domingo, noviembre 15, 2020

Dólar, tasas y emisión monetaria: un equilibrio inestable y atado con alambre

 Columna que se publicó hoy en el diario Clarin


Por acción u omisión de la gestión económica y sanitaria, Argentina quedo atrapada en 2020 en el peor escenario que podía pensarse cuando el Coronavirus comenzó su recorrido de infección global. Entre los países de más de un millón de personas, solo tres cuentan más muertos por habitante que nosotros: Bélgica, Perú y España. Mientras tanto, según las proyecciones del FMI, solo ocho tendrán mayor caída del PBI: Libia, Líbano, Venezuela, Mauricio, Perú, España, Iraq y Kirguistán. No hubo salud, ni hubo economía.

El combo de cuarentena, caída de recaudación y gasto de emergencia hizo estragos sobre una situación fiscal endémicamente problemática. El Estado, como la mayoría de los habitantes del país, no llega a fin de mes. De cada cuatro semanas de gasto, tres se pagan con impuestos y la restante con emisión o deuda. Hay que remontarse a los setenta para encontrar un desbalance tan grande.

Mirando hacia adelante, esto implica resolver dos problemas fiscales en simultaneo. Por un lado, cerrar la brecha entre gastos e ingresos para evitar en 2021 otro déficit histórico. Pero esto es una parte. Además, se tendrá que lidiar con el daño que provocó haber tenido en 2020 el mayor déficit en cincuenta años.

La primera parte - la herencia que Alberto 2020 le deja a Alberto 2021 - ya es compleja. No se pueden cerrar 10 puntos de déficit subiendo impuestos, e indefectiblemente se ajustará el gasto, enorme desafío en año electoral. El presidente – cuya imagen neta en las encuestas cayó de 70% en abril a 0% en octubre - tendrá que contener la tentación de gastar lo que no tiene, afectando su chance electoral. El gobierno – o al menos parte de la coalición - promete que así lo hará cuando el FMI está mirando. Habrá que ver para creer.

La segunda parte - la herencia que Alberto de Abril deja a Alberto de Noviembre – agrega capas de complejidad. Hubo en los últimos doce meses un déficit fiscal de 2 trillones de pesos que se financió en su totalidad con el Banco Central. ¿De dónde sacó el Central esos pesos? La mitad los emitió – la base monetaria creció 75% interanual en Agosto – y la otra la consiguió colocando deuda a bancos: las “Leliqs”. Es decir, que mientras se renegociaba la deuda en dólares comenzaba a gestarse en bambalinas un nuevo problema: la deuda de corto plazo en pesos del Banco Central.

La autoridad monetaria está atrapada en una “desagradable aritmética monetaria”. Debe subir las tasas de interés para volver atractivo al Peso y contener la dolarización, pero para hacerlo tendría que pagar más intereses por los 2.4 trillones de pesos (10% del PBI) de deuda. Con las tasas de hoy paga 1 trillón de pesos por año, equivalente al 42% de la base monetaria o 3 puntos del PBI y cada 1% de tasa adicional cuesta 24 mil millones de pesos, o 1% de la base monetaria. El viejo y conocido déficit cuasifiscal.

La dificultad no termina ahí. En su afán de defender la paridad cambiaria se apeló, entre otras cosas, a vender futuros y deuda atada al tipo de cambio oficial, seguros de cambio que los privados demandaron con gusto. Esto frenó la corrida cambiaria, pero expuso negativamente al fisco al tipo de cambio. Cada 3% adicional de devaluación genera un costo cuasi fiscal de 1% de base monetaria por las pérdidas de deber dólares. Sin fuentes de financiamiento, toda será emisión. Para evitar la devaluación hoy, se aumentó el costo de devaluar mañana. Pan para hoy.

La situación monetaria por la combinación de ambos efectos es delicadísima e implica dinámicas que, en ausencia de cambios, son explosivas. El tiempo juega en contra y la respuesta homeopática del ejecutivo pareciera subestimar los riesgos de la inacción. Se cometería un grave error si se relaja por el éxito en la batalla ganada al dólar en el último mes. Un equilibrio inestable, atado con alambre.

lunes, agosto 17, 2020

Por qué marcho

Marcho porque tenemos miedo, porque estamos encerrados, solos, viendo cómo se destruye la vida que conocíamos.  

Marcho porque necesitamos contención, y recibimos insultos y desprecio. Porque sé que esto es una tragedia y que podríamos estar atravesándola juntos pero optaron por imponerse, por "el Estado te cuida", el "no es momento de cuestionar", el "tienen que ganar un poco menos'. Es tu culpa y de los Runners, y de los chetos, y de los irresponsables.

Marcho porque no quiero acostumbrarme al Estado policial, a tener que llenar un formulario explicándole a Estado que tengo que llevarle un remedio a mi mamá, y dónde vive y con qué auto voy y danos tu teléfono y tu correo y tu dirección y el de ella y espera unas horas y vemos si te autorizamos.

Marcho porque en nombre de una cuarentena que no existe hay muertos y desaparecidos por una violencia policial que no cesa mientras los responsables juegan a ser Rambo.

Marcho porque no quiero que un desconocido con una pechera del Estado me grite "Bajá a tu nene del árbol, acá no podés estar", aunque estemos solos, alegres, disfrutando el rato de aire, haciendo uso de la libertad que la constitución nos garantiza y que el Estado nos habilita a cuentagotas.

Marcho porque no quiero  acostumbrarme de nuevo a la mentiras, al uso maniqueo de la información, al somos los mejores del mundo, al estamos ganando, al todos nos miran, inventamos la vacuna, y el kit, y el otro kit, y Suecia está peor, y ahora el País Vasco, y Brasil, y si doblamos está hoja doblamos la curva y desaparece el virus, que sin embargo sigue ahí, después de cinco meses.

Marcho porque nos estamos fundiendo, sin trabajo, extrañando a la familia, a los amigos, mientras deciden insultarnos, culparnos, psicopatearnos. No nos dan permiso para sentir angustia. Marcho porque me gritan anticuarentena, sos la muerte, sos egoísta. Porque me psicopatean desde su sueldo garantizado a fin de mes, desde su vida normal o su trabajo que algún burócrata decidió que es esencial.

Marcho porque veo como están desesperados por la impunidad y el poder, mientras el país se caga de hambre, con nuestros sueños destruidos, mientras ellos van por la Justicia, para repartirse botines de guerra, por sus vendettas personales.

El presidente podría haber elegido ser un líder, pero eligió dejarnos solos. Hoy marcho para sentir al menos por un rato que no estoy solo, y que vale la pena seguir luchando por el país.

sábado, agosto 15, 2020

El elefante en el bazar

 Columna publicada el 15 de Agosto en el diario Clarin

Para el que tiene dólares, Argentina es un regalo. A la cotización de alguno de los tipos de cambio paralelos un dólar compra hoy una cantidad parecida de bienes y servicios a la que compraba en el peor momento luego de la crisis de 2001. Es muy difícil, viendo su capacidad de compra, afirmar que el dólar está barato. El superávit de comercio exterior fue de 18 mil millones de dólares en los últimos 12 meses, el más alto de nuestra historia. Las típicas señales de atraso cambiario no están prendidas como para argumentar, viendo esos números, que el dólar está barato.

Sin embargo, el Banco Central vende entre 50 y 100 millones de dólares por día desde hace semanas para contener la paridad oficial, aún teniendo una versión perfeccionada y ampliada del cepo que tuvimos hasta 2015. Vende a pesar de tener las menores importaciones en 15 años, a pesar de que el déficit de servicios externos está en mínimos históricos y de que la soja está en su pico anual de liquidación de dólares. El dólar no parece barato, pero la gente lo compra igual.

Para entender por qué hay que cambiar el ángulo desde el cual mirar al tipo de cambio. El precio del dólar es dos cosas al mismo tiempo: Por un lado, el que determina cuánto vale un bien o servicio argentino en relación a uno en el exterior. Ese precio es el que pareciera estar caro e influye en el comercio. Un turista extranjero en el país puede comprar con dólares - billete - el triple que hace dos años, y para un argentino irse al exterior se volvió de pronto carísimo.

Pero el dólar es algo más: es el precio de un activo financiero. En dólares se compran bienes y servicios, pero también se ahorra. Para tomar esa decisión no se compara un choclo en Mar del Plata versus un cachorro quente o un abacaxi en Florianópolis, sino dólares versus pesos, cuánto creo que valen hoy y, mucho más importante, cuánto creo que van a valer mañana. El Banco Central vende reservas no porque la gente quiere dólares, sino porque no quiere pesos y no quiere pesos porque hay muchos.

El lector ya imaginara por qué hay muchos pesos. La cuarentena separó como nunca la distancia entre el Estado que queremos tener y el Estado que podemos pagar. Esa diferencia es una de las más grande en los últimos de 60 años, solo comparable en magnitud a la que precedió al Rodrigazo en el ‘75 o a algunos momentos en los ‘80.

Ese vacío de financiamiento se llena con emisión monetaria. En los últimos 12 meses se duplicó la cantidad de dinero, mientras el Central le giraba al tesoro 8% del Producto Bruto interno, un monto equivalente a todo el stock de créditos del sistema bancario con el sector privado.

Las transferencias del Banco Central al Tesoro son la principal fuente de expansión del dinero, aunque no la única. El Central crea dinero a diario para pagar los intereses de la deuda que tiene con los bancos, deuda que crece a un ritmo preocupante. Del lado positivo, existen otras fuentes de creación de dinero que hoy no están activas. Se crea dinero cuando el Banco Central compra reservas con pesos. En Argentina, por ejemplo, se creaba dinero por este mecanismo como correlato de la acumulación de reservas entre 2003 y 2010 y en 2016/2017. El sistema bancario también crea dinero cuando toma un depósito y da un crédito. Donde antes había un peso depositado, luego del crédito habrá dos. Nada de eso está sucediendo hoy. La enorme expansión de los agregados monetarios, que se duplicaron en un año, tienen como principal explicación la dominancia fiscal.

Esos pesos nuevos compran bienes, compran servicios o se quedan en un depósito bancario o en el colchón, pero también compran dólares de cualquiera de sus colores. O bien bienes importados que se compran con dólares, en cualquiera de sus colores. El Gobierno busca resolver este desbalance entre los dólares que hay y los pesos para comprarlos endureciendo el cepo. Al tratar de ser una solución, sin embargo, el cepo en realidad empeora el problema.

Endurecer el cepo para frenar el tipo de cambio es como endurecer la cuarentena para frenar al COVID. Sirve durante un tiempo para contener la circulación - de dólares en un caso, del virus en otro - pero va perdiendo eficacia como solución a medida que pasa el tiempo. Más cepo no hará que la gente quiera tener más pesos. Más bien, diría, produce lo contrario.

El Gobierno no puede hacer nada para evitarlo. Puede tratar de prohibirlo o de ganar tiempo, eppur si muove. No importa cuando endurezca el cepo o cuánto amenace con aplicar leyes punitivas. Si el dinero sigue creciendo al ritmo que lo hace el precio del peso va a caer, contra los dólares y contra los bienes. No hay solución al problema cambiario que no incluya adaptar el Estado que queremos tener con el Estado que podemos pagar.

El enorme déficit fiscal financiado por emisión es hoy un elefante dormido en el Bazar. La pandemia concentra hoy nuestra atención pero el elefante está ahí. No importa quien lo puso, si el Gobierno, la oposición o la pandemia. Mirando para otro lado no va a desaparecer, y tarde o temprano se va a despertar.

martes, agosto 04, 2020

El día después del acuerdo: los tres grandes desafíos que tiene la economía

 Columna publicada el 4 de Agosto en el diario la Nacion

El acuerdo de la deuda es una gran noticia. Al momento de asumir Alberto Fernandez, se necesitaban US$120.000 millones para pagar los vencimientos e intereses entre 2020 y 2023. Un enorme desafío para un Tesoro con acceso cerrado al mercado financiero .

Según los términos que se hicieron públicos ayer, se obtuvo lo que se necesitaba: tiempo, el componente más importante del acuerdo, y el tiempo, se sabe, es dinero. Lograron posponerse pagos hasta fines de 2023 por un total de US$38.000 millones y de US$6000 millones en el próximo mandato presidencial. En compensación, entre 2028 y 2035 los pagos serán mayores en US$31.000 millones, pero ese no es un problema para preocuparnos hoy. Además, si bien el acuerdo no contempla quita importante de capital, implica un ahorro de intereses por US$1600 millones por año hasta 2030, o 0,4% del PBI (pre-pandemia).

La pérdida para los acreedores depende de cuánto valúen ellos la espera en el cobro: es de 37% de sus tenencias iniciales si el tiempo se valúa a 10% por año, 33% si fuera 8% o 27% si fuera 5%. No está nada mal. La quita promedio de las 179 reestructuraciones soberanas entre 1978 y 2010 fue de 37%, con un 18% para los 68 casos que lograron evitar el default y de 48% en los 111 que no.

Lamentablemente, este problema no es el único que hay por resolver. El acuerdo de la deuda despeja el primero de los cuatro grandes desafíos que tiene la economía. El más urgente, sin dudas, es el sanitario. Llevamos cinco meses de una de las cuarentenas más largas y duras del planeta, para controlar una dinámica de contagios que aún no dio señales de aplanarse y cuyo daño económico posiblemente nos ubique entre los 10 países de mayor contracción de la actividad en 2020.

Más allá de cual sea la resolución de la crisis sanitaria, el panorama no es alentador. El Covid-19 llegó a un país que ya llevaba dos años de recesión y la cuarentena provoca aquí más quiebras que en otros países. El durísimo cepo a los capitales y al comercio, que probablemente se endurecerá antes de relajarse, limita la posibilidad de un rebrote de la inversión y las exportaciones cuando la crisis sanitaria termine.

Eso nos enfrenta al tercer enorme desafío. La Argentina está en medio de una crisis fiscal y monetaria galopante, que no está presente en la percepción pública porque aún no se sienten plenamente sus consecuencias. El déficit fiscal de este año se proyecta cercano a los dos dígitos y apunta a ser el mayor en medio siglo. Sin fuentes de financiamiento, el Tesoro recurre de forma masiva a la emisión monetaria, creando dinero que hoy está dormido, expectante, pero que tarde o temprano acelerará la inflación.

La señal más visible del exceso monetario está en el mercado de cambios. La brecha de los dólares paralelos con el oficial estaba hace poco cerca del 100%, el nivel más alto desde 1975. Por otra parte, el Banco Central vendió US$450 millones en julio para contener la divisa oficial, a pesar de estar en el período de máxima liquidación de divisas agrícolas y con las importaciones en su mínimo en 15 años. Son muchos pesos buscando pocos dólares, esquivando los controles como pueden.

El riesgo de salir de la crisis sanitaria solo para entrar en una crisis cambiaria e inflacionaria es muy alto, y la ingeniería de política económica para evitarlo es muy compleja.

El cuarto y último desafío es más permanente, estructural. La Argentina hace 10 años que no crece. Entre 2010 y 2020, de más de 180 países, solo 11 crecieron menos que nosotros o cayeron: Brunei, Micronesia, Italia, Ucrania, Trinidad y Tobago, Timor, Gracia, República Centroafricana, Guinea ecuatorial, Libia y Venezuela. El primer paso para dar vuelta estos resultados es acertar el diagnóstico y para eso tenemos que ser conscientes de que estamos perdiendo, de que se nos escapan los trenes y que el mundo está mirando otra película, resolviendo otros problemas, mientras nosotros seguimos en luchas intestinas que solo nos hacen retroceder.