miércoles, agosto 25, 2010

Encruzilhada

Preguntábase mi compañero, colega, cobbloger y coamigo Genérico hace algunos días, en su análisis sobre la composición de las exportaciones brasileras, sobre la sostenibilidad del modelo macroeconómico del vecino del Mercosur, oportunísima pregunta si las hay, en un contexto en el que en Brasil comienzan a prenderse algunas luces amarillas.

¿Qué está pasando con la macroeconomía brasilera?

Durante el último año, y luego de alcanzar un déficit de 0.6% del PBI en el 2do trimestre de 2009, la cuenta corriente de Brasil ha mostrado una tendencia al deterioro que la ubicó, en el 2do trimestre de este año, en un 2,5% del PBI (o 3,3% si se toma la cotización del Real de 2005). Las razones de este deterioro, que se observa aún cuando el vecino país vive como Argentina un momento excepcional en el precio de sus exportaciones, se explica no tanto por un pobre desempeño de las ventas externas sino más bien por el acelerado ritmo de las importaciones y de las remesas de utilidades y dividendos como resultado del crecimiento/recalentamiento de la actividad y la apreciación del Real.

Si bien un déficit de 2,5% no parece demasiado problema para una economía que crece anualmente entre 4/5%, la pregunta obligada que surge al ver este escenario es ¿Está Brasil acorralado? ¿Avanza su macroeconomía en un sendero insostenible?

En el siguiente gráfico puede verse la descomposición del ingreso de capitales desde el año 2000, esto es, la fuente de financiamiento de la acumulación de reservas, del déficit de cuenta corriente y de los $ 145 mil millones que los brasileros invirtieron en el exterior en la última década. La entrada total bruta de capitales durante el periodo fue de $ 374 mil millones de dólares, a razón de $ 41 mil millones por año (equivalente al déficit de cuenta corriente del último año). La clave para ver la sostenibilidad del sistema está en la composición de estos ingresos. El 55% corresponde a inversión extranjera directa, el 29% a inversión en portafolio y el 16% restante a deuda externa, básicamente denominada en reales.

¿Por qué es relevante la composición pasada de la Cuenta Capital?

El corolario de esa composición en la entrada de capitales puede verse en el siguiente gráfico. Hoy en día, el déficit de cuenta corriente en Brasil se explica casi exclusivamente por las remesas de utilidades y dividendos y los retornos de inversiones en cartera. Esto diferencia el actual déficit, por ejemplo, con el de la década del 80, cuando era principalmente por el pago de intereses en dólares, o del de la década del noventa, cuando la pobre performance del comercio exterior durante los años del plan Real acogotaba los resultados externos.

Ahora bien ¿Qué implicancias tiene esta composición del déficit de cuenta corriente en la sostenibilidad externa del Modelo Brasilero?

En primer lugar, una particularidad del déficit de cuenta corriente basado en utilidades y dividendos es su alta contraciclicidad respecto a otros rubros como las importaciones o, sobre todo, el pago de intereses por la deuda (que es relativamente independiente de los que suceda con el ciclo económico). Esto quiere decir, en otras palabras, que la dosis de desaceleración necesaria para cerrar el déficit de cuenta corriente es menor que lo que sería en un contexto en el que el ajuste debiera recaer sobre las importaciones o sobre la deuda externa.

En segundo lugar, esta composición de la cuenta corriente la vuelve especialmente sensible a una suba del tipo de cambio nominal. El pago de intereses de la deuda y de utilidades y dividendos, al originarse en Reales y no en dólares, responde mucho más rápido, casi linealmente, a la cotización del dólar que otros rubros (en particular las importaciones y exportaciones). Esto es,: sería muy fácil para Brasil, si el escenario se complejiza, recuperar la consistencia externa de su modelo con una devaluación del Real.

Esta segunda característica se ve beneficiada porque, en tercer lugar y a diferencia de lo que sucede aquí, Brasil no sólo puede devaluar, sino que es relativamente sencillo hacerlo con bajo daño colateral. Las razones son varias (a) permitió una fuerte apreciación de la moneda, lo cual le ofrece un importante margen al alza (b) tiene un importante poder de fuego con más de U$D 250 mil millones de reservas, o casi seis años de déficit de cuenta corriente (c) tiene hoy una muy baja inercia inflacionaria y un pasaje de precios del dólar al real históricamente bajo (d) tiene una economía muy poco dolarizada, lo cual reduce los efectos “hoja de balance” de la devaluación.

En conclusión ¿Qué quiere decir todo esto? ¿Está acercándose Brasil a una encrucijada macroeconómica?

No, o al menos no todavía. La macro en Brasil no ha adquirido, ni pareciera estar cerca de hacerlo, una dinámica con una tendencia explosiva, lo cual es harto envidiable para los estándares que manejamos de este lado de las Cataratas del Iguazú.  La clave de su salud macroeconómica es, justamente, contar con la flexibilidad que le permite enfrentar un cambio en el contexto sin que eso implique un cambio radical y tajante en su sistema económico.

Así, la virtud del "modelo brasilero" tiene mucho menos que ver con la elección del régimen tipo de cambio, su actitud frente a la inversión extranjera o la relación con el sistema financiero internacional que con su capacidad de aguantar la tentación de gastar balas de plata como si el mundo se terminara pasado mañana. 

Usted, amigo lector ¿Cómo lo ve? ¿O modelo brasilero tem o nao tem carozo?

19 comentarios:

il postino dijo...

Ele...estás muy afilado...otro gran post.

Igual, me parece que parte de las dudas que origina Brasil (y cada vez se escucha más esto) es que los precios de los activos brasileños están empezando a ser percibidos como caros. Me refiero a todo tipo de activos, tanto empresas, como títulos, como personas, como inmuebles. La baranda a burbuja se empieza a oler, y no queda claro que pasaría si esa burbuja no se la pincha a tiempo o si el capital deja de fluir o empieza a rajar cuando se aviven que los ROI son medio bajones y las complejidades operativas y los riesgos brasileros casi los mismos que hace unos años.....

Salutti

Mariano dijo...

Con las dudas propias de aficionado, pregunto:
La respuesta no depende de la envergadura de la devaluación que necesite para equilibrar la macro?
Qué pasa con la inversión en portafolio si devalúa?
De qué nivel de superávit comercial tendríamos que hablar para revertir el drenaje de dólares?
La inversión en portafolio no es mucho más elástica al tipo de cambio que el comportamiento de importaciones y exportaciones?
El desfasaje temporal entre uno y otro, no generaría recesión?
Saludos

Mariano T. dijo...

Tendrían que restringir un poco el ingreso de capitales, y dejar que el real se aprecie un poco antes de que el mercado vea la posible burbuja. Pincharla de chiquitita. Digo yo, no se.

Kaloma dijo...

Bien argumentado, no hay burbuja, al menos en terminos de tener precios fuera de equilibrio fomentados x algun expandidor no sustentable.
Hay valores altos respecto de supuestos equilibrios historicos, pero hay q tomar en cuenta q el actual supuesto desequilibrio lo fomenta la FED, x lo tanto es exogeno en terminos de politica propia brazuca.
Las opciones son elegir entre acumular reservas, permitir cierta apreciacion y manejar la salida cuando se reviertan las tasas externas, en tanto apuntalamos inversiones en fierros (lo describe muy bien el post) o absorver el veranito externo fumandose los ingresos ¨extraordinarios¨? y pasar a mejor vida cuando revierta el ciclo externo (caso argento).
Ante dicho dilema, Brasil no solo tiene cintura, sino q comprende ¨q esta pasando en el mundo¨ y juega un campeonato largo, el cual lo hace sustentable, aunque como siempre, debera perder algunos partidos, pero no bajara de los 5 primeros de la tabla.

Nuevamente, un short en reales podria ser una estrategia de trading, pero no afectara el sendero de largo, aunque tendran q laburar bastante mas cuando el viento se ponga de frente.

Salutti

Merian dijo...

Una pregunta, lucho. Es fácil devaluar mirado desde las potenciales consecuencias, pero es "fácil" en términos de poder lograrlo? El problema me parece es que la única forma de devaluar es, justamente, dejando de recibir capital (principalmente de corto plazo) a rolete como vienen recibiendo desde hace varios trimestres. Se viene la capitalización de petrobrás en el segundo semestre y no sé cómo van a hacer para devaluar con esa masa de dólares.
saludos!

Matías dijo...

Si continúan los flujos crecientes de IED, entiendo que la economía brasileña debería ir dolarizándose cada vez más... Imagino yo que los no residentes que invierten en Brasil, a la hora de hacerlo, miden sus ganancias en dólares y no en reales. Si les cambian el juego dudo que se crucen de brazos (tanto en términos económicos como políticos).

Luciano Cohan (Elemaco) dijo...

Ilpo, puede ser que ande afilado, aunque claramente le pifié el timing. Hoy había que hablar de papel prensa! (si con estas respuestas no arranca debate, me rindo, previa depre pos-post-fallido)

Creo de que, amén de que haya o no olor a burbuja, justamente lo interesante es que no sólo se han guardado margen de maniobra sino que incluso en un año electoral el gobierno se animo a apretar las clavijas. Lo que si es seguro (y Generico siempre patalea cuando hago este tipo de afirmaciones) es que Brasil no puede crecer a 5%/6% sostenidamente, pero creo que ellos lo saben. De todas maneras, creo que una de las virtudes del tipo de cambio “hiperflexible” de Brasil es que puede absorber el grueso de un shock negativo, como paso durante la crisis, con menos impacto para la actividad real.

Mariano: veo a ver si puedo contestar de a una

¿La respuesta no depende de la envergadura de la devaluación que necesite para equilibrar la macro?
Claro que si, pero justamente la idea del post es argumentar que, por un lado, Brasil necesita menos deva para conseguir lo mismo, y por otro que Brasil puede devaluar

¿Qué pasa con la inversión en portafolio si devalúa?
Queda atrapada atroden con pérdidas de capital en dólares y ya no tienen incentivos a salir, sobre todo si el tipo de cambio overshootea. Es la ventaja de los tipos de cambio flexibles respecto a los fijos. El grueso del shock lo puede ir al tipo de cambio sin afectar al sector real.

¿De qué nivel de superávit comercial tendríamos que hablar para revertir el drenaje de dólares?
Ojo que creo que la expresión correcta no es “drenaje de dólares”, porque el balance de pagos (que incluye también a la cuenta capital) en Brasil sigue siendo positivo. Si te referis estrictamente a la cuenta corriente creo que la pregunta debe empezar por el otro lado ¿Cuál es el déficit de cuenta corriente compatible con un crecimiento sostenido de, no se, 4%? (pensa que si tenes un déficit de 2,5% del PBI en una economía creciendo al 4% la relación deuda externa / PBI tiende a caer) Dado un número (no hice las cuentas) ahí llega la siguiente pregunta ¿Cómo coordinar las políticas macro para no pasarse de ese objetivo? No necesariamente la respuesta tiene que ver con un superávit comercial alto, es decir, no hay porque caer en el fetiche de que necesariamente un superávit comercial alto es mejor que uno bajo (o incluso que un déficit)

¿La inversión en portafolio no es mucho más elástica al tipo de cambio que el comportamiento de importaciones y exportaciones?
¿No dije eso en el post?

El desfasaje temporal entre uno y otro, no generaría recesión?

Te devuelvo la pelota ¿por?

Saludos

Mariano t: Agree, y de hecho entiendo que ya lo están haciendo o al menos tratando.

Kalo: Como de costumbre, agree (menos en afirmar que no hay burbuja financiera, cosa que no se). Como envidio la capacidad de quienes pueden poner para todo una analogía futbolera. Agrego que no sólo están mostrando cintura, sino que incluso no han tenido miedo de sacar el pie del acelerador en pleno año electoral. Acá, en cambio, ya naturalizamos que el año de las elecciones vale todo.

Merian: sisisisi, es cierto. El trilema de una economía abierta con movimiento de capitales, pero ¿No pueden bajar las tasas?

Luciano Cohan (Elemaco) dijo...

Matias: ¿Por qué? Dolarización no es sinónimo de extranjerización, sino que los contratos dejan de hacerse en moneda local y pasan a hacerse en dólares. ¿Por qué la IED debiera cambiar eso? Ahora bien ¿hay inversores que pueden perder plata si Brasil devalúa? Si.

Allí entra la capacidad del gobierno brasilero, como todo el tiempo, con toda decisión en todas partes del mundo, de ponderar costos y beneficios políticos y económicos en sus decisiones.

Anónimo dijo...

Falta considerar el ángulo fiscal.
Además, una cuenta corriente deficitaria puede ser sostenible, independientemente de un cambio en la demanda de activos brasileños, siempre y cuando el superávit antes de intereses y dividendos (digamos que el resultado primario) sea positivo y la tasa de intereses y dividendos sobre el PIB menor que la tasa de crecimiento del PIB. Es una condición de sostenibilidad de la deuda externa, idéntica a la usual para evaluar la sostenibilidad de la deuda pública.

Mariano dijo...

Luciano:
a ver si puedo replantear parte del razonamiento.
La devaluación (más allá de lo que pase con la inversión en portafolio ya ocurrida) significa la anulación del incentivo a nuevas inversiones en portafolio. O sea, no sé por qué usé la palabra "drenaje" que es incorrectísima. Lo que quise decir es que se corta el flujo (y al toque, por el tema de la elasticidad). Esto se compensaría con un cambio de esquema que les revierta la situación de cuenta corriente por el lado comercial. Pero, por la menor elasticidad, esto ocurriría un poquito más tarde. Mientras, entonces, habría salida neta de dólares. Y ahí veo el factor recesivo: sin el viento de cola financiero, la situación se podría trasladar a la economía real (menos consumo, modificación de planes de inversión).
De eso dependería que la devaluación necesaria sea más o menos brusca. O sea, entendiendo la devaluación como parte de una política monetaria expansiva.

Una cosa más: un lujo que respondas de la manera que lo hacés, con respeto aún por las incorrecciones que encontrás en los comentarios, y haciendo docencia (sin pedantería).
Gracias. Un saludo y mis respetos.

Matías dijo...

A lo que me refiero, de manera poco ortodoxa e incorrecta, con dolarización es a que las empresas transnacionales y otros no residentes que invierten en un país piensan precios, ingresos, costos y beneficios en dólares (o, en su caso, en la moneda de su país de origen). En este sentido, si abunda la inversión extranjera directa (y la de portafolio también), más gente va a pensar en dólares y más gente se vería perjudicada frente a una devaluación, llevando a cabo decisiones que quizá sean contrarias al objetivo buscado por el Gobierno (i.e. incrementar los precios).

Anónimo dijo...

Si se corta el chorro de afuera, Brasil se acabó, no sé por qué dan tantas vueltas.

Merian dijo...

El "plan" de Serra va por ese lado: restringir un poco el gasto público (sobre lo cual Dilma también está empezando a hablar) para poder bajar la tasa de referencia (SELIC) y con eso disminuir el diferencial de tasas, desincentivando el ingreso de capitales de corto y con ello la presión al real.
Yo creo que se suponen demasiadas cosas en el razonamiento, siendo dos las principales:
1) que la selic actúa sobre la demanda (pero buen, en eso se basa el régimen de metas de inflación así que es un cuestionamiento muy general)
2) que bajando la selic baje el rendimiento de los demás activos -porque no ingresan capitales sólo para comprar los títulos públicos-

Mi idea es que deberían empezar a trabajar activamente en desincentivar el ingreso de capitales de corto (con medidas todo lo heterodoxas que se te ocurran) para manejar ellos el timing, antes de que lo decida el humor internacional y se les vaya un poco de las manos, aunque como vos bien decís, tienen resto para que eso no signifique una crisis externa como las típicas latinoamericanas.

Anónimo dijo...

Hoy recibi este email. Seria bueno que la BEA lo discuta. Que opina Elemaco, ELY, Olivera, Galiani, etc.?

Podes ser lo quieras en el abanico partidario nacional, pero lo que no podes negar es el estado actual del Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (INDEC).



He realizado y me he graduado de economista junto a muchas personas que desde hace años trabajan en el INDEC. La vida nos ha hecho hermanos, por lo que pondría las manos en el fuego por ellos. Tengo muchas anécdotas de ellos sobre los índices de precios, actividad industrial, actividad, censo agropecuario, balanza de pagos, EPH, pobreza, el sufrimiento diario y cómo se modifica su trabajo. No se han presentado a la justicia pero lo harán, cuando su declaración no sea un destino seguro a la siberia ministerial con un legajo manchado (con lo que pueda inventar el energúmeno de turno) con un ojo morado o una costilla rota. Tengo la certeza que un día habrá justicia y que mucha de la basura que habita el segundo piso del Instituto no estará más.



La tristeza se vuelve mayúscula cada vez que se publica el IPC. Ver su recepción en la gente es patético. Recuerdo que en el principio del fin de las estadísticas nacionales la gente se enojaba con vehemencia ahora por el contrario produce una sonrisa cómplice.



Incluso en mí ha cambiado la recepción de las series de actividad (con las que trabajo).

Antes me lamentaba, ahora me da asco. Cualquiera con más o menos practica en el análisis de datos se da cuenta la poca consistencia que tienen.



Harto de ya estar harto, decidí rebelarme y no convalidar a este INDEC en el censo a realizarse en octubre. A modo de dar una expresión ciudadana clara y contundente no seré censado ni yo ni mi familia. No seré cómplice de la manipulación a la que serán sujetos los resultados. No avalaré este INDEC. No le daré un voto de confianza.

En un año electoral, posiblemente procesarán y manipularán los datos en tiempo record con el objeto de mentirnos una vez más y hace campaña.



Es necesario que utilicemos este censo como expresión de nuestra opinión a la situación en el INDEC. Yo no seré cómplice, ¿vos?.

SG dijo...

Si no recuerdo mal el censo de 1990se paso a 1991.

Mi primera impresión es que el congreso debería debatir este tema, idealmente, tener sesiones donde invitan a expertos en estadísticas nacionales y donde evalúan los costos y beneficios de postergar el censo. Pero viendo como está el INDEC, y la falta de limite que tiene el gobierno, mi impresión es que no será difícil concluir que es mejor postergar el Censo hasta 2012, y hacerlo una vez que el INDEC este normalizado.

Si ello no ocurriese, sería muy bueno que el defensor del pueblo presente un amparo judicial para que la justicia se asegure de mantener intacto los cuestionarios individuales, de forma tal de poder rehacer las estadísticas censales una vez que termine la noche en el INDEC.

Luciano Cohan (Elemaco) dijo...

Concuerdo con Sebastian, a lo cual agrego que no creo en absoluto que la respuesta deba ser boicotear el censo si efectivamente se realiza(aunque mi corazon diga otra cosa).

guido dijo...

Recibí el mismo mail que anónimo dos veces esta semana de personas distintas. Me recuerda a los spam denunciando un inminente corralito en 2008...

Anónimo dijo...

Guido, hdp, como no los pasaste esos spams. Me hubieses evitado perder un monton de guita en el corralito huevon!

Anónimo dijo...

2008 dijo...