lunes, septiembre 20, 2010

Una historia de dos devaluaciones

Permítanme hacer un breve raconto de dos historias que venimos contacto en ESC.

Por un lado está la breve historia macroeconómica del segundo kirchnerismo. Durante los últimos cuatro años argentina experimentó una aceleración del proceso inflacionario centrado especialmente en la inflación de alimentos, proceso que habría tenido duros impactos de no ser por dos factores que compensaron el deterioro social (a) las mejoras en el salario real de los trabajadores formales y (b) la puesta en marcha de la AUH y la moratoria, con casi 5 millones de beneficiarios. La fórmula mágica K, sin embargo, tiene serios problemas de sustentabilidad, en tanto se amparó en diversas situaciones excepcionales, transitorias y/o con impactos de una única vez, como analizábamos aquí. Como en todo descalabro macroeconómico, los límites naturales son dos: inflación y restricción externa.

En paralelo hablábamos de Brasil. Mientras Genérico cuestionaba la sostenibilidad del desarrollo brasilero en un contexto de fuerte apreciación del Real, este servidor desgranaba un poco la situación macroeconómica. “Ojo” decía acá y acá “porque Brasil cuenta con un margen de maniobra que le permitiría enfrentar con relativa facilidad los embates de algún shock externo”. Ese margen de maniobra está en parte explicada por su capacidad de devaluar, que, según mostrábamos por acá, comienza a ser tomado cada vez más en serio, en el marco de una economía que muestra algunos signos de enfriamiento.

Ahora bien ¿Cuál es el punto de contacto de ambas historias?

El siguiente gráfico describe la evolución del tipo de cambio real multilateral (TCRM) argentino, calculado sobre la evolución de la inflación y del tipo de cambio nominal de la Unión Europea, el Nafta, Chile, China, Brasil y México que representa, en conjunto, el 70% del comercio exterior argentino.
Un primer punto a destacar es que, a pesar de la suba de precios de 140% (!140%!) desde 2003 hasta ahora y una depreciación del peso de tan sólo 33% (de $ 2.95 de entonces al $ 3.95 de ahora) , el TCRM se apreció tan sólo un 8%.

Este hecho puede explicarse básicamente por la evolución de los precios y las divisas de nuestros socios comerciales. Brasil dejo apreciar su moneda un 43% y tuvo una inflación acumulada de 45%, Chile 27% y 26% respectivamente, el Euro se apreció un 13% con 8.4% de inflación y el Yuan chino un 18% con una inflación acumulada de 35% en los siete años. Sin llamarlo “viento de cola”, para no herir corazones sensibles, permítanme calificar la envidiable suerte que tuvo la gestión cambiaria para mantener el tipo de cambio alto como una de, digamos, “generosidad externa”.

En segundo lugar, aun a pesar de la aceleración de la inflación en pesos y en dólares, el TCRM se encuentra aún un 80% por arriba de los muy bajos valores de fines de la convertibilidad. Es decir, no hay muchas razones para afirmar que, a los niveles actuales, el TCRM está sobrevaluado (apreciado).

Esta idea se refuerza cuando se ve el análisis desagregado de las relaciones cambiarias bilaterales (ver gráfico siguiente). Desde 2006, con una inflación acumulada del 93%, el TCRM se apreció 15%. Sin embargo el grueso de la apreciación se concentra en el TCR bilateral con el Euro y el Dólar, con una apreciación de 29%, en tanto el TCR con China se apreció un 18% y el de Brasil tan sólo un 0.3%.

Esta divergencia en las relaciones bilaterales es clave. No es lo mismo una apreciación con Brasil, con quien tenemos básicamente un intercambio intra-industrial, que hacerlo frente a USA y la Unión Europea, a quienes (simplificadamente, se entiende) les exportamos bienes primarios y de quienes importamos bienes de capital, de manera tal que el intercambio es menos sensible a la variación del TCR. Es decir, no sólo el nivel del TCRM no es llamativamente bajo sino que su descomposición es la más benigna (o menos riesgosa) en términos de competitividad.

Sin embargo, si bien la foto nos dice que el mundo ha sido generoso con nosotros y que el nivel del TCRM no es necesariamente preocupante, el problema estaría en la película, punto en el cual convergen las dos historias que contaba más arriba.

La película argentina nos dice que hemos perdido la capacidad de lograr una devaluación real del peso. En el primer gráfico puede verse como el intento de devaluación real de 2008/2009 duró tan sólo un año, aun considerando la generosidad externa. Este fenómeno, que no es otra cosa que la contracara de la aceleración inflacionaria, fue un clásico argentino durante décadas y en particular durante los ochenta. Hoy, el tipo de cambio dejó de ser una herramienta de política macroeconómica para pasar a ser un jugador más en la puja por el reparto nominal de la torta.

En este punto es que la película argentina se cruza con la brasilera. Al haber perdido la capacidad de devaluar, la política cambiaria argentina no es autóctona sino importada, es decir, depende de las decisiones de política de nuestros socios comerciales. Así, por ejemplo, desde 2006, la depreciación del peso de 28% combinada con 93% de inflación, habrían apreciado el peso en un 34%, cosa que no pasó simplemente porque Brasil permitió una apreciación de 19% en su moneda, con una inflación acumulada de 22% (la math está abajo*).

Entonces Argentina, sin política cambiaria local, no sólo se enfrenta a una inercia inflacionaria en dólares de 20/25%, lo cual es una película complicada en sí misma, sino que además está fuertemente expuesta a las decisiones del vecino país donde cada vez se oyen más voces críticas respecto a la fuerte apreciación de los últimos años. Si tenemos en cuenta adicionalmente que Argentina y Brasil están expuestos a shocks externos relativamente comunes, una conclusión natural es que nuestro país enfrenta un futuro macroeconómico como mínimo de alto riesgo.

En definitiva, no sólo la dinámica macroeconómica parecería mostrar una tendencia insostenible (afirmación menos rimbombante que “tendencia explosiva”), sino que esta se da en un contexto de reducido margen de maniobra y con una fuerte exposición al riesgo del cada vez menos optimista contexto externo, particularmente el brasilero.

Conclusión: Poco margen de maniobra (y decreciente, por el agotamiento del superávit de cuenta corriente) + película nominal compleja + crítica exposición al riesgo Brasil = ¿Restricción externa o aceleración inflacionaria?

Atte

Luciano (aka. Elemaco)

PD: autopase ¿Cómo se sale de la tendencia inestable?

PD2: Post número 666 de ESC. Creepy.

*Recordará el lector que la fórmula del TCR bilateral es:

23 comentarios:

Ana C. dijo...

La verdad que el análisis desagregando por moneda y estructura del comercio es bastante impresionante.

MAGAM dijo...

Que les parece la siguiente historia, a ver Larry y Luciano si ayudo en la discusión entre Uds:

Un hombre era empleado administrativo. Un día, sus superiores pensaron que era bastante bueno y podría encabezar la gerencia.

No estaba bien en claro si daba el perfil, pero indudablemente el tipo mostraba buen desempeño laboral, se vendía bien y a los superiores les caía simpático y adecuado para la nueva posición. A ciencia cierta, a priori no se sabía si sería un fiasco o un gran ejecutivo.

El tipo incrementó su salario y beneficios considerablemente por la nueva posición pero tenía que decidir que hacer de acá en adelante con su vida personal y nivel de vida.

Ahora viene el “Elige tu propia aventura” de la historia:

1) Mantener el estilo de vida (a lo sumo subirlo un poco) y ahorrar el resto para volcarlo en activos (y no pasivos). Comprar una cochera por ejemplo o lo que sea, no importa.
2) Mejorar el estilo de vida. Comprar un BMW, vender la casa actual y junto a una hipoteca (el nuevo sueldo lo da) comprar una casona en un super-barrio.

Al paso de unos pocos años, digamos tres, la performance del nuevo gerente puede ser muy buena y ascender a una gerencia de mayor responsabilidad y por supuesto con mayores ingresos. O a lo mejor puede ser un fiasco y tiene que buscar un laburo de oficinista.

Como verán no importa si lo sobrevaluaron o no, lo importante es que hizo en ese momento que estuvo sobrevaluado.

Si era un fiasco y quedó con un BM y una hipoteca, ya sabemos donde irá a parar.

Ahora si aprovechó la oportunidad, ahora vuelve a los viejos ingresos de oficinista y disfruta de una renta extra, por ejemplo el alquiler de la cochera o lo que sea que invirtió.

Creo que nunca puede ser malo estar sobrevaluado, a ningún nivel, el punto de la cuestión o de esta discusión es analizar que está haciendo Brasil en este momento con semejante inyección de guita. El problema es que los humanos somos bastantes estúpidos y ambiciosos.

Ellos tienen márgen de maniobra, pero nosotros también. La denominada inflación local no es tal y por lo tanto diría que se frena sin mayores esfuerzos.

Leandro dijo...

En tu analisis no puedo dejar de notar un tono casualista, pareciera que el pais "tiene la suerte" de que el exterior se muestre benigno con nosotros, por ejemplo. No decis en ningun lado que la politica macroeconomica y de tipo de cambio se implemento desde hace años en CONTRA de todos los consejos tanto de economistas del pais como del exterior, que recomendaban hacer, precisamente, lo contrario de lo que hizo nuestro pais. Asi que si el escenario de hoy se debe, en gran parte, a las medidas que tomo el gobierno para ponerse ahi, es un tanto despreciativo decir que "tenemos la suerte de que las variables externas zaraza". Podrias al menos aceptar que el gobierno haya notado que las condiciones externas eran y mas aún, predicho que iban a ser) las que hoy notas, y por lo tanto haya decidido pararse donde se paro. Digamos, un minimo de honestidad intelectual. El viento de cola y el realismo magico, donde "de casualidad" el pais se encontro con las mejores condiciones, es muy infantil. Sobre todo para gente grande, acostumbrada a hacer analisis, y que sabe que las cosas no pasan por casualidad o benevolencia.

MAGAM dijo...

Con que la inflación no es tal me refiero que no es la convencional. Si no, el dólar como cualquier otro bien debería estar subiendo al igual que todo. Y el BC hace fuerza en el otro sentido. NO HACE FUERZA PARA QUE NO SE DISPARE, SI NO PARA QUE NO CAIGA

MAGAM dijo...

Hasta diría que el ingreso de dólares a nuestro país no es por vía “inversiones” sino de balanza comercial. Así que a lo sumo y creo que debería suceder, es que aumenten las importaciones (dólares que compran particulares para ese propósito y no el Banco Central) hasta que haya un equilibrio (si lo puedo llamar así) en el ingreso y egreso de divisas.

Van a ver como va a tomar fuerza la crítica por las importaciones, ojalá en ese crecimiento predominen bienes de capital. Pero eso se controla vía aranceles y esas cosas de la AFIP-aduana.

Yo quiero que mi trabajo esté bien pago dentro de lo razonable y sustentable. Pero no quiero ser toda mi vida un empleado barato de los extranjeros, y con la productividad de la Argentina como un todo, no creo que tenga que ser el caso.

Luciano, relájate que las cosas no están tan mal, más bien prestale atención al gobierno en su proceder cuando el mercado tire el dólar hacia arriba.

gabo dijo...

En esta tiene razón Leandro: si el peso no se fue al carajo fue gracias a Redrado y a las oportunas intervenciones del Central. Ups, a Redrado este gobierno lo echó de una patada en el tujes. Plop! Exijo una explicación!

Leandro dijo...

si gabo y antes era lavagna, siempre tienen ustedes una excusa, a medida que se van algunos del gobierno resulta que todo lo bueno que habia era obra de los que se fueron... pero hay una evidencia fuerte en contra de tu razonamiento, y es que a pesar de todos los que se fueron, la cosa sigue viento en popa (viento de cola como les gusta a ustedes), lo que daria a pensar que los que tanto aplaudis eran meros ejecutores, herramientas, en el plan de otro, no?

Ah de paso, redrado, mmm, si, me suena, el que a principios de año cuando las reservas eran 46 mil millones, se negaba a usarlas para pagar deuda porque segun el, hacer eso nos iba a llevar al default. Que pensara ahora, cuando apenas siete meses despues y a pesar de pagar con reservas, las mismas son mas de 51 mil millones y el default ni noticias? Algun dia habra algun payaso con la decencia de pedir disculpas por las burradas que hicieron y dijeron?

Vos habras sido uno de los que, como Lozano, decian a principio de año que el gobierno sacaba el fondo del bicentenario porque tenia una agujero fiscal de mas de 90 mil millones de pesos? los mismos que hoy, ante su payasada desfinanciadora de proyecto de 82% movil sostienen que este gobierno, no sólo cubrio esos 90 palos de deficit, sino que le sobra para gastarse 40 palos mas en el 82%? Que grande el gobierno, en 7 meses no solo remonto 90 palos de deficit sino que ahora le sobran 40 palos mas! el economista que se crea esos verso (ambos versos infernales) deberia ya hacerse kirchnerista, no es pavada generar 130 palos en siete meses eh!

el de adentro dijo...

Coincido plenamente con la importancia de mantener un tipo de cambio competitivo con los países con los que tenemos comercio intra-industrial (o a los que les vendemos manufacturas).

Ahora, una nota de color desde Alemania: no puede ser, viejo, que sea más barato morfar en Berlín que en Buenos Aires....

Hector M. dijo...

Hace tiempo opiné en este mismo blog que el gobierno no puede devaluar en forma sustancial el peso frente al dolar, salvo que decida comprar dólares emitiendo sin esterilizar, lo cual aceleraría la inflación y lo dejaría de vuelta en el punto de partida. No tiene otro remedio que ver subir los precios sin poder hacer subir el dolar, y por lo tanto perdiendo "competitividad" en el sentido en que la entiende el gobierno (dólar caro o "competitivo"). El análisis de Luciano echa luz sobre este hecho desde otro ángulo, igualmente válido.
La única manera de no tener inflación y además no estar dependiendo de lo que valga el dólar, es tener una economía confiable y una moneda confiable. Muy lejos del horizonte K.

Juan Sebastián dijo...

Hay que devaluar.
Ah, no, pará.
Se me acabaron las ideas D:

Carlos dijo...

Leandro dijo...

No decis en ningun lado que la politica macroeconomica y de tipo de cambio se implemento desde hace años en CONTRA de todos los consejos tanto de economistas del pais como del exterior, que recomendaban hacer, precisamente, lo contrario de lo que hizo nuestro pais.


Leandro ¿realmente pensás eso? estás profundamente equivocado, fijate:

Reunión de Köhler y Duhalde: hubo pocas sonrisas y cinco exigencias
El titular del FMI pidió que el dólar flote libre, sin intervención del Banco Central. También exigió mayores ajustes en las provincias. Y una redefinición de los roles de la banca estatal.

Así, el Fondo Monetario, con dureza, pretende que la cotización del dólar fije un precio puro y libre, que no esté influenciado por las ventas de billetes por parte del Estado argentino.


La nota del 24/03/2002... ¿qué pasó el lunes siguiente?

LA CRISIS: LA DIVISA TOCO AYER LOS 4 PESOS: HOY LOS BANCOS VENDEN HASTA 10.000 DOLARES POR CLIENTE

¿Qué te parece? el director del FMI dice que el valor de la divisa se tiene que sincerar y al día siguiente sube hasta los 4 pesos.

Pero todo eso es historia, hoy por hoy la moneda argentina perdión "competitividad", nos salva la revaluación de Brasil, pero comparen los precios de Argentina con los de España y Estados Unidos... dan ganas de llorar.

Mariano T. dijo...

Tienen razón en cuanto a que no hay tensión sobre el dolar.hay combustible como para que tengamos un 25% de inflación en dólares, y eso iría frenando lentamente la actividad. Hay combustible para crear una burbuja.
Si Brasil devalúa, la corrección acá sería tal vez por salida de capitales, aunque puede ser no inmediata. En los 90 aguantamos dos años después de la devalueta brasilera sin devaluar nosotros. Hasta...
Lindo combo para el que gane las elecciones.

Matías dijo...

¿Se viene el desdoblamiento del mercado de cambios?

Leandro dijo...

Carlos: 24/03/2002, si mal no recuerdo era presidente duhalde, y por si no lo notaste, me referia al gobierno de ESTE proyecto conducido por Nestor y Cristina Kirchner.

Que duhalde hacia lo que le pedia el FMI no me queda dudas, por algo K apenas pudo se saco de encima el yugo del FMI.
Y si repasas la historia desde el 2003 vas a ver el mainstream economico exigiendo cosas, y al gobierno haciendo lo opuesto. Claro que en la mentalidad de realismo magico, mezquina, incapaz de reconocer ninguna virtud en ese que consideran su "enemigo", el hecho de que nos vaya bien y que estemos parados en una posicion donde "el mercado externo es benigno", no es nunca consecuencia de acciones causadas por nuestros gobernantes, no, que va, es puro culo, y se da "a pesar de ellos", cómo estariamos si hubiera alguien serio, no? Lastima que hace 200 años uqe esperamos a "alguien serio" y no viene, y justo caen estos que llevan 7 años a puro culo, haciendonos ir como nunca nos fue en toda nuestra historia, pero eso si, empujados por el viento de tujes y a pesar de ellos eh.

MAGAM dijo...

Nos vamos a hacer más caros porque no somos tan poco productivos como pregonan los voceros de los que tienen el sartén por el mango. Y esto no tiene nada de malo porque si podemos evitar ser cachiches de otros, lo tenemos que hacer, al igual que los “desarrollados”.

Ahora si queremos mantenernos “competitivos” , no queda otra que ahorrar mucho mas, esa es la clave para serlo. AHORRAR y AHORRAR, así todos los dólares que entran no son absorbidos por el BC, sino por el ahorro privado y del gobierno.

Pero lamentablemente el gobierno no tiene intenciones de hacerlo, ni los privados queremos ahorrar más, digamos fugar mas divisas (para ponerlo bien mala onda, como les gusta a los especialistas). Y fugar divisas significa, guardarlas debajo del colchón, viajar al exterior, comprar bienes importados, invertir en el extranjero, etc.

Por supuesto, de este ahorro o fuga, hay algunos que son mis favoritos y otros que me parecen medio fuleros. El gobierno tiene en parte la potestad de inducir una dirección para esos recursos y para el comportamiento de los privados en general. También convengamos que un ahorro excesivo no tiene sentido, porque todo en la vida no es ser solo competitivos, también hay que vivir la vida en el presente. Falta un poco de justo equilibrio.

Eso es mirando hacia afuera, la llamada globalización, ahora hacia adentro, sin las benditas divisas, hay un mercado interno que deberíamos ampliar y mejorar, estamos muy faltos de infraestructura que no se compra con billetes verdes. Está todo acá, solo tenemos que organizarnos, sobre todo el gobierno y poner las manos a la obra.

gabo dijo...

Leandro, lo que quiero decir es que este gobierno hace que se tenga que ir por la puerta de atrás gente que hizo las cosas de modo relativamente decentemente, simplemente porque un día al loco se le infla la carótida y se agarra un berrinche con ellos. Pero bueno, son incorregibles. Pobre país.

Kaloma dijo...

Tu analisis deja en claro q la mirada sobre valores nominales afectan la interpretacion del TCR. La primera conclusion (no estamos muy apreciados) es una excelente noticia. La parte mala es q somos incapaces para mantener este nivel de TCR. La cuestion es el xq. Tu analisis deja claro q es la inflacion la responsable x la revaluacion acelerada, x lo tanto, optar entre mantenernos devaluados (competitivos) o revaluarnos aceleradamente es una decision de mantener o frenar el proceso inflacionario (plutocratico vale aclarar...). En este sentido, el dilema del decisor es q mantener un sistema competitivo requiere bajar el ritmo de crecimiento al 3-4% con un esquema fiscal q exige equilibrio, o con tasas de interes q frenen el consumo. Lo opuesto, crecer mas y con mas consumo nos dejara con un TCR revaluado, o sea, el limite esta clarisimo, la pregunta es si se equilibra ahora o mas adelante.
Luce cuasi-imposible q el actual hacedor cambie ahora, x lo tanto revaluarnos es casi un dato. El problema vendra mas adelante.
Un aspecto interesante es el debate respecto a la sustentabilidad, de tu analisis se desprende q aun tenemos margen para frenar la inflacion y mantener una posicion relativa decente para enfrentar un enfriamiento global (si este ocurre claro). No hacerlo, nos encontrara a contramano (una vez mas...) con el ciclo externo, estariamos revaluandonos aceleradamente ( de la mano de una situacion fiscal precaria) cuando el resto intenta mantener o devaluar sus monedas para anticiparse. La conclusion final sale sola, un eventual impacto externo se sufrira en forma mas amplia aqui q en Brasil, sera un capitulo mas de nuestro spread de volatilidad economica sobre nuestros socios.
Salutti

MAGAM dijo...

Se imaginan si mas adelante los sojadólares, colchodólares y los provenientes de extranjeros se avalanchan para entrar. Yo no lo descarto en el mediano plazo y me pregunto ¿cómo lo manejarían? Porque un problema son los movimientos bruscos (apreciaciones o devaluaciones) y la demora de la economía en adecuarse.

Los movimientos financieros son demasiado rápidos, son solo bytes de información. Pero el mundo real tiene sus tiempos, creo que acá habría que limitar o poner restricciones. Hay que regular urgente el mundo financiero porque está medio desbandado y desbocado. Claro, le quitaría laburo a más de un economista y por eso mis comentarios no hacen mucho eco en la BEA.

MAGAM dijo...

Estoy casi convencido que con un puñado de instrumentos financieros simples se maneja cualquier economía productora de bienes y servicios.

Anónimo dijo...

pregunto

a) estamos revaluados
b) sin una productividad razonable es impensable que comer en Berlin salga lo mismo que en Bue, me parece medio exagerado, pero el Big Mac dice otra eso,supongamos que si
c) el tener una moneda cara implica que la productividda es alta como en un pais desarrollado
d) Mariano dice que el milagro de diferencial de competitividad no existe, con lo cual el proveedor de dicho diferencial no es el campo
(ver su blog)
e) Los industriales estan empezando a trinar por que dicen que el dolar esta barato
f) Las automotrices no pagan ganancias
g) Hay mucha plata en el circuito no formal, y dicen que la fuga de capitales esta in crescendo hace mucho
h) A peasr del desmanejo de muchas cosas, las reservas siguen aumentando

hay cosas que evidentemente son incompatibles entre si, por eso

alguien puede desasnarme?

ayj

Carlos dijo...

Leandro dijo...
Carlos: 24/03/2002, si mal no recuerdo era presidente duhalde, y por si no lo notaste, me referia al gobierno de ESTE proyecto conducido por Nestor y Cristina Kirchner.

Que duhalde hacia lo que le pedia el FMI no me queda dudas, por algo K apenas pudo se saco de encima el yugo del FMI.


Ja Ja... estás intoxicado con el tetra y el chori peronistas...

A ver ¿cuáles son los pilares del actual modelo? cri... cri...
1) ¿tipo de cambio competitivo? ¿a quién se lo debemos? ¿a Kirchner o al FMI en tiempos de Duhalde?
2) ¿La soja? ¿a quién se lo debemos? ¿a las organizaciones ecologistas?

La verdad es que si Kirchner se sacó de encima al FMI fue pagándole por adelantado y al contado 10 mil millones de dólares... como se lo había pedido el mismo FMI (de hecho muchos países cancelaron su deuda con el FMI para la miama época)
Curiosamente a los pocos meses Kirchner salió a colocar deuda en Venezuela pagando 4 veces la tasa de interés que debengaban los préstamos del FMI... muy raro...

Y sí... todo los aspectos positivos de la indigestión economica kirchnerista se lo debemops al viento de cola, esto es:
1) Soja.
2) Tipo de cambio brasileño.
3) Tasa de interés internacionales por el suelo.

Todos esos factores conjugados hacen la magia del kirchnerismo.
Y debe quedar claro: el famoso tipo de cambio competitivo de los primeros años de los post-convertibilidad se lo debemos al FMI.

Por otra parte, y como siempre, el señor AYJ muestra una tremenda desorientación.
¿Le parecen incompatibles los números de nuestra economía?
Qué novedad, a mí también... alguien está mintinedo y mucho... al mejor estilo Grecia y Bulgaria ¿remember?

Anónimo dijo...

aha, digo, esto es muy interesante, alguien puede desasnarlo a Krugman?

http://www.nytimes.com/2010/09/13/opinion/13krugman.html?_r=1&partner=rssnyt&emc=rss

The consequences of this policy are also stark and simple: in effect, China is taxing imports while subsidizing exports, feeding a huge trade surplus. You may see claims that China’s trade surplus has nothing to do with its currency policy; if so, that would be a first in world economic history. An undervalued currency always promotes trade surpluses, and China is no different.

ayj

Pablo dijo...

Che se dicen ganzadas al aire si verificar segun datos de la CEPAL deflactando los PBI nominales en U$$
da que Brasil tuvo una inflacion en dolares del 111% y nosotros un 68%, visto en terminos reales ¿quien tuvo peor desempeño en cuanto a inflacion?