Proyección ESC 2011

A pocos días de terminado 2010, y aún en proceso de ponerme al día con las novedades durante los días de mi finalizado receso festivo, no dejo de sorprenderme con las lecturas divergentes que distintas personas pueden hacer viendo más o menos los mismos datos. Mientras, por ejemplo, el amigo Escriba se mofa de la idea de estanflación o aplaude que los salarios en dólares (¿?) crecerían un 17% en 2011 según Bein, mi lectura del año que termina me deja un sabor bastante amargo y muy pocas ganas de reírme despreocupado. 

No puedo dejar de pensar que 2010 fue un año de fin de ciclo. Así como 2003-2006 fue el periodo en el que los indicadores sociales mejoraron como resultado del crecimiento y la creación de empleo, en 2010 vimos el fin del segundo ciclo kirchnerista. Es decir, el periodo en el cual el gobierno logró impedir el deterioro social a partir de la expansión del Estado de bienestar. La aceleración del proceso inflacionario desde fines de 2009, que llevo la variación de precios desde 13%/15% en diciembre 2010 a los 24%/26% actuales logró echar por tierra gran parte de los beneficios de la Asignación Universal que fuera implementada un año atrás.

Es decir, a pesar de las nuevas transferencias directas a alrededor de cinco millones de personas, a pesar de la suba de 61% en el gasto público en términos reales, a pesar del crecimiento acumulado de 15% en los últimos 4 años no puede afirmarse que la situación social a fines de 2010 sea mejor que la de fines de 2006. Asimismo, el mercado laboral tiene poco dinamismo, en un contexto de bajo desempleo macroeconómico, tanto en términos de cantidades (el empleo creció entre 2.5% y 3% en 2010) como de precios, con un salario real prácticamente estancado o hasta en caída, incluso a pesar de la apreciación real.

*no olvidar que los salarios de los no registrados tienen este problemita.

Mirando hacia adelante, la buena noticia es que, inducido por factores endógenos y exógenos, las restricciones presupuestarias tradicionales (financieras, fiscales o cambiarias/de balance de pagos) ubican a la economía bastante lejos de un contexto de crisis, lo cual no es poco para un país como la nuestro. Como resultado de los avances en la reinserción financiera internacional, de la elevada liquidez internacional, de la soja nuevamente en precios records, del acelerado crecimiento en la recaudación tributaria, de la licuación de deuda pública y externa y la acumulación de activos internacionales o del enanismo de nuestro sistema financiero, entre otros, hoy la probabilidad de crisis es bastante baja.

Sin embargo, y a pesar de que las restricciones no acogotan, hay varios factores que hacer prever que la demanda agregada difícilmente muestre la dinámica del pasado (algunos anticipados acá)

En primer lugar, es probable que las exportaciones tengan una pobre evolución durante el año. Con una campaña agrícola que ya se sospecha se ubicará por debajo de los valores de 2010 y, sobre todo, por el pobre panorama europeo y el enfriamiento esperado en Brasil (para quien se estima una reducción de casi 4% en su crecimiento y el fin del ciclo de apreciación del real), posiblemente el crecimiento interanual no se encuentra muy por arriba del mínimo número de dos dígitos.

El panorama de la inversión es mixto. La construcción fue una de las grandes decepciones de 2010, con un crecimiento no mucho más alto que el de la economía en su conjunto (cuando es un rubro altamente procíclico) en un contexto de altos precios y poca actividad inmobiliaria. Creo que el país debe aún vivir la corrección del mercado inmobiliario que ya experimentó gran parte del mundo, lo cual sería una muy mala noticia siendo que la construcción fue la principal fuente de creación de empleo de la última década.

La formación bruta de capital, en cambio, mostró una dinámica interesante durante el segundo semestre del año, que posiblemente se extienda a 2011. Tres factores convergerán este año, y sinceramente me cuesta especular sobre cuál es el que dominará: La necesidad de invertir en mantenimiento y reposición tras un largo periodo de bajo inversión para satisfacer la demanda creciente, la apreciación de la moneda que abarata los bienes de capital y el efecto “esperar y ver” que afecta la inversión como resultado de la incertidumbre. Difícilmente veamos un boom inversor, aunque lo más probable es que se parezca más al escenario de fines de 2010 que al de principios del año.

Es en el consumo privado donde creo que veremos la desaceleración más importante. En primer lugar, y por las razones mencionadas más arriba, no veo a la masa salarial creciendo mucho durante el año, en particular la de los no registrados con más dificultades para evitar retrasarse en las escaladas de precios y salarios. En segundo lugar, durante 2010 existió el efecto de una vez de la Asignación Universal puesta en marcha a fines de 2009 por casi 2% del PBI que no existirá en 2011 (es decir, sólo la variación real de la AUH respecto al PBI es expansiva). En tercer lugar, el consumo de 2010 fue principalmente dinamizado por la compra de bienes de consumo durable (autos, lavarropas, heladeras, plasmas, etc) que difícilmente se repita en 2011. Mi humilde impresión del crecimiento de los bienes de consumo durables es que se explican por (a) la caída en la propensión a ahorrar y (b) el paso de stocks de ahorro a bienes, ambos fenómenos impulsados por la inflación y de corta vida.

Queda así el consumo público como el ancla al crecimiento y la evolución del gasto del último trimestre del año, con gasto creciendo entre 40% y 50% interanual con amplio uso de financiamiento del BCRA (repito, 40% y 50% interanual), son sólo una muestra de lo que creo veremos durante 2011.

Dado un crecimiento esperado de la demanda la pregunta es si la oferta agregada, en un contexto de baja capacidad ociosa, logrará seguirle el pulso. Como se sabe, las señales de una oferta que no le sigue el ritmo a la demanda son dos: aceleración inflacionaria y crecimiento de las importaciones. Lo primero es conocido, la inflación se aceleró entre 10% y 12% puntos en 2010. Lo segundo empieza a ser preocupante, con importaciones que aún a fin de año crecían a más del 50%. Creo que sentiremos restricciones de oferta en 2011 como no se vio en ningun otro año de la última década.

En conclusión, y como el año pasado, aquí dejo registrado mi pronóstico. Así como para 2010 estuve casi 2% por arriba del “consenso”, este año estoy 1.2% por abajo del 5,2% promedio del REM. Mi número mágico es 4% con una inflación con un piso de 25%.

Apuro el cierre de un post que se hizo demasiado largo, e invito a seguirla en los comments. Creo que 2010 fue un año de transición y que 2011 da inicio a un nuevo-viejo ciclo (sabremos en algunos meses si el tercer ciclo K o el primero post K). Nuevo porque será distinto de los recientes, viejo porque tendrá muchas de las características que Argentina tuvo durante décadas. Es decir, es problable que el crecimiento acelerado empiece a abandonarnos, no así, lamentablemente, el proceso inflacionario.

Ojala a Escriba le toque reírse último, porque sino no habrá mucho de que reírse.

Atte

L

PD: Aclaración. Esto refleja mi opinión y no necesariamente la de Gene

El sospechoso de siempre - Por Kaloma

Un nuevo bloguero invitado a ESC que, sin prisa y sin pausa, avanza hacia el sueño de "bloguear de rentas" En esta oportunidad, Kaloma, conocido comentarista de la BEA que aceptó ponerse de este lado del mostrador.

El sospechoso de siempre - Por Kaloma

Existe un profundo debate sobre el origen de la inflación, desde la puja distributiva del oficialismo hasta la inevitabilidad de la apreciación real, cuyo canal de ajuste a un tipo de cambio cuasi-fijo se traduce en precios domésticos ascendentes. Encontramos, así, numerosinterpretaciones con lógicas consistentes, aunque siempre con alguna incógnita al momento de encontrar una explicación a todos los elementos en juego.

Mi visión es que, si bien son muchos y variados los factores que influyen sobre el proceso inflacionario, existe un actor principal cuyo comportamiento domina y genera este proceso. Sin meternos en el realismo mágico de la interpretación oficial, intentemos encontrar un sistema que describa este proceso y sus componentes.

Para ello, permítanme detallar algunas cuestiones de la realidad que podrán clarificar el tema, a saber:

1.- El aumento en el precio de las commodities afectó a todo el planeta tierra. Sin embargo, pocos países han sufrido un nivel de inflación similar al que experimentó nuestro país.

2.- El efecto interno ha sido diferente, creciendo desde 2005 a la fecha. Sin embargo, los precios externos hicieron pico a mediados del 2008, para desplomarse y nuevamente tocar valores máximos recientemente, en tanto nuestra inflación ha mantenido una constante presión alcista

3.- Nuestros hermanos latinoamericanos han logrado mantener la inflación bajo control permitiendo una revaluación nominal de sus monedas. Sin embargo no hay, hasta la fecha, signos importantes de deterioro económico asociados a esta dinámica del tipo de cambio, cuya posible explicación debería enfocarse en que, frente a apreciación, hay un dólar ajustando ¨todas¨ las monedas (por lo tanto, la mirada sobre nuestra moneda de referencia debería contemplar este efecto)

4.- La oferta domestica de bienes y servicios respondió muy poco a la presión de la demanda. Algunos lo ven como un comportamiento clásico de maximización de beneficios sin invertir, subidos al proceso inflacionario. Otros, en cambio, lo ven como un problema de ajuste temporal al necesitar la oferta tiempo para madurar las inversiones a partir de una capacidad instalada que tocó techo. Una tercer visión simplemente piensa que las expectativas hacen que no se invierta porque hay poca credibilidad en el manejo económico.

5.- La recaudación vuela, apalancada por ingresos ¨extras¨, incluidos los beneficios contables del BCRA. Estos flujos, lejos de generar ahorros, se consumen (gastan) a un ritmo de crecimiento del 30% anual, con una participación del sector público sobre la torta total que aumentó en forma considerable.

Estos juega un papel en el proceso de inflación (revaluador real en sus efectos), pero a mi entender es el gasto público el que determina y engloba a todos los anteriores en un mismo sentido y dirección.

Sabemos que la gran devaluación del 2002 nos dejo con una gran capacidad ociosa, gatillando un acertado ciclo de generación de empleo (posiblemente el mayor acierto del ciclo K) donde se mantuvo la moneda devaluada a efectos meter gente a trabajar (si lo hacen los Chinos ¿Por qué no nosotros...?). Este proceso alcanzó su madurez al llegar al pleno empleo de factores circa 2007, mantener la moneda cuasi-fija nos llevaría a recorrer un proceso de ajuste a través de los precios internos . El punto es ver si el ¨grado¨ o nivel de ajuste se explica todo por esa necesaria revaluación real que busca su equilibrio o es, además, ¨fogoneada¨ por algún otro actor, el “sospechoso de siempre”, que empuja sobre el efecto inicial.

Pues bien, hay dos aspectos que confluyen en el ¨sospechoso de siempre¨, el primero es ver que nuestros vecinos mantuvieron la inflación bajo control, con apreciaciones nominales importantes, pero suaves en el tiempo. El segundo es el crecimiento del gasto, convalidado por una política monetaria expansiva (por no decir emitidora si vale el termino) que hace difícil ignorar al gasto como elemento esencial en este dilema.

No hay, hasta aquí, nada extraño. Es solo una réplica del constante y repetitivo modelo argento, donde cada ciclo externo favorable es utilizado para pagar culposas deudas sociales (absolutamente reales y legítimas) en vez de apuntalar un horizonte de largo plazo, que exige pagar costos políticos ahora y no dejarlos para el futuro (nada más lejos de la realidad política interna).

Para testear este efecto podríamos pensar que ocurriría, a grandes trazos, si pasáramos a una política similar a la de nuestros vecinos, con apreciación nominal hasta que su equilibrio. El dólar caería, y con él aumentaría el nivel real de los salarios hasta equilibrar el sector externo. Aquí, el sector agroexportador vería como sus márgenes comprimirse y necesitarían que les devuelvan las retenciones, con impacto claro en las arcas públicas. En este contexto, la inflación se frenaría en poco tiempo dejando a la otra fuente de financiamiento, el impuesto inflacionario, agotado. Es difícil no pensar que se goza hoy de un efecto fiscal positivo transitorio al cobrar la inflación por adelantado frente a un posible ajuste de costos mañana. Digamos que el gobierno tiene una ventaja financiera sobre el resto del sistema.

Ahora bien, si intuimos que el sector público esta recaudando algo mas (y desde allí gastando más) que lo que debería recibir en una situación algo más equilibrada, podemos adjuntar a este escenario al actor faltante y entender su comportamiento para cerrar el sistema.

La tan analizada oferta domestica ve como cada ejercicio contable deja menores beneficios en términos reales. Esto ocurre porque no se ajusta por inflación, por lo tanto se pagan impuestos sobre beneficios ficticios (ingresos que también desaparecería sin la inflación). Esta percepción de que se gana pero no tanto, sobre un sistema cuyas señales son que sobre la mesa se discute desde controlar precios hasta repartir ganancias, actúa como desincentivo a invertir. Sin pretender defender al empresariado local, que nos ha brindado un R12 como producto megacompetitivo luego de décadas de protección, podemos concluir que las condiciones no han sido óptimas para hundir capital a largo plazo, dejando al ajuste de precios como la opción más potable.

En síntesis la oferta no ha respondido y la demanda ha sido mayor a la lógica a partir de que ingresos extraordinarios (cuya función, al menos en el caso de las retenciones, era justamente contener la inflación) no se han ahorrado sino gastado. Todo esto, en un sistema de tipo de cambio cuasi-fijo, no puede más que terminar en un proceso acelerado de ajuste real (inflación interna) hasta encontrar su nuevo equilibrio.

Las expectativas o inercia inflacionaria son un tercer elemento que aceita la dinámica y acelera el proceso y, como muchos colegas han explicado, es muy difícil que durante lo que queda de esta gestión se logre atacar exitosamente. Me animaría a decir incluso que no existe intención de hacerlo, en tanto la inflación es parte del modelo que sigue operando como si estuviéramos en 2002. La necesidad fiscal empujada por las necesidades políticas hace de la inflación un elemento central de la política económica. Negarlo no es más que un síntoma de esta realidad.

A efectos de comprender como se frena, la interpretación aquí expuesta no deja mucho margen para políticas pro-voto. Sólouna política fiscal a la altura de las circunstancias, que frene el nivel de crecimiento del gasto y una política monetaria acompañando, puede frenar la inercia inflacionaria.

Ya sé, esto se llama enfriar o ajustar, pero es mucho más sensato que seguir negando lo obvio o mantener una postura adolescente cuya expresión retorica pide que se les explique de donde se sacarían los recursos de otra forma. Si la política económica se redujera a encontrar un stock desde donde sacar fondos para mantener un modelo de expansión permanente, la vida sería mucho más justa y fácil, pero lamentablemente el comportamiento económico exige otro tipo de análisis.

Al final el sistema buscara equilibrarse, la revaluación real es un dato, la pregunta es en qué condiciones estaremos cuando lleguemos a donde no queremos llegar, y que niveles de stocks tendremos en ese punto a efectos de poder navegar el próximo ciclo económico.

!El modelo ha muerto! Larga vida al modelo

Gran noticia. Cristina acaba de anunciar por cadena nacional un acuerdo de intención con el Club de Paris por el pago de los vencimientos adeudados, avanzando en la reintegración financiera del país tras el default de 2002 y el segundo default de 2007 cuando el gobierno comenzara la intervención del INDEC. Lástima que no vino con alguna tipo de requisito sobre el INDEC, pero bueh, lo perfecto es enemigo de lo posible.

Esto es una gran noticia por dos razones.

En primer lugar, encuentra a un mundo predispuesto a financiar las economías emergentes. La historia es relativamente simple, y la conto Genérico acá. EE.UU., en su intento de evitar una nueva recesión, impulsa una política monetaria harto expansiva que empapela de dólares la economía global. Estos dólares, con pocas ganas de quedarse en su país de origen en forma de créditos canalizados por los bancos, salen a la caza global de mejores retornos. El mundo emergente, que ha mostrado en los últimos años una recilencia inédita, se vuelve el destino predilecto de quien está deseoso de asumir un poco mas de riesgo para mejorar esos casi nulos retornos del mundo desarrollado.

El segundo es que Argentina se aproxima, sin prisa y sin pausa, y sólo retrasado por la reciente suba del precio de los commodities, al terreno de los déficits gemelos. En 2010 (según cuentas que hice en agosto y que aun no actualice), sin considerar las utilidades del BCRA, de la ANSES e ignorando el déficit de más de 1% de las provincias, el déficit financiero se ubicaría en el orden del 1,5% a lo cual deben adicionarse los vencimientos de algo más de USD 10 mil millones que deben refinanciarse en 2011. En segundo lugar, y salvo que la tendencia cambie sensiblemente, 2011 sería el primer año desde 2001 con déficit de cuenta corriente (aunque con superávit de cuenta comercial).

Resumiéndolo mal y pronto, el gobierno se apresta a aprovechar el financiamiento del resto del mundo justo cuando vamos a empezar a necesitarlo.

Algunas observaciones apresuradas y desordenadas al respecto.

Aunque no explícitamente, el gobierno ha anunciado el fin del modelo. La capacidad del gobierno de sostener un tipo de cambio real alto de los últimos años estuvo en gran parte explicada por la imperfecta movilidad de capitales y por esa especial aversión a invertir que genera(aba) Argentina. Al reintegrarse financieramente, Argentina pierde gran parte de esa independencia de la política económica que teníamos cuando nos alcanzaba para vivir con lo nuestro, lo cual, en el contexto actual implica que continuará la tendencia a la apreciación.

Como expresé en otras oportunidades (y como coincide el del 0.33% acá) esto es una buena noticia, en primer lugar, porque encuentra a Argentina, a diferencia de otros países de la región, con colchón de competitividad cambiaria. En segundo lugar, apreciar el peso significa aquí y ahora una mejora en los salarios reales y en la distribución del ingreso. En Argentina 2010, con un mercado de trabajo que oscila en el entorno del pleno empleo (sí, creo que 7.5%/8% es pleno empleo, por razones que daré en un post que no termino de escribir) el principal problema social no es el desempleo sino el trabajador pobre y no hay política salarial más horizontal que permitir la apreciación de la moneda (la que surge de las paritarias, en cambio, puede estar sesgada en beneficio de los trabajadores sindicalizados, que representan una minoría del total de la fuerza laboral).

En tercer lugar, porque la alternativa a la reintegración financiera con apreciación cambiaria es el ajuste. Es decir, recuperar el modelo del primer kirchnerismo que, sin prisa y sin pausa se ha abandonado desde 2006, requiere un importante ajuste fiscal y del nivel de actividad. Es, según mi humilde entender, la opción mas cruenta entre las posibles, en tanto requiere una suba fuerte del ahorro domestico privado y/o público. Solo si nos alcanza para vivir con lo nuestro podría el gobierno tener algún margen para sostener un tipo de cambio competitivo.

La integración financiera nos ofrece, así, cierto margen de maniobra para encarar una estrategia antiinflacionaria no recesiva, como se está debatiendo en la BEA por estos días (que dicho sea de paso, no creo que el gobierno pueda implementar, porque requiere de credibilidad de la que adolece. Aunque quien sabe, este país es propenso a las sorpresas)

Sin embargo, mejor hacerlo explicito. La reintegración financiera es una oportunidad pero también un riesgo, y nos obliga a esperar una eventual llegada de capitales foráneos como mínimo con respeto. La experiencia de los últimos cuarenta años de globalización financiera recuerdan que la entrada de capitales son una bendición y maldición (en ingles suena mejor: Blessing and curse): en países con bajo ahorro domestico como el nuestro pueden correr la restricción presupuestaria para financiar el proceso de desarrollo aunque a costa de exponer al país al riesgo de (a) reversión abrupta de los flujos, (b) formación burbujas financieras de diversos tipos, especialmente serio en países financieramente subdesarrollados y, sobre todo (c) sobreapreciación las monedas, con todo lo malo q una moneda excesivamente fuerte puede generar a una economia.

Ergo, si estamos encarando un proceso de reintegración financiera es clave hacerlo responsablemente, a diferencia de lo que sucediera en experiencias anteriores. Es decir, deben aprovecharse las distintas herramientas disponibles para surfear las olas de capitales: controles de capitales de corto plazo (que han dejado de ser mala palabra incluso para el FMI), regulación del sistema financiero para evitar burbujas, política anti cíclica para evitar “exuberancias irracionales”, etc.

Conclusión: Estamos como queremos.

Lastima la inflación de casi 30%, claro, fabrica de pobres que estará en el gobierno que asuma en 2011 (¿o será 2015?) comenzar a desarmar, pero mejor hacerlo sin darse la cabeza contra la restricción externa.

Atte

Luciano