la que duele ¿Vamos a seguir escupiendo para arriba?

Atte

Ele

12 comentarios:

Kaloma dijo...

Si, es la base de nuestro comportamiento infanto-juvenil. Todo para mi, nada para vos....LO HARAN OTRA VEZ !!!

Agrego q en este punto del ciclo las fichas estan jugadas, el gasto rompio escala y adelante solo espera un ajuste, si AJUSTEEEEEEE. Como la version ortodoxa ya paso de moda, la nueva temporada traera un modelo vintage, la licuacion de activos via devaluta ajusticiadora, posiblemente para el proximo gobernante.
Para los de mi generacion tendra su lado emotivo, sera algo asi como ponerse las tooper guillermo vilas o comprarse nuevamente la revista goles...

Salutti

elgrancayman dijo...

La ingenuidad es pensar que las importaciones pueden ser mayores a las expo en algun momento antes de 2012.
No lo dejaran. Regularan, habra que pedir permiso para todo.
Este gobierno tiene muy claro como se dan los golpes de mercado cambiario.
Buen post.

chacall dijo...

Yo en eso coincido con elgrancayman, cuando brodherson pronosticaba un deficit comercial para 2009, pisar todos los containers no estaba en el modelo predictivo.

Igualmente tengo mis dudas dado que el escenario no es el de 2009 respecto de la demanda, si pisás las impos, supongo que habrá más presión hacía precios, aunque solo es una suposición.

saludos!

PD: con la situación en la que está Europa en general y algunos países en particular, hay algún tipo de impacto en el escenario analizado? Tasas? TCR? Terminos de Intercambio? O no pasa nada?

Tincho dijo...

Pensaba agregar el tema de las restricciones a las importaciones pero me ganaron de mano. Yo no lo descartaria, mas aun en un contexto recesivo.

Elemaco dijo...

Es cierto, aunque si consideramos las restricciones a las impo hay que corregir hacia abajo tambien el crecimiento.

Muchos sectores (por ejemplo la inversión o mucha industria que requeire insumos intermedios) sin impo no pueden producir!

Mariano T. dijo...

Es que restringir las importaciones diluye el efecto del ancla cambiaria. En términos náuticos la hace "garrear".
Si el importado tiene un cupo, el importador sube su margen de ganancia, con lo cual no hay efecto antiinflacionario.

Hector dijo...

Excelente post, Elemaco. Algunos comentarios:
1. Chacall pregunta si "con la situación en la que está Europa en general y algunos países en particular, hay algún tipo de impacto en el escenario analizado? Tasas? TCR? Terminos de Intercambio? O no pasa nada?"
Las tasas en Europa no creo que suban, y en EEUU podrían subir pero poco. El problema puede ser que para cuando terminemos por recurrir finalmente al FMI se les haya acabado la guita ayudando al soft underbelly of Europe. Pero tampoco parece inminente ir a pedir plata al Fondo.
2. Comparto con Mariano T. que si se comprimen las impos el efecto del dólar se diluye. Y si no se las comprime habría fácilmente déficit comercial, aun considerando el alto nivel de expos de 2010 (y posiblemente 2011 si no se viene otra sequía).
3. Me pregunto si el esquema alcanza para que Néstor zafe hasta fines de 2011, con un gasto altísimo y creciendo a tasas altísimas. Más allá de los canales de transmisión, el hecho es que tendrían que emitir con pala para poder financiar el gasto, y al mismo tiempo vender dólares para evitar que baje nominalmente (en términos reales va a bajar, apreciando aun más la moneda tal como ésta se viene apreciando en términos reales, con algún altibajo, desde 2003). Coincido en que la desaparición de empleos espurios expulsados por los juguetes chinos será más bien lenta, pero la inflación puede ser fogoneada más allá de las prudentes estimaciones de Elémaco por medio del desaforado gasto público y la emisión necesaria para financiarlo. Si esa emisión no hace subir tanto los precios de los transables cuya importación aumente, se expresará en inflación sobre servicios y los semi-transables, aparte de la inflación de costos (especialmente vía salarios). El movimiento de las tasas de inflación interanuales, tanto en alimentos (inflacionverdadera.com) o en general (Bs As City y las provincias) indica una tendencia creciente, y las últimas estimaciones del mercado inmobiliario (un no-transable, si los hay) dicen que continuarán aumentando los precios y los alquileres; lo mismo, supongo pasará con el resto de los servicios que no estén con tarifa congelada. Y si Néstor quiere atenuar la emisión quitando subsidios ello haría aumentar tarifas, con las lógicas consecuencias inflacionarias.

En una palabra, concuerdo con el artículo en general, incluso con su conclusión de que se viene un ajuste. Néstor quisiera tirarle el fardo al sucesor (pues ya sabe que muy probablemente no será él), pero yo me pregunto si el esquema le durará tanto tiempo sin que las curvas inflacionarias se vuelvan cada vez más verticales.

Natalio Ruiz dijo...

Hay otro ancla nominal: las tarifas.

Saludos

Generico dijo...

che, vale crítica de Lucas acá?

Es lo que dijeron los demás, pero, ¿el supuesto es que el Gobierno ve como se le va el superávit externo y no hace nada o mejor no preguntarse que puede hacer si quiere hacer algo?

Saludddooss

Hector dijo...

Gené,
la tendencia creciente de las importaciones, seguramente, va a ser combatida por el gobierno, pero hay una interacción con el crecimiento, ya que más del 80% de las importaciones son medios de producción (bienes de capital, repuestos para los mismos, y bienes intermedios).
Por otro lado, el problema externo principal no radica en el saldo comercial sino en el acceso a los mercados financieros internacionales: el canje difícilmente abra la compuerta, y si la abre muy poca "agua" pasará por ella hacia el país en el presente clima nacional y mundial y con una "pata renga" en la presidencia (doblemente renga, por ser minoritaria en el Parlamento en la última parte de su mandato, y por ser una mera mouthpiece de su marido).
Con respecto a la inflación, el principal problema tampoco es el saldo comercial, sino la emisión. Ella va por dos caminos: hacia el Tesoro (para financiar el déficit) y hacia el público (para comprar dólares). En cualquier caso genera inflación de demanda, aparte de la inflación de costos generada por el encarecimiento en dólares de los bienes.
El esquema de seguir haciendo crecer el gasto por encima de la recaudación, financiándolo con emisión, y emitir además para comprar dólares, es de por sí insostenible, sobre todo si de movida estamos arriba del 20% de inflación y subiendo. La discusión no es sobre la eventual necesidad de un ajuste, sino sobre su timing: ¿logrará Néstor hacerlo durar hasta las elecciones, dejándole el ajuste al sucesor, o bien se verá obligado a ajustar él mismo antes de llegar a las fatídicas elecciones de 2011?

Para mí que no le va a quedar tiempo, sobre todo si tiene que dedicarse a ser secretario ejecutivo de UNASUR, un cargo full time.

Larry dijo...

Hace sólo un par de meses hablabas que la economía crecía un 3,5/4% este año. 60 días más tarde me parece que tu proyección se quedó corta.

Ahora proyectás las variables macro para después del 2011 haciendo un simple ejercicio que no parece que tolere la crítica de lucas y menos bajo supuesto que el Gobierno se quede mirando la película sin hacer nada.....

P.D: las importaciones en Abril fueron más bajas que en Marzo. Te tiro el dato por si tu modelo te hace esperar lo contrario.

Elemaco dijo...

A ver muchachos a ver...No estoy pronosticando el futuro. No tengo la bola de cristal para afirmar positivamente cual es el pais que veremos.

es en cambio un intento de interrelacionar logicamente un monton de "si...entonces". Eso es lo máximo que puede pretender hacer un economista. Para futurologia llamen a ludovica.

Justamente la realización del escenario negativo depende de que no se tomen medidas correctivas en el medio. "Si preender sostener el ancla cambiar", "si mantiene la irresponsabilidad en términos fiscales", "si las impo se comportan como un año normal"..etcetcetc

Larry, en diciembre dije 5,5% no 3,5%

http://econserialcronico.blogspot.com/2009/12/pronosticos-esc-2010.html