miércoles, octubre 08, 2008

El dilema del tipo de cambio

Olivera propone overshooting a 4p, Larry se suma, Artemio contraataca, Shemp y El Orejano se bajan y Cansarnoso y 0,33% patalean.

Realmente no habría ningún dilema, o al menos no seria tan evidente, si Argentina no hubiera llegado a la violenta reversión del contexto internacional cerca de (not there yet) la estanflación. Pero estamos en Argentina y siempre, siempre, siempre hay algún dilema.

Este es, básicamente, que riesgo elegimos correr. Actualmente parecerian haber dos opciones, a saber:

(1). Podemos hacer subir el tipo de cambio, buscando atajar el shock externo y darle aire a la economía "en vias de desinflarse". El riesgo evidente es que no sirva para nada y que sea todo revuelo nominal con un pass-trough completo a precios, debiendo convivir con una inflación un escalón más arriba y una moneda con menos reputación que la mina de la canción de Arjona. Un overshooting a $4,00 suma el riesgo de “desorden social” al retroalimentar la puja distributiva “precios-salarios”.

(2). Por otro lado, podemos no hacerlo y exponer reservas para dejar el dólar más o menos como está*, buscando corregir los problemas que nos generamos solos antes de que las nubes externas se convirtieran en tormenta. El riesgo del ancla cambiaria es la sobre apreciación que podría afectar el balance de pagos y el nivel de actividad. Si el esfuerzo no es creíble y se percibe como transitorio, puede significar un drenaje de reservas demasiado costoso, con un salto forzado (y más doloroso) a (1) .

Entonces ¿Cuál de los dos es menos dañino en caso de fracaso?

Si tengo que elegir, creo (exagerando confianza para darle punchi al post, aunque invito a que me convenzan de los contrario en los comments) que prefiero el segundo, no tanto por sus virtudes como por sus eventuales menores riesgos.

En primer lugar dudo que tengamos realmente capacidad de hacer una devaluación real. Ya quemamos la política cambiaria expansiva cuando no era necesaria (el "cuando" sería un 2006/07 cuando Brasil y USA iban para abajo y nosotros para arriba). Hoy nuestra moneda se aprecia no sólo por la reversión mundial sino por una inflación de 20%/25% que recién esta dando señales de desacelerarse.

¿Cuánto tardaran los precios y contratos en indexarse al dólar (implícita o explícitamente) luego de rota la regla del 3 a 1 que ya cumplió más de un lustro? En un país donde casi la mitad de la población (si las cifras demográficas del INDEC no mienten) vivió la hiperinflación con más de 18 años, intuyo que poco.

En jeringoso, si la estabilidad de la demanda de dinero corre riesgo frente a un crawling peg, ni hablar con un overshooting cambiario. ¿Hay alguna tasa de interés (montada sobre una inflación del 20%/25%) que compense el shock de desconfianza de un salto nominal del TCN del 30%? Intuyo (especulo) que si, pero a un nivel violentamente contractivo.

En segundo lugar creo que habría mayores impactos sociales con una caída de los salarios reales que con un aumento del desempleo (como marcó Artemio).

Si a esto último le sumo la leve probabilidad de que la hipótesis planteada hace algunos meses sea cierta (a saber, que la alta tasa de actividad se explique por los bajos salarios) entonces seria algo menor el riesgo de aumento del desempleo por una apreciación cambiaria.

En tercer lugar, creo que la elasticidad del sector externo respecto al tipo de cambio es relativamente baja (¿“elasticity pesimism”?). Algunas evidencias de esto mostré acá y acá. El balance externo dependeria mucho más de las tasas relativas de crecimiento entre los paises que de la evolución del tipo de cambio.

En este contexto, y sabiendo que lamentablemente tenemos mas objetivos que herramientas, posiblemente la política “optima” para atacar el déficit externo sea la fiscal (plus salvaguardas para frenar la avalancha Carioca), en tanto la cambiaria, al menos en nuestro país, cumple un mejor rol como herramienta antiinflacionaria al jugar con las expectativas de la gente.

Cuarto creo que el overshooting cambiario exige un esfuerzo y capital político mayor que la “pax cambiaria”, no solo por su característica de “shock” sino porque supone un sacudón distributivo que empieza, pero no termina, con reclamos de ajustes salariales, tarifarios, jubilaciones and so on.

Así también, son menores las presiones fiscales necesarias para una política de cambio más bajo (en tanto consigamos financiamiento para el año que viene, claro). En pleno año electoral, no creo al gobierno sea lo fiscalmente responsable como para mantener un dólar a $4,00.

finalmente, una estrategia es reversible, la otra no. La apreciación se termina cuando dejas subir la moneda (en tanto no hayas atado tus manos y tirado la llave). De la perdida de confianza de la moneda no se vuelve.

La situación fiscal es un gran “If”. Un overshooting cambiario puede mejorar las cuentas fiscales si sale bien. Si sale mal, quedas peor que antes.

¿Usted que piensa? ¿Qué riesgo le da menos miedo?

Saludos

Elemaco

*no en el cortisimo plazo, claro, en tanto continúe el ataque de pánico.

24 comentarios:

chacall dijo...

a prima facie, le diría... "típico pensamiento pendular argentino"... (lo último vivido -la super devalueta y salarios bajos - se percibe como más riesgoso que lo que pasó hace más tiempo -el super atraso y el desempleo-)

Deme un rato más y voy a pensar una respuesta mejor.

saludos!

il postino dijo...

Ele

todo bien, pero si el real sigue cayendo y se mantiene asi, de golpe el gobierno nos va a contar que siempre creyò en la magia del 3,80 (y de fondo veras el coro de querubines de la UIA cantando alabanzas).

Fedes dijo...

Me parece que hay un punto en el que estás equivocado. Suponé que podés evitar pass through compleo. Con los precios de expo que se vienen, mejora tu superávit público, en USD y como % del GDP. Sólo por un tema de valuación.
Sí, perdés reputación, perdés la desinflación que venías teniendo, es costoso políticamente y en reputación de tu moneda... pero tarde o temprano va a pasar. Así que, de acuerdo con Olivera, mejor que sea una decisión de política y no una decisión de mercado (ie. antes de fumarte los superávit del todo y gastarte las reservas en una paridad que quedó muy baja).

Mi opinión es que tienen una excusa perfecta: se cae el sistema financiero internacional, tenemos que ajustarnos un poco y para eso hay que bancarse subir el TCR con congelación de algunos precios, etc, etc. En el medio sincerás un poco la infla, y le echas la culpa al TCN y con eso a los irresponsables de Wall St.

PS:
No quiero ser chicanero, pero da muy late 90s tu posición de manejo de la competitividad con pol fiscal y ancla cambiaria.

Fedes dijo...

Ejem...
http://www.lanacion.com.ar/nota.asp?nota_id=1057444

H dijo...

Digo yo: Hay que devaluar a $4 YA, sin saber cuál va a ser el T/C de Brasil después de su overshooting?
Por qué no se puede armar un sendero largo de devaluación. Por ej. ahora, dólar a 3,20, lo defiendo ahí un mes o dos. Veo como está la situación en diciembre, y si da, lo dejo subir a 3,35 (un 10%) y lo defiendo ahí con toda la artillería pesada. Mientras, juego también con las patas fiscales y salariales.
Eso sin decirlo públicamente (para que no me digan que es la tablita de M de Hoz).

Tincho dijo...

Ele, vos en su momento no hablaste de crawling peg?

Reconozco que el miedo al pass trough es tremendo, mas aun por la expectativa inflacionaria ya incorporada. Yo descarto el overshooting pero dejar subir el dolar de esta manera y centavo a centavo lentamente no me parece taaan peligroso aunque a 4 pesos no. Que no alcanze alguna barrera psicologica porque ahi si fuiste.

Otro tema, pensando un poco mejor en base a la expectativa reciente. El comercio bilateral con Brasil, viene siendo deficitario aun cuando el real se venia apreciando. Claro, ellos lograron autoabastecerse de ciertos rubros y ahora importan menos de nuestro pais. Pero el efecto del crecimiento diferencial primo mas que el cambiario.... o me equivoco? Aca nos esamos desacelerando banstante.

Si tanto preocupa Brasil, primero hay que esperar a la calma para ver en que nivel se estabiliza el real, con semejante fuga de capitales que deben estar experimentando ni debe haber credito para financiar exportaciones. Ademas no creo que toda la industria exportadora que murio con el 1.60 revivia con el 2.30 (o eventual nivel) reviva en un santiamen.

il postino dijo...

La calma a Brasil no va a llegar pronto....piensen que en pocos dìas parte de sus costos en moneda dura se redujeron en un 30%, y que la demanda de sus exportaciones tiene pronostico a la baja....y qeu el capital que volo no volvera por muchos meses con mucha suerte....

ayjblog dijo...

piensen que en pocos dìas parte de sus costos en moneda dura se redujeron en un 30%

perdon, no entiendo, sere muy bruto yo?

Natalio Ruiz dijo...

El tipo de cambio real bilateral con Brasil está históricamente alto, aún con la devaluación fuertísima que ja tenido el real. Aún así, siempre hemos tenido déficit comercial...

Hay que tomar el tema Brasil con mucho cuidado.

Saludos

Cosas que Pasan

Anónimo dijo...

No queda otro camino que depreciar el peso lo que se aprecio en 2006, 2007 y 2008 , si no lo hacen rapidamente se reduciran los puestos de trabajo y las importaciones creceran en forma exponencial y despues.............

Gabrielito dijo...

Y que si brasil se devalua... pero Brasil esta mas o menos en la misma que nosotros macroeconomicamente (sisisi con problemas de credito pero..), tiene un desempleo del 7,6% tampoco le conviene... por algo invervino con 30 000 millones en el mercado cambiaro también mexico, chico

Anónimo dijo...

consulta a ver qué opinan... desdoblamiento de cambio, uno comercial y otro financiero??

Elemaco dijo...

Chacall: ¡¡Revival ochentoso!!

Postino: Tuvimos seis años para prepararnos para cuando eso pase ¿o no? Eventualmente, el Mercosur tiene mecanismos para frenar los diluvios de importaciones y habría que esperar a ver donde se queda el real. Obviamente nada de lo aquí dicho aplica para estas semanas de voragine. Ahora posiblemente convenga moverlo aleatoriamente para evitar corridas. ¿no?

Fedes: Y si, si supones que es exitoso...es exitoso!

PD: ¡No hablaba de devaluación fiscal! Read between lines

H: Ese fue justamente el dilema que planteó Olivera. El problema es que si se instala la idea de que el gobierno va a dejar subir el dolar, el mercado o te la apura con salida de dolares y subas de tasas. Subiendolo de un salto a $4 estarias evitando eso. Si te pasas del Tipo de cambio en el que crees que finalmente quedará la cosa ¿para que saldrias a comprar?

Elemaco dijo...

Tincho: ¿Yo hablé de crawiling peg? Lo niego rotundamente (salvo que encuentres la cita, en ese caso lo afirmare taxativamente)

Sobre el miedo a la devalueta, una anecdota que me contó el martes Genérico. Estaba cambiando su celular (No saben que careta ¡Se compro uno con más botones que el Hyatt!) cuando escucho el dialogo de dos vendedoras.

"Viste el quilombo que hay en Estados Unidos"

"Sisi" contesto la otra, una linda morocha vestida de rojo con el logo de Claro "yo cobro y salgo a comprar dólares"

Ayj:Yo por ahora me compro la de natalio...

Natalio: ver más arriba!

Gabrielito: Pero tienen una diferencia, ellos tienen capacidad de hacer politica contraciclica. Subieron su TCN de 1,6 a 2,2 y chau picho.

anonimo: ¡Soy demasiado joven para pensar en esas cosas!

escriba dijo...

Banco a Elemaco en esta, no estoy con la mega devalueta.
Saludos

Elemaco dijo...

¿Como "en esta"? ¿y en todas las demas? (je)

Ulschmidt dijo...

No devaluar no. Bajar las retenciones !
Y el fideicomiso para que vuelva la mosca negra a la Patria, buena idea.

Sirinivasa dijo...

Acá tambien "en esta" bancamos a Elémaco.

Además en Brasil está subiendo el U$S/R por la salida de capitales, no están haciendo una devaluación deliberada y con objetivos comerciales (amen de que los garotinhos de la FIESP anden descorchando champú).

A mí, que me expliquen cómo van a hacer -los que quieren el U$S a 4 mangos- para que, además del pass through- no tengamos un overshooting en caida del empleo, aumento de la pobreza y la indigencia, concentración del ingreso, caída en el peso de la masa salarial en el Y, etc. etc.

O es eso lo que quieren? Recomponer las tasas globales de ganancia pisoteando los ingresos laborales? Díganlón si no!

H dijo...

A tu respuesta: OK, pero no veo por qué hay que llegar a $4, es una cifra arbitraria. En dos etapas separadas por 2 meses llegamos a 3,60 y ahí frenamos a ver qué onda. Y la primera ya la superamos.

Por mi parte armé un compilado de consecuencias de la crisis que son positivas para la economía argentina, para juntar buena onda aunque sea con cucharita:

http://apuntes-urbanos.blogspot.com/2008/10/crisis-financiera-por-qu-no-todo-est.html

Anónimo dijo...

Por curiosidad, nomás: ¿dónde están ahora los que elogiaban a Brasil por haber dejado desplomar el tipo de cambio y recomendaban que Argentina debía hacer lo mismo?
¿Se imaginan lo que sería aquí una devaluación de 40% en dos semanas como acaba de tener Brasil? La palabra "pánico" sería poco expresiva para describir el panorama.
Muchachos, tarde o temprano habrá que hacerle un reconocimiento a Redrado: ni antes había que dejar caer el tipo de cambio, ni ahora hay que devaluar a lo loco. ¿Saben por qué? porque la clave es el superávit de la cuenta corriente.
En este momento, sólo se va a justificar devaluación nominal del peso en la medida en que el dólar se aprecie frente al euro y otras divisas.
Y los problemas de competitividad de la Argentina no tienen nada que ver con el tipo de cambio nominal, sino con el tipo de cambio de equilibrio, que es lo que hay que tratar de cambiar (y se cambia diversificando las exportaciones.
Saludos,
FG

Elemaco dijo...

No, no FG. No confundamos.

La devaluación de Brasil habla bien de ellos, no mal. A igual que en el 99 pudieron subir el tipo de cambio frente al giro en el contexto internacional, ahora no tienen las manos atados. La depreciación de la moneda es la política correcta en escenario como este. Todos los que quieres huir de Brasil de golpe tienen un 35% menos de poder de compra dandole un gran "poder de fuego" al banco central carioca y a la vez recibe un empuje expansivo en el mismo momento que desde el sector externo vendrá la contracción.

Nosotros, en cambio, no podemos hacerlo. Nos gastamos toda las balas jugando a pegarle a latitas y ahora no podemos devaluar 5% sin miedo de corrida (no tanto 99 como en el 99 pero con un "Fear of Floatting" equivalente)

il postino dijo...

Ele,

yo no creo que haya que devaluar o revaluar, o lo que sea. Simplemente te digo que los industriales estan presionando para que eso suceda. Y que al primer spike de manteles brasileros en las gondolas, o a la segunda suspension de un turno en alguna fabrica grande, no veo a este gobirno con la capacidad de resistirse a la devalaucion (no brusca, obvio, pero si de a poquito y meintras estamos distraidos)

Y no creo que muchos industrials esten preparados para competir contra el real a 2,40; y tampoco creo que muchos puedan estarlo, por una cuestion de escala productiva.....

Anónimo dijo...

Elemaco, la devaluación brasileña está correcta, pero es el reconocimiento de errores previos. Si alguna lección parecía aprendida de los años 90 era que en esta región no se puede crecer en base a déficit de cuenta corriente y endeudamiento externo. ¿Sabés para qué les sirve ahora a los brasileros con el investment grade?
Brasil, por tener una economía gigante y diversificada, puede darse el lujo de revaluar su moneda sin una crisis de desempleo y luego devaluar sin que se le genere un caos social ni hiperinflación, cosa que en la Argentina no se puede. Por eso fue correcto que el BCRA haya defendido un superávit de cuenta corriente.
Eso que vos elogiás de lo que está haciendo ahora Lula es lo que hizo Duhalde en 2002.
Saludos,
FG

manolo dijo...

Ele
Me parece que se olvidan de algo importante, la opinión del Planalto.
Si los brasileños ya consideran a Argentina parte de su mercado interno, van a tratar de hacer TODO lo económicamente posible para dejar el U$S afuera.
Por eso van a preferir los pesos como pago, y a esos pesos el BNDES los utilizara para financiar SUS empresas en la Argentina.
Una inflación de 2 dígitos en U$S, parecida a los 70 es demasiado probable, porque en algún momento USA va a tener que pagar; o licuar, ¿no?
Un abrazo