That's 90s show

El gráfico que ven a continuación muestra dos series de tipo de cambio real, es decir, la medición de la competitividad cambiaria que incorpora no sólo la evolución del peso argentino contra otras monedas (dólar, euro, real, etc) sino también la evolución de algún precio. Si los precios domésticos suben más que los internacionales, la serie baja, dando cuenta de una menor competitividad cambiaria.

La serie violeta es un tradicional tipo de cambio real multilateral que utiliza como precios al IPC de cada país. La azul, en cambio, utiliza como precio el salario de los trabajadores registrados. Los países considerados son Brasil, México, Uruguay, Gran Bretaña, EE.UU., Italia, Alemania, España, Francia y China*.

El gráfico dice muchas cosas, pero permítanme concentrarme en el tramo final. La competitividad cambiaria del salario registrado es menor que la de los últimos meses de la convertibilidad. Al respecto varias aclaraciones.

En primer lugar, el gráfico no considera los cambios en la productividad durante el periodo, que posiblemente compense parte de la caída, en particular durante el primer lustro cuando fue muy fuerte la recuperación del uso en la capacidad instalada. Pensando hacia adelante, sin embargo, no es obvio que logremos ganarle en competitividad a nuestros vecinos. No si no hacemos algo por realinear los incentivos hacia la mayor productividad como fuente de rentabilidad.

En segundo lugar está la dinámica. Si bien en el último semestre, de la mano de la mayor devaluación del peso oficial, se detuvo la apreciación del tipo de cambio real, por varias razones no hay nada sencillo en pasar de un régimen que permitió una apreciación anual promedio de algo más de 10% por año durante una década a uno que la detenga en seco y no sólo por sus implicancias sobre el crecimiento. La apreciación es la contracara del mayor consumo (en particular del último lustro cuando comenzaron a agotarse otras fuentes de crecimiento), de las tasas bajas y de la suba de los salarios reales (al menos los registrados). Detenerla implica un fuerte cambio no sólo de gestión sino también en la retórica, algo que lentamente parece comenzar a aparecer en los discursos oficiales.

En tercer lugar, la serie no incorpora el impacto que sobre la competitividad tienen los impuestos. Si bien, confieso, no tengo la información para otros países, es probable que el incremento de la presión impositiva sobre la actividad formal por varios frentes (la suba en las contribuciones sociales, el impacto sobre ganancias de la exposición de los balances a la inflación, los derechos de exportación, etc) deje a la serie en un nivel aún más bajo que el que se ve en el gráfico.

En cuarto lugar está el sesgo antiexportador. La respuesta más fuerte del gobierno a la apreciación fue el cierre de las importaciones lo cual actúa sobre el tipo de cambio real desdoblándolo en dos. El asociados a las importaciones sube (porque, visto desde el país es equivalente a una suba del salario internacional) pero el de los exportadores baja (porque encarece los insumos, y es equivalente a una suba del salario doméstico). Sorpresivamente “El modelo” dejo de ser uno de Tipo de Cambio real alto que favorecía las exportaciones a uno de tipo de cambio real bajo con un sesgo que las perjudica. Podríamos hacernos un festín con el archivo, pero aquí no nos gusta tirarle el archivo por la cabeza a la gente.

Hay muchas posibles salidas a la encrucijada en la que lentamente y sin que nadie nos haya obligado nos estamos metiendo, cada una con su riesgo asociado. Sin embargo, lamentablemente, (y siempre desde la humilde visión de este servidor) muchos pasos que ha dado el gobierno en el último año y medio no solo han sido en falso, sino que nos han dejado un poquito más acorralados.

Hermanos, oremos.

*en este último caso se usó el IPC, al no poder encontrar salarios.

Dólares para todos y todas!

Les dejo una columna que salió en la edición de hoy de El Economista.

En el último año y medio, como respuesta a los crecientes desafíos macroeconómicos (en particular, la compra de dólares del sector privado y el drenaje cada vez más importante de divisas por el déficit energético), el gobierno avanzó con medidas que, por su impacto sobre el funcionamiento de la economía, se asemejaron a un cambio de régimen. Por un lado, se produjo el cierre de facto (arbitrario y desprolijo) de las importaciones. Por el otro, la prohibición de facto (pero rápidamente legalizada) a la compra de divisas para atesoramiento, giro de utilidades o pago de servicios. 

El endurecimiento de los controles no impidió frenar el drenaje de reservas, que terminaron 2012 USD 3.0 mil millones por debajo de los niveles de un año atrás. Pero en 2013 es esperable que el Central vuelva a mostrar una acumulación de divisas, por primera vez desde mediados de 2011, en un stock total que podría alcanzar los USD 47 mil millones. ¿Significa esto que la estrategia del cepo finalmente está dando resultados? Como siempre en economía, la pregunta elude respuesta sencillas.

El primer factor detrás de la reversión en la pérdida de reservas tiene nombre propio: Guillermo Moreno. Al llevar a la macro su regla micro ¨sólo se importa si se exporta¨ indujo, en un 2012 de sequía y mala cosecha, una contracción forzosa de las importaciones por una cifra que estimamos en USD 7.0 mil millones. Una suerte de ¨ajuste heterodoxo¨ y procícliclo equivalente al 7.5% del PBI industrial y al 1.2% del PBI total. Es esperable que esta “regla de Moreno¨, lejos de ser un comportamiento de excepción (como en 2008/9), se repita en 2013 apuntando a un target comercial similar al de este año (USD 12.6mm). Aunque el balance de dólares no mejoraría por este efecto, tampoco empeoraría.

Un segundo factor remite al balance de dólares privados que, fruto del reciente endurecimiento del cepo, se estabilizó en 2012 y posiblemente se torne positivo en 2013. Esta mejora esconde, sin embargo, un descenso en la acumulación de pasivos privados con el exterior (colocación de títulos, deuda con proveedores y casas matrices, inversión extranjera). Un daño colateral del cepo que contagia al sector privado el aislamiento financiero que hasta ahora caracterizaba al sector público. 

El balance público, por su parte, con menos vencimientos de deuda pública (incluyendo el no pago del cupón) implica también menos transferencias del Banco Central al Tesoro (el gobierno use sólo la mitad de los 8 mil millones presupuestados para 2013). El balance de dólares mejora, así, también por este frente.

Sin embargo, la foto de un Banco Central acumulando divisas colisiona con otros objetivos que compiten entre sí en el marco de una economía cerrada al financiamiento externo y ahogada por la escasez (en gran medida autoinfligida) de divisas. Un dólar menos en el central permitiría liberar importaciones para acelerar el crecimiento, relajar el cepo sobre minoristas para contener el inquieto dólar paralelo abrir (al menos selectivamente) el cepo sobre la remesa de utilidades para incentivar la inversión (incluyendo vía asociación con YPF) o incluso financiar a YPF para que Vaca Muerta de señales de vida. El stock final de reservas dependerá de  cómo priorice el gobierno todos estos objetivos contrapuestos. 

En definitiva, se plantea en 2013 una situación paradójica. Tras una década de desendeudamiento, y mientras los países de la región obtienen financiamiento de largo plazo con las menores tasas de su historia, y en uno de los escenarios globales de inédita liquidez para el mundo en desarrollo, el cepo cambiario obliga a rascar la olla de los dólares sojeros, postergando inversiones y, trabas de Moreno mediante, incluso producción, como si fuera un simulacro de crisis de balance de pagos.

Profundizar el modelo

Si bien existe cierto consenso sobre la inexistencia de una regla general de desarrollo para todo país en todo momento, también lo hay sobre los errores que no deben cometerse. Una de las lecciones de casi un siglo de economía del desarrollo es que no alcanza con forzar la transformación de la estructura productiva o crear un entorno amigable de rentabilidad a las firmas si no lográs, en el camino, que las empresas “aprendan a aprender”, es decir a generar y adoptar tecnología. El mundo está repleto de casos truncos de industrias infantes que, con los incentivos mal puestos, nunca lograron superar la lactancia.

Cuando premias (generas rentabilidad en) comportamientos estériles como aprovechar baches de regulación o directamente actividades ilegales como el contrabando, las firmas no solo derrochan tiempo y recursos valiosos y escasos sino que aprenden y adquieren vicios que no se van con el paso del tiempo. ¿Puede afirmarse seriamente que los incentivos de las firmas están hoy en la inversión en adopción tecnológica y mejora de la competitividad? ¿Qué es más rentable? ¿Invertir, digamos, tres años de dividendos en una mejora del 10% de tu productividad o negociar con tu comprador o vendedor internacional para subestimar el precio de venta o sobreestimar el de compra o charlarte a alguno de los que autorizan la liberación de dólares oficiales ?

Con el tiempo, los problemas de incentivos microeconómicos se acumulan y se convierten en una performance macroeconómica pobre, en la cual, si tuviera que arriesgarme, creo que ya hemos entrado. La economía en 2012 cambió de una forma mucho más radical que lo que pareciera insinuar la desaceleración de la actividad. Habiendo abandonado la zona de las tasas chinas hace ya casi un lustro (2003-2007), creo que debemos olvidarnos también de la menos milagrosa aunque nada despreciable zona de 4% de 2008-2011. El balance de premios y riesgos esta sesgado en contra del desarrollo y, lamentablemente, la macro ya comienza a reflejarlo y el país comienza a sentir con fuerza el impacto de largo plazo de medidas pensadas para obtener beneficios de corto, impacto que en muchos casos ya adquirió magnitud macroeconómica.

Para muestras, piense en la millonaria importación de combustibles, que de mil millones hace diez años pasó a USD 10mm, como correlato indeseable de una década de precios de petróleo pisados, o en el visible deterioro del sistema eléctrico o de transporte ferroviario, respuesta esperable a un esquema que combina tarifas bajas con subsidios y regulación corrupta. Podría mencionar también la caída de la producción ganadera o triguera y la aceleración de la sojización como residuo de los controles de precios y exportaciones o la fuga del peso como resultado de tasas de interés bajas, dólar planchado, emisión para financiar gasto e inflación del 25%, pero creo que el punto se entendió.

(click para agrandar)

La respuesta que en 2012 se dio a los crecientes desafíos macroeconómicos consistió en tres fuertes cambios que implicaron, por su impacto sobre el funcionamiento de la economía, el fin del “modelo” y no, como se insinuó durante la campaña electoral, en su profundización. Hubo, en primer lugar, un cierre de facto, arbitrario y desprolijo de las importaciones. En segundo, prohibición -primero de facto, luego parcialmente legalizada- arbitraria y desprolija a la compra de divisas para usos diversos como atesoramiento, el giro de utilidades o el pago de servicios. Finalmente, un manejo del BCRA que, reforma de la Carta Orgánica mediante, financia generosamente al tesoro. El nuevo combo tiene, para este humilde servidor, todo lo necesario para quitarle al modelo lo poco de virtuoso que le quedaba.

En primer lugar, hay un sesgo antiexportador cada vez más fuerte. La combinación de tipo de cambio real apreciado (aun con la mayor devaluación que freno su apreciación desde julio), retenciones del 5% a las exportaciones, trabas a la importación de insumos (que además de provocar represalias comerciales eleva los costos) o el encarecimiento (o desaparición) del financiamiento de exportaciones atenta contra una de las principales fuentes de demanda de la última década. Por ejemplo, aun con comercio regulado, la participación de autos argentinos en el mercado brasileño cayó del 11.3% del 2011 al 8.1% este año. El más bajo desde el 2009. Aun cuando las causas del desempeño exportador son debatibles, uno de cada tres pesos del crecimiento industrial se explica por la demanda externa, afectada por el nuevo combo. El giro en la política económica, más que una profundización del modelo, es su lisa y llana negación.

En segundo lugar, el fin de la convertibilidad del peso, en combinación con la regla de superávit comercial de Moreno crea una escasez artificial de dólares. El cepo cambiario contagia al sector privado el aislamiento que hasta ahora era básicamente público generando, como daño colateral, menor disponibilidad de dólares por la caída de la Inversión Extranjera directa o el financiamiento de proveedores y casas matrices o la “contabilidad creativa” en el comercio exterior (sobreestimando importaciones o subestimando exportaciones). En este contexto, un dólar menos de exportación (o uno más de importación de combustibles) es uno que no se importa en insumos o bienes de capital, o uno menos para YPF o para repagar deuda o acumular reservas. En un mundo con liquidez abundante y barata, en Argentina se ha convertido en un bien administrado a cuenta gotas.

Esto es particularmente relevante en el actual contexto de dominancia fiscal, en la que la política monetaria y cambiaria se ha convertido en un apéndice de la política fiscal. Tan sólo en 2012 el Central le transfirió al tesoro a través de distintos mecanismos (utilidades, adelantos transitorios, giro de reservas), la friolera de USD 20 mil millones, o sea 4.0% del PBI, 22% del gasto primario o seis veces el financiamiento anual de la AUH. Dirá la presidenta del Banco Central que esta es base creada endógenamente pero aquí no nos venden gato por liebre: no hay nada endógeno en financiar gasto con emisión en una economía sin movimiento de capitales.

Así, para entender porque el gobierno no se preocupa por la inflación sepa que hay una respuesta bien simple. No se preocupa porque el gobierno gana con la inflación. El tesoro se ha convertido en una potente aspiradora que absorbe recursos y devuelve devaluada base monetaria que la gente comienza a rechazar, entre otras cosas, pasándose al blue.

Sesgo antiexportador con apreciación del peso comercial, brecha cambiaria creciente, dominancia fiscal acelerando la tasa de emisión, rentabilidad desproporcionada en la informalidad y en actividades esteriles, sector público pujando por escasos recursos privados y reduciendo su capacidad de financiamiento. “Profundizar el modelo” prometieron en las elecciones y no mintieron, siempre que entendamos por ello hacer un pozo bien profundo y tirar el modelo adentro.

Mil palabras

En los doce meses que siguieron al inicio de los controles de cambios, el dólar pasó de $ 4.0 a $ 5.0, y el paralelo de $ 4.0 a $ 7.0.

Por si lo agarre desprevenido, t en el gráfico es septiembre de 1970. 43 años después, lo hemos hecho de nuevo. Al menos nos queda el saborcito de las medialunas de la atalaya