Vorágine tecnicolor

Hace algunos meses, cuando la vorágine tecnicolor del dólar recién comenzaba, escribía este post, en el que comentaba (cómo hacía aquí también Natalio) como al menos una parte de la estampida previa al corralito impuesto en noviembre podía explicarse por un grueso error en la gestión monetaria. El punto central, que puede sintetizarse en el siguiente gráfico, era que, en el contexto de una fuga global desde las monedas emergentes a las de refugio, el BCRA se había empeñado en sostener una paridad cambiaria (entonces de $ 4.2) que luego sería abandonada no sin antes sacrificar U$D 6 mil millones de reservas, forzando una fuerte suba de tasas, una caída en créditos y préstamos y un incremento en las primas de riesgo (formal e informal).

Casi un año después, y con mucha agua corrida bajo el puente, lo están haciendo de nuevo. Al igual que en aquella oportunidad, parecieran estar menospreciándo los límites impuestos por el trilema monetario. Vamos a los hechos.

Los meses de la mitad de año son especiales en términos monetarios (podría mencionar que lo veníamos diciendo hace rato desde Elypsis, pero no estoy aquí para el autobombo). El patrón estacional del comercio exterior - que concentra los mayores superávits en este periodo, que al ser liquidados crean pesos - y el pago de aguinaldos – unos ARS 21mm, 7/8% de la base monetaria - generan en esta época del año una cantidad transitoriamente alta de pesos.

Los pesos adicionales, como nos recuerda este filósofo contemporáneo, sirven para comprar dólares. En un año normal, un porcentaje de ese flujo de pesos se convierte en dólares a través del mercado oficial. En este, el primer julio acorralado, habrá, por un lado, un porcentaje menor de pesos queriendo convertirse a dólares pero, por otro, un mercado oficial cerrado que obliga a la demanda a dirigirse al informal. Como el Blue es un mercado de muy bajo volumen, alcanza una pequeña suba en la demanda para generar fuertes incrementos de precio. El salto de los últimos diez días en gran medida parecería ser un reflejo de esto.

Entonces ¿Qué haría usted, lector amigo, si supiera que hay una cantidad de pesos que pueden derivar en presión sobre la brecha del paralelo? La respuesta “de mercado” a esta mayor presión (que es, análogamente, una presión sobre los depósitos en pesos en los bancos) es una suba de las tasas pasivas, es decir, las tasas que se les paga a los ahorristas por los depósitos. Cuanto más redituable sean las alternativas en pesos menor será el interés por volcarse al mercado informal.

Eso es exactamente lo que estaba pasando. En un contexto de tasas reales negativas el crédito en pesos está creciendo al 48% anual, mientras los depósitos al 28%. Este mayor crecimiento está presionando sobre la liquidez en los bancos que, en los últimos meses, han comenzado a subir las tasas de los depósitos, aún con la tasa de los créditos en baja. Es decir, desde principio de año los bancos están ajustando sus márgenes (desde niveles atípicamente altos) subiendo lo que pagan por el dinero para mantener una buena base de depósitos

Y sin embargo, esto parece no gustarle a los gestores de la política macro, que desde hace un tiempo presionan por la reducción de las tasas pasivas. En primer lugar, la ANSES coloca desde hace tiempo depósitos por debajo de los niveles de mercado para mantener artificialmente baja la tasa BADLAR (a costa del retorno del Fondo de Garantía de Sustentabilidad). En segundo lugar, hubieron fuertes presiones “a-la-Morene” la semana pasada (luego parcialmente revertidas) para mantener bajas las tasas de los depósitos a plazos cortos, es decir, los que determinan la BADLAR.

La tentación de convertir la tasa BADLAR en un nuevo CER no es menor: el ahorro fiscal directo por cada punto de baja de la BADLAR es de ARS 765 millones o USD 166 millones, como resultado de los menores intereses que el gobierno debería pagar por lo bonos atados a esa tasa. “Hasta en Europa hacen esto” deben pensar quienes diseñan la veintiúnica versión del default sin defaultear.

Al empeñarse en mantener las tasas pasivas por el piso, con una dólar informal que demuestra con el paso de los meses que el que apuesta al blue no pierde – no lo hizo ni el que compró a $ 4.5 en octubre de 2011, ni a $ 5 en marzo, ni a $ 6 en junio-, el gobierno arriesga quebrar la demanda de pesos que hasta ahora se ha doblado pero no se ha roto. Aunque claro, quizás sea como decía El General, para quien “No hay nada más elástico que la economía”.

Pero, como diría Fito (atenti al cierre poético!)

Yo te conozco de antes 

 desde antes del ayer 

 yo te conozco de antes 

 cuando me fui no me alejé 

 llevo la voz cantante 

 llevo la luz del tren 

 llevo un destino errante 

 llevo tus marcas en mi piel 

 y hoy solo te vuelvo a ver

 y hoy solo te vuelvo a ver

 y hoy solo te vuelvo a ver

O mundo está sobre nós!

Comparto una versión (con algunos cambios y gráficos) de la nota que el viernes pasado salió en El Economista

La economía brasilera se mueve cerca de la recesión. La desaceleración, que comenzó en 2010, se transformó en crecimiento nulo en el segundo bimestre del año, arrastrado principalmente por un sector manufacturero que desde la crisis de 2008 no toma vuelo. Estancada desde marzo de 2010, cuando recuperó los registros previos a la crisis, la industria brasilera comenzó una lenta pero persistente declinación, acumulando una caída de 3.7% desde el máximo de 2011.

Sin embargo, en una explicación que sonará extraña en un país acostumbrado a la expansividad permanente, parte de esta desaceleración fue inducida por la propia política económica como respuesta a inflación que, entre mediados de 2009 y de 2011, se aceleró de 4% a 7%. La desaceleración responde, en parte, a la recomposición de la posición fiscal tras la fuerte expansión durante la crisis, cuando el superávit primario pasó de 4% del PBI a 1% en 12 meses, desde donde se recuperó hasta el 3.1% actual. La política monetaria también acompañó el sesgo contractivo. Entre abril de 2010 y agosto de 2011 el COPOM elevó 400 puntos la tasa SELIC, convalidando un Real fuerte que en junio de 2011 alcanzó un valor un 11% por arriba de los registros durante el Plan Real en la década del noventa.

Es decir que durante el momento de auge Brasil decidió realizar política anticíclica.

En este marco de desaceleración inducida, la economía se vio golpeada por una sucesión de shocks. En primer lugar, una severa sequia – la peor en medio siglo – afectó la producción agrícola con caídas de 13% en la cosecha de soja, 10% en café o 6% en azúcar, entre las más importantes, acumulando una contracción de 8.5% en el PBI agropecuario del primer trimestre.

En segundo lugar, el deterioro de la situación financiera internacional en la segunda mitad de 2011 – que afectó la confianza empresarial los y los flujos de cartera y de inversión extranjera directa – llevó a una contracción de la inversión de 2.1% en el primer trimestre (principalmente capital reproductivo, en tanto la construcción sigue creciendo a buen ritmo).

En tercer lugar, la industria brasilera se vio afectada por la menor demanda internacional de sus productos - la exportación representa el 20% de la demanda final de la industria. Las exportaciones registraron un crecimiento de tan sólo 4% entre enero y mayo, arrastrada por la menor demanda europea (-5% a/a) y, principalmente, por una abrupta contracción en las exportaciones al MERCOSUR, destino del 20% de las exportaciones industriales brasileras.

Esta caída es la contracara de la política comercial argentina recrudecida desde noviembre de 2011. En su misión de frenar las importaciones, Moreno teledirigió sus misiles a Brasil, que vio caer un 14% las compras argentinas durante los cinco primeros meses del año, en fuerte contraste con los otros orígenes, donde no se registró caída alguna. Un caso de manual de una política de empobrecer al vecino o, como se dice en jerga local “Tirarles el mundo encima al resto”

Solo el consumo se sostiene apuntalando el nivel de actividad, con un crecimiento de 2.5% durante el primer trimestre del año. La caída de la inflación desde mediados de 2011 afectó positivamente la capacidad de compra del salario (que crecía en abril al 6% real interanual) lo cual, combinado con una confianza del consumidor que mostró en abril su mejor registro desde comienzos de 2011.

Pero entonces ¿Qué está haciendo el gobierno frente a este contexto recesivo? 

En dos palabras, política anticíclica. El gobierno respondió con un visible giro en sus políticas económica. Por un lado, el gobierno está cuidado la munición fiscal frente a un posible mayor deterioro futuro, con un tibio estímulo con créditos subsidiados, recortes de impuestos a electricidad y automóviles, entre otros, sin modificar su objetivo de 3.1% para el año. En cambio, descargo el grueso del sesgo expansivo sobre la política monetaria y cambiaria, bajando la tasa Selic 400 puntos hasta alcanzar el menor registro de su historia y llevando al tipo de cambio a superar los $ 2 reales por dólar. Implementó también algunas medidas para incentivar la entrada de capitales, hasta ahora disuadidos con una batería de impuestos a las transacciones financieras.

En conclusión, en un país acostumbrado a (des)manejos del ciclo no muy distintos a los que pueden verse de este lado de las Cataratas del Iguazú, el gobierno brasileño mostró en los últimos cinco años buen dominio de la política anticíclica. Durante el ciclo de vacas gordas, contracción, y, tras un primer semestre que sorprendió con un enfriamiento más intenso al esperado, política expansiva. No mucho más que los principios básicos del keynesianismo que cualquier economista aprende en el primer año en la universidad.