Argentina, un país normal.

En la economía de los dos primeros gobiernos kircheristas pueden identificarse muchos factores excepcionales y un amplio conjunto que “Balas de plata” que nos acompañaron en el que sería el periodo más largo de crecimiento desde principios del siglo XX. Estos factores, combinados con un set de políticas que, con sus aciertos y bemoles, supo amplificar la bonanza y capear la peor crisis internacional en los últimos 80 años (con un éxito discutible que no viene al caso), dieron lugar a un prolongado periodo que es difícil no reconocer como excepcional.

Sin embargo, la prolongación de la crisis financiera internacional genera expectativas de que Argentina se enfrentará, en el periodo que comienza, a un contexto en el que las fuentes globales de crecimiento ya no nos jugaran a favor.

Argentina pudo crecer de manera sostenida sin enfrentarse hasta ahora a una restricción estructural, responsable de la interrupción de más de un proceso de crecimiento en nuestra historia: la restricción externa. A diferencia del periodo previo en el cual la abundancia de dólares otorgo cierto margen al crecimiento económico y a la gestión de la política macroeconómica, en los años que vienen veremos posiblemente una interrelación bastante más delicada entre el saldo de balance de pagos, la política cambiaria y la inflación. Nada muy extraño. Tan solo los desafíos “normales” de una economía pequeña y abierta en un mundo comercial y financieramente globalizado.

El reflejo más crudo del cambio del régimen macroeconómico y el regreso a la “normalidad” de la restricción externa es la dinámica de la cuenta capital. Durante los últimos cuatros años, y acelerándose desde principio de año, el sector privado vendió unos $ 260.000 millones, acumulando unos U$D 75.000 en depósitos en el sistema financiero local (53% del total), dinero en el colchón y en el exterior.

Los porques de este proceso son múltiples y no fácilmente discernibles entre si, pero podemos citar: (a) el rechazo del peso como reserva de valor, de la mano un aumento en las expectativas de devaluación (b) el incremento de la prima de riesgo local que explica, por ejemplo, la aceleración durante la crisis del campo o la de las reservas de 2010 y (c) la caída global del apetito por el riesgo que hace que, dada la expectativa de devaluación y la prima de riesgo, se prefiera un activo más seguro a uno más riesgoso, que permite explicar el inicio de la fuga en 2007, la del tercer trimestre de 2008 y parte de la reciente.

Durante los últimos cuatro años, esta mayor demanda de dólares fue completamente abastecida por la generación de la balanza comercial, lo cual permitió saltear la restricción externa y que no sólo no cayeran sino que hasta subieran las reservas del Banco Central. En cambio, la fuga puede convertirse en un problema cuando los dólares por la cuenta corriente no alcanzan para satisfacer la demanda, situación que se da en el país desde Julio de este año*, dando inicio a un nuevo régimen macroeconómico, un nuevo “modelo”.

Ahora bien partamos de la obviedad de que, a diferencia de la acumulación de reservas, la desacumulación tiene como límite natural el propio agotamiento ¿Cuáles son las posibles respuestas de política para enfrentar este cambio en el régimen macroeconómico?

La primera opción es prolongar la política actual, es decir, usar reservas para evitar que el tipo de cambio suba, permitir que suban (algo) las tasas y que se contraiga la oferta monetaria. Esta sería la respuesta correcta en caso de que el diagnóstico sea que (a) la fuga es provocada por un shock transitorio en el apetito al riesgo (de manera tal que la volatilidad adicional seria innecesaria), (b) que la fijación cambiaria puede coordinar una menor devaluación esperada o bien (c) que un movimiento muy brusco puede incrementar la prima de riesgo local o las expectativas de devaluación. Esta política de “secar” la plazas de Pesos no es, en lo esencial, muy diferente de la que dio el BCRA durante 2008-9.

El mayor riesgo de esta política es que el diagnóstico sea errado, es decir (a) que el shock sea más bien permanente, (b) que el temor a la devaluación este sobreestimado o bien (c) que haya un alto contenido de devaluación esperada en la fuga. En este caso, no sólo se sacrificarían innecesariamente las reservas sino que las mayores tasas de interés y la apreciación del tipo de cambio real por la inflación pueden eventualmente afectar el nivel de empleo y actividad y/o el balance comercial.

La segunda es una simple y llana devaluación, como sostenían ELY y Lucas. Esta es la respuesta correcta a una fuga inducida por una mayor expectativa de devaluación en tanto la convalida y, a partir de allí, reduce las razones para comprar dólares. Eduardo menciona adicionalmente el beneficio que esto podría generar sobre las exportaciones netas y el empleo y el efecto riqueza positivo que tiene sobre los tenedores de dólares.

Esta opción requiere que se cumplan ciertos supuestos sobre el comportamiento de los agentes. En primer lugar, la expectativa de devaluación y las primas de riesgo local tienen que ser relativamente independiente de la devaluación. Si la propia suba del tipo de cambio retroalimenta la devaluación esperada o el riesgo argentino entonces el remedio puede ser incluso peor que la solución. En segundo lugar, no es obvio que la suba del tipo de cambio tenga, en un contexto cercano al pleno empleo de los recursos, un efecto expansivo sobre el nivel de actividad e incluso puede hasta resultar negativo si acelera el proceso inflacionario.

La inflación es, justamente, uno de los mayores riesgos de la opción devaluatoria. Argentina tiene desde hace un año una inflación estable de alrededor del 25% aún con tarifas y dólar quietos. No es obvio, en constraste con la afirmación de Lucas acá, que la caída del nivel de actividad compense el impacto inflacionario de una devaluación. El dólar es parte del proceso de formación de expectativas, que es parte de la elaboración de contratos que a su vez alimenta la inflación (Cómo afirma el propio Lucas acá). Si la devaluación es interpretada como el signo de un cambio de régimen cambiario puede, a su vez, inducir un cambio inflacionario en el proceso de formación de expectativas. Minimizar sin más la probabilidad de que esto suceda es, como mínimo, arriesgado.

En tercer lugar, se puede “profundizar el modelo”. En este caso, el gobierno enfrenta los desafíos de una economía pequeña y abierta dejando de ser una economía pequeña y abierta lo cual, salvo que pensemos en invadir Brasil, implica una sola cosa: cerrar la economía. El drenaje de dólares puede frenarse con una política exitosa de cierre de importaciones o de mayores trabas a la salida de capitales. El éxito depende, claro, de que esto efectivamente sea realizable y que, de haberlos, los daños colaterales (el sesgo antiexportador, los mercados negros, el impacto inflacionario, el impacto sobre la inversión, etc) no superen los beneficios. No explayo, por brevedad de un post ya largo, sobre este camino, e invito a debatirlo en los comentarios.

Finalmente, un cuarto camino para cerrar la brecha del balance de pagos es recuperar y hacer uso de financiamiento externo. Este camino (que asumo tiene implícito el arreglo del INDEC, el Club de Paris, etc) es a priori compatible con la primer opción (por la caída en las primas de riesgo) y con la segunda (por la posible caída en la expectativa de devaluación) pero entiendo que no con la tercera (por su implícito sesgo antimercado). Esta última opción, cuya principal virtud es ganar tiempo y devolver grados de libertad a la autoridad monetaria, tiene como principal defecto, bueno, el permitir ganar tiempo y devolver grados de libertad a la autoridad monetaria. Mal usado, este camino puede inducir una sobreapreciación innecesaria de la moneda, un subsidio a la fuga de capitales y, eventualmente, una dinámica poco feliz de la deuda externa de las que tanto conocemos en este país.

En conclusión, Argentina entra en el tercer gobierno kircherista a un periodo de histórica “normalidad” macroeconómica. Es decir, un periodo en el cual operaran sobre la economía y sobre la gestión de gobierno restricciones que no estuvieron en el pasado. Los caminos que se abren son muchos y, como en casi toda decisión, ninguno tiene el éxito garantizado y depende de una gran dosis de suerte.

Cabe notar que esta vuelta a la normalidad se da en un contexto donde el mundo parece cambiar y ya no luce tan favorable para los países emergentes que exportan bienes primarios. Menos aún, cuando nuestro principal socio comercial y mercado natural de productos industriales crecería solo un 3,5% en los próximos años.

Si tuviera que elegir, creo que lo que está haciendo el gobierno, eventualmente combinado con la cuarta y con un ataque frontal a la inflación, es la mejor respuesta dado que, nuevamente, la inflación acota los grados de libertad. Si bien esto implica no poder usar el tipo de cambio para absorber el shock externo creo que los cinco años de inflación cercana o superior al 20% vuelven demasiado riesgosa la segunda opción, al poder desbocar una inflación que muestra algunos indicios de estabilización.

Ojala en los años que siguen las autoridades estén a la altura de la circunstancias.

Atte

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