Conejillos de Indias

Cuentan Lucas y Ezequiel que dijo Axel….

“Para los que piensan que la emisión es la causa exclusiva del incremento de precios, les recuerdo que vivimos en un laboratorio de expansión monetaria. Estados Unidos cuadruplicó su base monetaria, la Unión Europea la duplicó y el Banco de Inglaterra la cuadruplicó. ¿Y en esos países hay riesgo de inflación? No, hay riesgo de deflación.”

…y recogemos aquí el guante.

Durante el último trimestre el gobierno hizo uso generoso de las nuevas facultades obtenidas con la reforma de la Carta Orgánica de marzo. La base monetaria creció en los últimos meses a un vertiginoso 40% interanual aunque con un importante cambio en la composición de su crecimiento. Si antes lo hacía principalmente como correlato de la compra de divisas (en parte esterilizada con titulo, pases y redescuentos) hoy son los giros al sector público y, más recientemente, el financiamiento a los bancos (con pases) los que impulsan la creación de dinero.

Ahora bien ¿Tuvo esta creación de pesos impacto inflacionario directo (y exclusivo), como solían predecir las teorías a las que alude Axel (cuyo auge, sabemos, fue en la década del setenta, antes de caer en el arcón de las teorías en las que ya nadie cree)? La respuesta que no, o al menos no tanto. Si bien la inflación algo se ha acelerado, aún en un contexto recesivo, el alza aun no refleja una aceleración equivalente a la expansión monetaria.

Pero entonces ¿Por qué la inflación no reacciona al tsunami de pesos desde Ciccone y la Casa de la Moneda? Básicamente por dos razones, que ponen al equilibrio monetario en una posición inestable y riesgosa.

En primer lugar, cayó la creación secundaria de dinero. El M2 privado (la suma del circulante en poder del público más los depósitos privados a la vista) crece al 33% y el M2 total (que incluye depósitos públicos) al 35% y el M3 privado y total (que incluye también depósitos a plazo) crecen, respectivamente, al 37% y 33% interanual. Es decir, la cantidad total de pesos está creciendo menos que la base monetaria, porque está bajando el rol amplificador del sistema bancario.

Esta menor creación secundaria de dinero no se explica, como podría sospecharse porque “los bancos se están sentando sobre los pesos” sino por una sensible desbancarizacion de la economía. Es decir, los bancos están prestando toda la plata que reciben (la liquidez, o sea, la plata que no prestan, está cerca de los mínimos valores de toda la década) pero los pesos luego no regresan a los bancos sino que se mantienen en circulante. La inflación en alza, las tasas deprimidas y el cepo cambiario (que reducen el atractivo del ahorro bancario) inducen la informalidad financiera.

Sin embargo, aún así el 33%/37% de los agregados monetarios se encuentra muy por arriba de la inflación (en el entorno al 25%) y del crecimiento de la economía, cercano a cero ¿Qué más está pasando para que una cantidad de transacciones un 25% más alta (aprox) que el año se haga con 33%/37% más pesos que antes?

La respuesta es que ha subido la demanda de dinero o, análogamente, ha bajado su velocidad de circulación. Se me ocurren al menos cuatro explicaciones no excluyentes:

En primer lugar, y posiblemente dominante por sobre todas las demás, está el corralito verde. En ausencia de opciones de inversión financiera, la demanda reprimida de dólares es demanda inflada de pesos. Es decir, pesos que se demandan porque te obligan a tenerlos.

En segundo lugar, una porción de la demanda de pesos es forzada porque hay menos instrumentos reales de inversión. Por ejemplo la crisis del mercado inmobiliario y la construcción o las trabas comerciales de Moreno que afectan la adquisición de bienes de capital o la acumulación de inventarios reduce el flujo de ahorros que circulan en ese sentido.

En tercer lugar hay un efecto de mercado. Se estabilizó en los últimos meses la brecha del dólar informal (que descendió de 48% al 38% actual), cerrando la brecha con las tasas pasivas que continúan su marcha ascendente para equilibrar los retornos esperados entre inversiones en pesos y dólares.

Finalmente este año se observan dificultades en la cadena de pagos, asociadas a la recesión y al ajuste fiscal, que a un mismo nivel de transacciones elevan la preferencia por liquidez y reducen el número y la velocidad de circulación de la plata. Aunque es una variable difícil de medir, el incremento en el porcentaje de cheques rechazados o la caída en el crecimiento de cheques compensados son un indició de este canal, que refleja la acumulación de deuda con proveedores.

Dicho todo esto, la pregunta del millón es: ¿cuánta emisión adicional aguanta la demanda?

El panorama monetario parece estar, entonces, en algún tipo de equilibrio inestable que implica serios desafíos de gestión. El acelerado crecimiento de la base para financiar el déficit fiscal tuvo moderado impacto expansivo (e inflacionario) por situaciones excepcionales (el salto discreto de la demanda de dinero fruto de las medidas cambiárias) y transitorias (la velocidad de circulación debería crecer si revierte la contracción y retorna el crecimiento económico en 2013).

Es decir, si bien hasta ahora, como sostiene Axel, el financiamiento inflacionario del sector público no aceleró la inflación, no puede ignorarse el riesgo latente de que la demanda de dinero capitule y convierta estos pesos en bienes, servicios o activos financieros (dólares) a cualquier precio, generando demanda y, sobre todo, inflación de demanda.

Si esto sucede, tendremos que acostumbrarnos a una inflación un escalón más alto que la del último lustro, lo cual, convengamos, tampoco es gran cosa, siempre que nos mantengamos lejos de ese 25% que haría que la economía estalle por los aires.

Vorágine tecnicolor

Hace algunos meses, cuando la vorágine tecnicolor del dólar recién comenzaba, escribía este post, en el que comentaba (cómo hacía aquí también Natalio) como al menos una parte de la estampida previa al corralito impuesto en noviembre podía explicarse por un grueso error en la gestión monetaria. El punto central, que puede sintetizarse en el siguiente gráfico, era que, en el contexto de una fuga global desde las monedas emergentes a las de refugio, el BCRA se había empeñado en sostener una paridad cambiaria (entonces de $ 4.2) que luego sería abandonada no sin antes sacrificar U$D 6 mil millones de reservas, forzando una fuerte suba de tasas, una caída en créditos y préstamos y un incremento en las primas de riesgo (formal e informal).

Casi un año después, y con mucha agua corrida bajo el puente, lo están haciendo de nuevo. Al igual que en aquella oportunidad, parecieran estar menospreciándo los límites impuestos por el trilema monetario. Vamos a los hechos.

Los meses de la mitad de año son especiales en términos monetarios (podría mencionar que lo veníamos diciendo hace rato desde Elypsis, pero no estoy aquí para el autobombo). El patrón estacional del comercio exterior - que concentra los mayores superávits en este periodo, que al ser liquidados crean pesos - y el pago de aguinaldos – unos ARS 21mm, 7/8% de la base monetaria - generan en esta época del año una cantidad transitoriamente alta de pesos.

Los pesos adicionales, como nos recuerda este filósofo contemporáneo, sirven para comprar dólares. En un año normal, un porcentaje de ese flujo de pesos se convierte en dólares a través del mercado oficial. En este, el primer julio acorralado, habrá, por un lado, un porcentaje menor de pesos queriendo convertirse a dólares pero, por otro, un mercado oficial cerrado que obliga a la demanda a dirigirse al informal. Como el Blue es un mercado de muy bajo volumen, alcanza una pequeña suba en la demanda para generar fuertes incrementos de precio. El salto de los últimos diez días en gran medida parecería ser un reflejo de esto.

Entonces ¿Qué haría usted, lector amigo, si supiera que hay una cantidad de pesos que pueden derivar en presión sobre la brecha del paralelo? La respuesta “de mercado” a esta mayor presión (que es, análogamente, una presión sobre los depósitos en pesos en los bancos) es una suba de las tasas pasivas, es decir, las tasas que se les paga a los ahorristas por los depósitos. Cuanto más redituable sean las alternativas en pesos menor será el interés por volcarse al mercado informal.

Eso es exactamente lo que estaba pasando. En un contexto de tasas reales negativas el crédito en pesos está creciendo al 48% anual, mientras los depósitos al 28%. Este mayor crecimiento está presionando sobre la liquidez en los bancos que, en los últimos meses, han comenzado a subir las tasas de los depósitos, aún con la tasa de los créditos en baja. Es decir, desde principio de año los bancos están ajustando sus márgenes (desde niveles atípicamente altos) subiendo lo que pagan por el dinero para mantener una buena base de depósitos

Y sin embargo, esto parece no gustarle a los gestores de la política macro, que desde hace un tiempo presionan por la reducción de las tasas pasivas. En primer lugar, la ANSES coloca desde hace tiempo depósitos por debajo de los niveles de mercado para mantener artificialmente baja la tasa BADLAR (a costa del retorno del Fondo de Garantía de Sustentabilidad). En segundo lugar, hubieron fuertes presiones “a-la-Morene” la semana pasada (luego parcialmente revertidas) para mantener bajas las tasas de los depósitos a plazos cortos, es decir, los que determinan la BADLAR.

La tentación de convertir la tasa BADLAR en un nuevo CER no es menor: el ahorro fiscal directo por cada punto de baja de la BADLAR es de ARS 765 millones o USD 166 millones, como resultado de los menores intereses que el gobierno debería pagar por lo bonos atados a esa tasa. “Hasta en Europa hacen esto” deben pensar quienes diseñan la veintiúnica versión del default sin defaultear.

Al empeñarse en mantener las tasas pasivas por el piso, con una dólar informal que demuestra con el paso de los meses que el que apuesta al blue no pierde – no lo hizo ni el que compró a $ 4.5 en octubre de 2011, ni a $ 5 en marzo, ni a $ 6 en junio-, el gobierno arriesga quebrar la demanda de pesos que hasta ahora se ha doblado pero no se ha roto. Aunque claro, quizás sea como decía El General, para quien “No hay nada más elástico que la economía”.

Pero, como diría Fito (atenti al cierre poético!)

Yo te conozco de antes 

 desde antes del ayer 

 yo te conozco de antes 

 cuando me fui no me alejé 

 llevo la voz cantante 

 llevo la luz del tren 

 llevo un destino errante 

 llevo tus marcas en mi piel 

 y hoy solo te vuelvo a ver

 y hoy solo te vuelvo a ver

 y hoy solo te vuelvo a ver

Proyecto Bcrahattan

Finalmente, Argentina avanza en una reforma de la Carta Orgánica del Banco Central.

Relevante como es desde el aspecto institucional y legal, en sí misma la reforma no representa un cambio radical desde el punto de vista económico. En alguna medida, las mayores libertades que se otorgan a la autoridad de regulación financiera y monetaria existen, con herramientas ad-hoc o informales, desde hace tiempo. Sin ir muy lejos, alcanza con ver el creciente peso de los títulos públicos en el activo del Banco Central para notar que la mentada independencia - y en particular el financiamiento del gasto con emisión - hace tiempo son parte de la realidad económica.

Sin embargo, si sirven los cambios en la situación de iure del Banco Central para reforzar y complementar el régimen macroeconómico de autarquía hacia el que el país se mueve desde hace algún tiempo y cuyas caras más visibles, aunque no las únicas, son el regreso de los controles de cambio y la intensificación de las barreras comerciales. Charlábamos aquí sobre algunos de los impactos de la autarquía en el nivel de actividad o el balance de pagos. Sin embargo, es en el manejo de la política monetaria donde el nuevo escenario presenta mayores cambios. Recapitulemos.

En condiciones normales – donde normales debe entenderse como “las que existían antes del actual régimen de autarquía” – las herramientas de política monetaria que dispone el Banco Central para influir en la economía, se enfrentan a ciertas restricciones naturales (que vimos en parte acá). Los intentos de expandir la oferta monetaria se enfrentan, en primer lugar, con los movimientos de  capitales. Si los pesos emitidos, por cualquiera de sus canales, no tienen como contrapartida pesos demandados veremos crecer la demanda de dólares, es decir, la salida de capitales. En segundo lugar, a través de alguno de sus varios mecanismo de trasmisión (la caída en las tasas de interés, la mayor disponibilidad de crédito, el financiamiento del gasto público, etc), la política monetaria expansiva derivará en una mayor demanda de bienes, parte de los cuales será satisfecha con importaciones. Los pesos restantes, aquellos que no busquen activos de reserva o bienes importados, se transformarán en mayor demanda de bienes domésticos.

El avance hacia la autarquía actúa, justamente, restringiendo el funcionamiento de ambos mecanismos que autoregulan y diluyen (los desequilibrios de) la política monetaria, dando origen al conocido corolario de la economía monetaria según el cual la autarquía vuelve a la política monetaria más efectiva. Es decir, en una economía cerrada, las herramientas del Banco Central son más poderosas para influir la demanda nominal que en una economía abierta. Pero, y valga aquí la analogía con la energía nuclear insinuada en el título, más efectiva significa también más peligrosa.

En conclusión, mientras el movimiento hacia la autarquía reforzó la potencia de las armas del Banco Central, la reforma de la Carta Orgánica lo libera de ataduras de iure para utilizarlas. Así, el país entra a un nuevo régimen macroeconómico cuya estabilidad depende, más que nunca, de la idoneidad en el uso de esta discrecionalidad ampliada y potenciada. La historia local e internacional abunda en ejemplos de discrecionalidad mal utilizada, pero claro, estamos en épocas de revisionismo histórico así que mucho no debe haber para aprender de los errores del pasado ¿No?

Atte

L

El trilema macroeconomico, o el picado grueso de la sintonia fina.

Hace tan sólo dos meses usábamos aquí el caso de Vietnam para ejemplificar las posibles consecuencias a las que se podía llegar con una mala gestión macroeconómica. Resulta que ya no hay que irse tan lejos para ver aplicaciones prácticas de este tipo. Los últimos tres meses de macroeconomía argentina posiblemente sean uno de los mejores ejemplos de cómo la economía sirve para explicar parte de la realidad que nos rodea. 

En macroeconomía hay un concepto, pergeñado en los sesenta y popularizado una década más tarde llamado “Trilema de economías abiertas”. Para esta visión, la pregunta inicial que debe responderse es porqué la gente quiere ahorrar pesos o, lo que es lo mismo, porque querría no tenerlos y ahorrar en dólares.

El “trilema” nos dice que hay tres variables que uno debe analizar en simultaneo para responder esta pregunta. Por un lado, tenemos las tasas de interés que se pagan en el mercado doméstico, es decir, el retorno de las inversiones en pesos. Por otro lado, la devaluación esperada, es decir, el retorno en moneda local por tener dólares. Dado el riesgo, cuando mayor sea la tasa de interés, mayor será la demanda de pesos y al revés cuando más alta sea la devaluación esperada. 

La tercera pata del trípode es el movimiento de capitales, es decir, la capacidad de mover recursos desde y hacia pesos y dólares y la libertad que se tiene para hacerlo. Cuando cambia la relación entre tasas de interés y devaluación esperada el ahorrista querrá cambiar la distribución de sus ahorros entre pesos y dólares cuya contracara es, justamente, un movimiento de capitales hacia adentro o hacia afuera.

El trilema implica ciertas restricciones para el gobierno que exceden el objeto de este post, sin embargo, la moraleja hasta aquí es simple. Uno no puede analizar las tres patas por separado. Tipo de cambio, tasas de interés y movimientos de capitales deben necesariamente analizarse en conjunto. Si falta una, el análisis no se sostiene.

Con esta larga introducción, vamos a los números.

En el siguiente gráfico reproduzco algo que Natalio Ruiz mostró hace algunas semanas. En algún punto a fines de agosto, el gobierno dio un giro en su política cambaría, quebrando una tendencia a la depreciación de casi 18 meses, que aceleró desde comienzos de 2011.

El caso de manual dice que, si el cambio en la tendencia no es creíble, el intento de forzar la paridad cambiaria sólo incrementa las expectativas de devaluación (es decir, el retorno esperado de invertir en dólares). La teoría que aquí esbozamos anticipa que en estos casos sucederán dos cosas (con proporciones inciertas). Por un lado, subirán las tasas de interés que deberán pagarse por las inversiones en pesos para evitar el pase a dólares de los ahorros en pesos. Por otro, el deseo de pasar inversiones de pesos a dólares motivará mayor demanda de dólares que, como el gobierno debe convalidar para que no suba el tipo de cambio, se traduce en caídas de reservas (siempre que ese movimiento sea “libre”).

¿Y qué es lo que vemos desde mediados de agosto? Por un lado, subas en las tasas de interés…

….Por otro, caídas en las reservas.

Un punto importante, para el cual vino a cuento toda la extensa introducción, es que los tres gráficos anteriores son las tres caras interdependientes de la política del Banco Central: el tipo de cambio, las tasas de interés y los movimientos de capitales. De allí que, por ejemplo, sea incompleto hacer afirmaciones sobre la dinámica de compra/ventas de reservas sin acompañarlo de descripciones complementarias sobre la tasa de interés y el tipo de cambio.

El cambio en la política cambiaria se dio prácticamente en simultáneo con el deterioro de la situación financiera internacional. Mientras todas las economías de la región permitían flotar sus monedas para evitar que el shock internacional se tradujera en salida de capitales (es decir, contracción del crédito) y subas de tasas de interés (es decir, encarecimiento del crédito), Argentina asumía un compromiso firme y posiblemente innecesario con la estrategia de devaluación “suave”.

Ahora bien, en algún momento de esta puja por sostener la estrategia cambiaría el gobierno decidió atacar la pata del trilema asociada a la movilidad de capitales, es decir, la posibilidad de transformar pesos y dólares libremente. En los hechos se buscó poner palos en las ruedas de forma de limitar las implicancias del trilema, pero sin cambiar los incentivos a pasar de pesos a dólares (es decir, sus retornos relativos) e incluso se desincentivó la inversión en pesos al aumentar su riesgo.

El resultado fue un incremento adicional en las tasas de interés que se piden por las inversiones en pesos (vean el tramo naranja del gráfico 2) y una devaluación de facto del dólar (para aquella parte de la actividad influida por el dólar negro).

En conclusión ¿Cómo puede resumirse toda esta historia? A mediados de agosto, mientras la situación financiera internacional se deterioraba, y en el marco de la campaña electoral, el gobierno decidió dar una señal de solidez anclando el tipo de cambio en $4,20.

El corolario fue una contracción monetaria que amplificó del shock internacional, sacrificando unos U$D 6 mil millones de reservas en dos meses y una fuerte suba de tasas que no se ve en ningún otro país de la región. Tras las elecciones decidió redoblar la apuesta con los controles a la fuga, el correlato fue una mayor suba de tasas, una caída en los depósitos, un principio de acogotamiento del crédito y una devaluación de facto del dólar paralelo. Finalmente las reservas también dejarían de caer, lo cual es el correlato tanto de las mayores tasas de interés como de la decisión de abandonar la paridad de $4,20 para recuperar la tendencia ascendente del tipo de cambio.

Es decir, al final del día, el gobierno se vio forzado a volver a la tendencia previa de devaluación, no sin antes sacrificar al menos U$D 6 mil millones de reservas, forzando una fuerte suba de tasas, una caída en créditos y prestamos y un incremento en las primas de riesgo (formal e informal). 

A mi humilde entender, es posible que hayamos vivido en los últimos tres meses uno de los mayores errores de gestión macro de los 8 años de gobierno, con todos los costos asociados a las decisiones y ninguno de sus beneficios. Sus consecuencias, y salvo que el panorama internacional mejore lo suficiente como para enterrar nuestros errores, deberían volverse más evidentes a medida que avancen los meses y entremos en el menos prometedor 2012. Ojala no sea tarde para la sintonía fina.

Atte

L

Una desagradable aritmética cambiaria.

El fin de semana, la presidenta del Banco Central hizo pública información que permite calcular con la técnica de los cinco dedos oscilante la dimensión de la barrera al acceso al mercado cambiario implícita en los recientes controles sobre el mercado formal.

De acuerdo a la siguiente filmina, extraída de la presentación que Mercedes Marcó del Pont realizara para la gente de carta abierta, el 11% de los adultos mayores de 18 años accedió por mes, en promedio, al mercado cambiario formal.

Asumamos que el gráfico está bien.

Tomando los 27 millones de personas mayores de 18 según el Censo 2010, eso nos da que, como mínimo, 3 millones de personas compraron dólares entre enero y septiembre. Este es el mínimo al que llegamos si suponemos que son las mismas 3 millones de personas las que compraron durante los nueves meses. En el extremo contrario, si asumimos que nadie compró en dos meses distintos, como máximo lo que tenemos es que el 99% (11% x 9) de la población adulta compró.

El número real, que Mecha no mostró (seamos optimistas y asumamos que no hubo intención de jugar con la data hasta mostrar un número que coincidiera con su interpretación), es alguno entre 3 millones y 26.7 millones. El porqué es bastante simple. Supongamos que hay 10 personas. 2 compran en enero, esas mismas 2 compran y otras dos compran en febrero. Tenemos 20% en enero, 40% en febrero, 30% en promedio. El mínimo es 30% (el promedio), el máximo 60% (20% en enero + 40% en febrero). El real es 40%.

Tomemos entonces que 3 millones de operaciones (que parece un numero bastante alto y me genera dudas sobre el gráfico de Mecha), si suponemos que todos acceden solo una vez e ignoramos a las personas jurídicas, es el número de veces que alguien quiere comprar/vender dólares. Es decir, unas 125 mil operaciones por día hábil.

Ahora bien, según informan los medios que informa la AFIP, el volumen de solicitudes se estabilizó en la segunda mitad de la semana en los 20.000 registros diarios. Es decir que si el gráfico de Mecha está bien, y muestra lo que dice que muestra, el numero de operaciones habría caído en unas 105 mil diarias (y noten que en todos los pasos estoy siendo muy generoso al tomar el valor mínimo de cada caso), es decir, el 85% de las operaciones fueron acorraladas.

Lindo número, ¿no?

Mi impresión es que el gráfico está mal, como también está mal lo que dicen que dijo Mecha (que es el 11% de los que accedieron una sola vez al mercado de cambios). 

Mientras tanto, es información oficial, así que no tengo porque desconfiar de ella.

Atte.

L

Caliente, Quente, Hot, Heiß, Chaud... ¿importa?

Que la economía está “caliente” y eso genera inflación debe ser uno de los “análisis” más repetidos en el debate económico Argento. En nuestras múltiples discusiones al respecto, el ¿ex? Decano de la BEA, siempre puso particular énfasis en este aspecto “real” de la inflación doméstica: el crecimiento de la actividad económica por encima del crecimiento de pleno empleo de los factores productivos genera un exceso de demanda que impulsa al alza los precios. Otro forma de vincular la “temperatura” de la economía con los precios puede ponerse en términos más “heterodoxos”: el elevado uso de la capacidad instalada y del empleo generan “presiones inflacionarias” por la vía de incentivar la puja distributiva entre trabajadores y capitalistas.

Sea como sea, para que alguna de estas versiones tenga algún asidero en la discusión actual, deberíamos verificar si realmente existen indicios de que la economía argentina está creciendo por encima de su producto potencial o, alternativamente, que el uso de capacidad es elevado.

Una forma usual de enfocar este problema es a partir la diferencia entre el producto que observamos y su tendencia de largo plazo (aproximada por alguna estimación simple no exenta de diversos problemas que dejamos para otra oportunidad). El gráfico que sigue muestra esta diferencia para Argentina, Brasil y Chile desde 1990 hasta 2010, donde se compara el crecimiento con el de un simple filtro Hodrick-Prescott (que no es ni más ni menos que un método estadístico para obtener una curva que pasa más o menos por el medio de una serie de tiempo):
Cabe notar que si uno toma este indicador como el relevante para medir el nivel de “sobre calentamiento” de una economía, se percibe que en el período 2006-2008, las tres economías parecían estar creciendo por encima de su tendencia (claramente, Argentina siendo la que más, fundamentalmente en 2007). Sin embargo, la mirada de largo plazo debería advertir sobre el uso de este tipo de análisis: la serie muestra que los mayores excesos de demanda de la economía argentina se registraron entre los años 1991 y 2000, período en el cual la tasa de desempleo se ubicó generalmente por encima del 12% anual (ver gráfico que sigue). El mismo resultado se observa al analizar el caso de Brasil: en el año 2000, la economía habría estado en un nivel de producto consistente con el pleno empleo, pero el desempleo alcanzó al 10% de la población económicamente activa.
Dadas estas limitaciones en el uso de este tipo de indicadores, retomemos una línea alternativa que alguna vez propusimos en este blog. Para ellos, vamos a definir una brecha de factores productivos, tomando como insumos relevante la tasa de desempleo y el uso de capacidad instalada. Respecto del primero, tomaremos la diferencia entre el valor observado en cada año y el valor mínimo para toda la serie desde 1990, partiendo de la idea ¿keynesiana? de que el mercado de trabajo nunca se vacía*.

Como indicador de utilización de la capacidad instalada (UCI) de la economía vamos a tomar la relación entre el PIB y el stock de capital de cada año**. En este caso, la brecha relevante será la diferencia entre el valor observado de UCI y el valor promedio, bajo el supuesto de que la UCI tiende a su valor medio, siendo este último el que indica el nivel de UCI compatible con el pleno empleo. Finalmente, para armar el indicador tomamos el promedio de ambas brechas:
Ahora sí. Claramente la Argentina de la convertibilidad tuvo fue un período de fuerte subutilización de los recursos productivos. Por su parte, en el caso de Chile, el crecimiento del producto hasta 1997 fue acompañado por un elevado uso del capital y del trabajo, situación que fue revertida hasta el año 2007. Brasil muestra una subutilización de recursos durante casi todo el período, aunque a partir de 2003, la brecha negativa tiende a cerrarse aceleradamente y desde 2008 que están rondando el pleno empleo. Para ir más en detalle al caso argentino hagamos un zoom al proceso iniciado en 2003:
El punto de inicio en 2003 era una subutilización de recursos de 5,5% del PIB (esta brecha había llegado a 8,3% del PIB en 2002). El acelerado crecimiento en la actividad, acompañada por la marcada contracción en el desempleo y crecientes niveles de utilización en el stock de capital hicieron que esta brecha se cierre en solo tres años: para 2006 la economía se encontraba cerca de la plena utilización de recursos. En ese mismo período, la tasa de inflación había marcado una tendencia ascendente, pero se ubicaba consistentemente por debajo del 15% anual.

Sobre este contexto, en 2007 la brecha de recursos se ubicó en valores claramente positivos, lo que junto al impacto del alza en los precios internacionales aceleró la inflación que superó el 25% anual. La crisis de 2009 y la desaceleración en el ritmo de actividad económica indujeron una fuerte desaceleración en el proceso inflacionario que cayó al 15% anual, valor que expresa claramente las consecuencias que la inercia genera sobre la inflación una vez que ésta ha iniciado su curso. En 2010-11, la economía volvió a crecer fuerte, la UCI subió, el desempleo cayó nuevamente y la inflación volvió al barrio del 25% anual.

Un contrargumento usual a este razonamiento es que el propio crecimiento elevado induce un mayor nivel de inversión lo que aumenta el stock de capital y hace que la UCI vuelva a su nivel normal sin enfriar la economía y sin que sea necesario aumentar el desempleo. Pues bien, si ese es el caso, en 2012 con una economía creciendo al 5% anual y el desempleo cayendo a 6,5% sería necesario un incremento en la inversión real de más del 90% anual para que el stock de capital compense endógenamente el crecimiento en la actividad económica.

De hace tiempo hemos dicho que rechazamos las explicaciones unicausales de un proceso tan complejo como lo es el inflacionario. La formulación tradicional de inflación por exceso de demanda sería, de acuerdo a estos números, solo válida para los años 2006-2008 y 2010-2011. Por el contrario, la explicación alternativa que vincula elevado nivel de utilización con puja distributiva puede racionalizar solo una parte de la dinámica de precios desde 2005 en adelante.

Por último vale notar que la experiencia de 2009 es muy ilustrativa respecto del uso de políticas contractivas como medio para frenar la inflación: ese año, la caída del producto fue más o menos de 3%, lo que implicó una desaceleración respecto del año anterior de más de 10 p.p. en un contexto donde la tasa de desempleo subió 1,1 p.p. y sin embargo, la inflación se mantuvo por sobre el 15% anual. Es por lo anterior que frenar la inflación enfriando la economía implica un elevado costo socioeconómico que debería desalentar el uso de esta opción. Por el contrario, el énfasis debería estar puesto en actuar sobre la puja distributiva con el objetivo de desarmar la inercia inflacionaria que arrastra el país con un acompañamiento, en segundo plano, de las políticas macroeconómicas tradicionales.

Saludos,
Genérico.

* Aquí el mínimo indicaría ese valor friccional. Podemos criticar esta aproximación, pero a primera vista me parece una buena aproximación.

** Las fuentes de las series son: para Argentina, este paper de CEPAL. Para Brasil, IPEADATA y para Chile este paper de BCH (por supuesto, para Chile no hay dato de 2010). Como siempre, estamos usando el IPC-CqP (que dentro de poco lo vamos a renombrar IPC-BEA y ya).

El sutil encanto de ser 'Sally' Sorowitsch

Debo admitirlo. Realmente no había entendido nada esta nota del prof. Iván Werning en el siempre solidario y abierto Foco Económico sobre (lo que él denomina) impuesto inflacionario. Como además de ignorante, soy un tanto copión, la nota que sigue es una burda reescritura de la respuesta que el decano de la BEA me dio cuando le consulte sobre este tema (a quien hacemos responsable de todo lo incorrecto que se diga a continuación).

Empecemos por el principio.

La mayor parte de los Estados del mundo emiten una moneda de circulación obligatoria dentro de su territorio, y solo por el derecho de monopolizar la emisión de esta moneda, se apoderan de “cosas físicas” que produce el sector privado. Por si no lo habían notado, emitir billetes de curso legal (y de los otros también) es un negocio altamente redituable.

Existen por lo menos cuatro forma de identificar las fuentes de apropiación de recursos por parte del Estado, generalmente a través del Banco Central y su capacidad de emitir dinero fiduciario que no paga interés (la fuente obvia de lo que sigue es Buiter (2007)), y suele existir cierta confusión sobre las diferentes formas de medirlo.

La primera de estas fuentes se denomina “Señoreaje”, y se deriva del hecho que los billetes que emite el BCRA tienen un valor nominal superior a su costo de producción: producir un billete de $100 cuesta, evidentemente, menos de $100. La diferencia es ganancia del emisor. Como muestra el gráfico que sigue, el “Señoreaje” (variación anual en la Base Monetaria) genera en la actualidad ingresos equivalentes a 2,5% del PIB:
La segunda de las fuentes de ingresos, es lo que comúnmente se conoce como “Ingreso del Banco Central” y que Werning (un tanto provocativamente) identifica como “Impuesto Inflacionario”. La idea es que poseer dinero en efectivo genera un costo de oportunidad al tenedor, costo que es aproximado con la tasa de interés. Notemos que existe una “apropiación” del BCRA en el sentido que si no tuviese el monopolio en la oferta de dinero y tuviese que hacerse de fondos equivalentes debería pagar un costo, es decir, la tasa de interés*. Esta fuente de ingreso (Base Monetaria de un año atrás por la tasa de interés) ha sido creciente hasta fines de 2009, con un máximo de 1,2% del PIB para estabilizarse cerca de 0,7% en la actualidad:
La tercera que podemos contabilizar es conocida para todos los que hayamos cursado macro con el profesor Heymann: la inflación genera una pérdida en el poder de compra del dinero. Dado que el Banco Central no se expone a esa pérdida, tiene una ganancia. Esto es lo que entendemos caracteriza realmente al “Impuesto Inflacionario” y lo que tanta confusión nos generaba en la nota de Wierning. Según el IPC-CqP, la recaudación por “Impuesto Inflacionario” (Base Monetaria de un año atrás por la tasa de inflación) esta en el orden de 1,5% del producto:

Estrictamente, y al menos de manera directa, solo el Impuesto Inflacionario se vincula con la dinámica nominal de la economía, ya que las otras fuentes de ingresos pueden existir en entorno de nula inflación.

Finalmente, queda el resultado operativo del Banco Central (ó resultado cuasi-fiscal) como la última fuente de extracción de recursos fruto del monopolio en la emisión de billetes. Esto se deduce de observar que inter-temporalmente, las ganancias de un Banco Central se deducen de este monopolio, por lo que todo lo que gana, al final del día, surge de imprimir billetes. Notemos que este resultado tuvo un pico en 2009 por la política cambiaria del período anterior, pero suele oscilar entre el 0,5% y el 1% del PIB:
Las cuatro formas hasta aquí descriptas no deben sumarse ya que en gran parte se vinculan entre sí y sus diferencias responden a diferentes posturas teóricas (o diferentes focos de interés). Poniendo las cuatro descripciones juntas lo que se obtiene se muestra a continuación:
Donde se observa que en términos acumulados desde 2004, la mayor fuente de extracción de recursos provino del “Señoreaje”. Esta fuente de ingresos puede o bien provenir de una política monetaria sobre-expansiva que empuja la oferta de Pesos o por el contrario, por la propia dinámica de crecimiento de la economía que empuja la demanda nominal de Pesos. Parece materia de otro post, pero la segunda opción me suena más atractiva.

En segundo lugar se ubica el “Impuesto Inflacionario” como fuente de recursos y es el que deja el interrogante abierto: en finanzas públicas, existe una famosa curva que señala que existe un máximo para la tasa que el Gobierno debe imponer sobre un determinado bien si quiere maximizar sus ingresos, ya que a partir de ese máximo, el aumento en la tasa imponible deprime la demanda y por lo tanto, baja los ingresos del Estado. El interrogante entonces sería, ¿cuál es, si es que existe, la tasa de inflación máxima a partir de la cual la demanda de pesos cae?.

Dejando este punto abierto a debate, los saludo atentamente,

Genérico.

* Estrictamente, la tasa de interés debería ser una tasa libre de riesgo en moneda doméstica emitida por algún agente institucional distinto del Banco Central. Suponemos que en EEUU, esa tasa es la del Tesoro. En ARG no existe un equivalente, por lo que copiamos a Wierning quién usa la pasiva que pagan los bancos, asumiendo que ese sería el costo que debería pagar el BCRA si quisiera obtener fondos del sector privado.

Quantitativate Esta... 2

A pesar de que algunos periodistas del multimedio quieran dar por terminada a la BEA 1.0, desde este espacio solo queremos decir que no les tenemos miedo... no nos fuimos a ningún lado, solo estabamos tomando impulso.

Hace unos días, la Reserva Federal de EEUU (Fed) anunció una nueva ronda de quantitative/credit easing que ha pasado de denominarse QE2 y ha disparado todo tipo de especulaciones y análisis.

¿Qué es esto del QE2? Bueh, la FED (el Banco Central de EEUU) decidió adquirir unos USD 600.000 millones (4% del PIB) de bonos del Gobierno de Estados Unidos (Treasuries) de largo plazo a un ritmo de USD 75.000 millones por mes entregando a cambio esos billetitos verdes que todos tanto querremos.

Lo que la FED busca al emitir esta cantidad de dólares, es reducir las tasas de interés de mediano plazo para apuntalar la inversión, mejorar la situación financiera del sector privado, en tanto una caída en las tasas de los podría impulsar el valor de las acciones que son una parte central de la riqueza privada y, en tercer lugar, depreciar la moneda de modo de mejorar el balance externo.

No es la primera vez que la FED hace esto. De hecho, por eso llamamos a este el QE2 ya que en los momentos iniciales de la crisis financiera internacional hubo un QE1. En septiembre de 2007, mientras todo se derretía bajo el fragor de la crisis, la FED más que duplicó sus activos comprando al sistema financiero activos tóxicos a cambio billetes.

Esta masiva inyección de Dólares, sin embargo, tuvo escaso impacto sobre la evolución del crédito privado y, desde allí, sobre el nivel de actividad y precios. Dada la creciente aversión al riesgo, la situación de virtual insolvencia del sistema financiero y el colapso observado en la demanda de crédito, la mayor parte de este gigante impulso monetario fue a fortalecer la posición financiera de los bancos que acumularon la liquidez en forma de reservas excedentes.

Así, la fuerte generación de liquidez de la FED quedó neutralizada de manera brutal. Noten sino el colapso entre la relación entre el agregado M1 y la BM (¿no es el mejor ejemplo de la crítica de Lucas que se haya visto?):Pero no sólo el QE1 no logró afectar la dinámica del crédito sino que, además, no tuvo el efecto esperado sobre el tipo de cambio, sino más bien todo lo contrario. Nuevamente, el epicentro de la crisis disparó la percepción de riesgo de los agentes y el mundo en su conjunto corrió al dólar en un proceso dudasamente conocido como "vuelo a la calidad":

Entonces, ¿puede el QE1 ser considerado un fracaso?. No, o al menos no completamente. Puede decirse que el QE1 tenía un objetivo (explícito o implícito) de evitar la quiebra del sistema financiero de EEUU, objetivo que a todos luces consiguió.

Ahora bien, llegado a este punto es donde se abren los mayores interrogantes sobre el QE2. El tipo de cambio, el producto y el empleo son los objetivos explícitos del QE2. A diferencia del QE1 los importante no es que la liquidez llegue a los bancos, sino que se transforme en crédito para ser efectivo sobre empleo y producto.

Sin embargo, sabiendo que los bancos ya tienen todas las reservas excedentes del QE1 ¿por qué aumentarían la oferta ahora? ¿Enfrenta el sistema financiero de EE.UU un problema de oferta el del crédito?

Las mayores dudas llegan, sin embargo, desde su impacto cambiario, donde la política monetaria expansiva está siendo más resistida y ha dado lugar a una “espectacular” currency war: para ser efectivo sobre el tipo de cambio, debe ser efectivo en bajar las tasas en EEUU. Sin embargo, en una economía abierta al movimiento de capitales eso puede generar no aumentos en el gasto doméstico sino salida de capitales en busca de mejores retornos (hot dollars) lo cual, en el país receptor, no es otra cosa que una apreciación de la moneda o más clarito, una salida argenta a los problemas de EEUU.

Dicho de otra manera, una forma alternativa de entender al QE2 como una política que busca exportar la recesión al resto del mundo. En este caso, obviamente, el resultado final dependerá de que decidan hacer quienes están del otro lado del mostrador (entre ellos, nosotros). Por el momento, parecen estar ganando:

Saludos,

Genérico

Sesgo

Fuente: World Economic Outlook (WEO), FMI.

Saludos y buen fin de semana.

Genérico.

Trabajando sobre el Manual

Refunfuñando y a regañadientes, Rollo contesta el desafio planteado por el colega, amigo y coblogger Genérico en este post ¿Cuáles es el canal que hace que funciones el modelo Rolleano , según el cual la inflación y el nivel de actividad dependen, en última instancia, casi exclusivamente del Tipo de Cambio Real “de equilibrio”?

Nadie mejor que el propio Rollo para explicarlo. Sin embargo, permítanme hacer una breve interpretación que me permitirá organizar la rerespuesta.

La suba del TCR por encima de su equilibrio genera una onda expansiva sobre el nivel de actividad. La onda expansiva llega por el mercado de trabajo. A un nivel dado de productividad (alrededor del cual se mueve el TCR de equilibrio) y al salario nominal previo a la suba del TCR, al productor de transables le conviene contratar gente. Esto, con desempleo, se convierte en una suba en el nivel de empleo y actividad. A medida que el mercado laboral se va cerrando, la presión alcista se convierte en subas salariales y no en nuevas contrataciones. Eventualmente los salarios empujan el TCR al de de equilibrio y los incentivos a contratar gente desaparecen y con ellos la presión expansiva. Adicionalmente, Rollo incorpora una dinámica inercial al modelo. No es lo mismo llegar al TCR de equilibrio con inflación de 20% y dólar a 3 que con inflación de 5% y dólar a 2.

Stop

Cualquiera que haya tomado un curso introductorio de macroeconomía reconocerá en el modelo de Rollo un IS-LM con precios flexibles, en el que la IS está dominada por el TCR y la oferta agregada se mueve con una Curva de Phillips ampliada por algún componente inercial. El siguiente gráfico, que no explico para ahorrar espacio, describe su esencia.

Algunos comentarios al respecto.

Onda expansiva: Rollo asume el carácter expansivo de un TCR por encima del equilibrio. Cómo la tradición estructuralista sostuviera durante añares (y como desde ESC planteáramos acá y acá) no es obvio que, urbi et orbi, la suba del tipo de cambio sea expansiva. Por cada productor de transables que se beneficia con un dólar más alto hay uno de no transables que se perjudica al ver encarecer sus insumos. ¿Qué efecto prevalece? La respuesta a priori no es evidente.

Asimismo, existe un canal distributivo de espíritu más kaleckiano que puede anular el efecto expansivo sobre los transables. El impacto regresivo de la suba del TCR (en particular por la licuación de los salarios reales) puede incrementar la tasa de ahorro agregada actuando contractivamente sobre la actividad. Personalmente creo que es este el canal de trasmisión más importante de la política cambiara que, según el contexto, puede ser expansivo o contractivo.

Hay que hacer las cuentas, lo que es seguro es que la onda expansiva no está garantizada.

El TCR no está sólo: Si el tipo de cambio afecta los precios a través de su impacto sobre el mercado de trabajo y el nivel de actividad ¿Por qué ignorar a las otras políticas macroeconómicas que afectan la demanda agregada?

En el caso de la política monetaria la respuesta es sabida. Rollo (como Genérico) desconfían del funcionamiento de los canales monetarios tradicionales. Yo, en cambio, soy algo menos escéptico a partir de tres fenómenos en los últimos años: (a) la remonetización via redescuentos de los primeros años de la posconvertibilidad, que evito el colapso del sistema financiero (b) el exponencial crecimiento de la construcción, pooles de siembra y fideicomisos de diversos colores. Cuando la política monetaria reduce las alternativas de inversión, estás tienden a volcarse a la actividad real y (c) los LCD a 50 cuotas sin interés en Fravega.

Dejemos de lado el debate por la política monetaria. ¿Y la política fiscal?

No termino de entender porque Rollo, que ha criticado con saña la equivalencia ricardiana y la neutralidad fiscal en el debate sobre el estimulo fiscal norteamericano se niega a darle la importancia que merece en el debate autóctono.

Si la política fiscal efectivamente afecta por algún canal a la demanda agregada, entonces, para cada nivel de tipo de cambio real, existe una determinada política fiscal, ridículamente contractiva o ridículamente expansiva, que compense el efecto del TCR sobre la actividad. El mecanismo es simple, a través de gasto e impuestos el gobierno puede anular el incentivo positivo (que bajo ciertas condiciones es inflacionario) que el TCR tiene sobre el productor transable.

Dicho de otra manera, el modelo Kirchnerista de Tipo de cambio de 2003-2006 era sostenible en el tiempo, pero a costa de salud, educación, jubilaciones, gasto social, infraestructura, etc. Cuando tuvo que elegir, el gobierno no optó por ninguno. Las consecuencias inflacionarias están a la vista. Yo, por mi parte, compraba para 2003-2006 un modelo con TCR más bajo y menores exigencias fiscales. pero bueno, son elecciones.

Dejo en el tintero para próximos posts debates paralelos como si la política fiscal que vuelve no inflacionario un determinado TCR es sostenible en el tiempo, si puede asociarse linealmente salario de equilibrio con productividad media o cuáles son los mecanismos que vuelven inercial al proceso inflacionario.

Por el momento, sin mas, saluda atte.

Ele

¿Quién Lo Dijo?

¿Fuí yo el que dijo esto? ¿seguro? a mi no me parece. O ¿habrá sido él?. Mmm... la verdad, no lo sabemos.

Pero, antes de avanzar un poco más, hagamos un pequeño interregno. Al parecer, a amigo Postino no le cerró mucho el estimador de Utilización de Capaciada Instalada (UCI) de nuesto post anterior, entonces para ampliar el cuadro, actualizamos un viejo excel que andaba por ahí.

Básicamente, calculamos cuál es el nivel de producto máximo para cada año desde 1990, sí la tasa de desempleo fuese del 5% y la utilización del stock de capital total de la economía del 75%. Estos valores son arbitrarios ya que sólo buscamos darnos alguna referencia para guiar el análisis, ya que como bien comentaba Hector en algún post anterior, el máximo de utilización del total de factores disponibles es inherentemente inobservable. El gráfico que sigue muestra la dinámica del PIB efectivo* y el potencial aquí estimado:

Estimado de esta forma, podemos definir el nivel de UCI de toda la economía, como la relación entre el PIB observado y el PIB potencial. De acuerdo a esta formulación, resulta evidente que dadas las tasas de desempleo existentes durante los noventa, los máximos de producción de la convertibilidad se dieron con niveles de utilización bajos. Asimismo, la UCI alcanzó en 2008 un máximo de 97,1%, para caer en algo más de 5 p.p. durante 2009.Un punto de nuestra definición de "PIB potencial" que puede molestar a los amigos liberales y ortodoxos es que se excluye toda referencia a la tasa de inflación para las cuentas. Hoy en día, la moda dicta que el máximo de producción sostenible, es aquel que no acelera la tasa de inflación. Respecto de este punto, nuestro gráfico que sigue muestra la relación entre PIB e inflación. Sin bien son pocos datos, y la correlación parece nada robusta, se observa que desde 2006, el sostenimiento de altas tasas de utilización de la capacidad se dieron en compañía de mayores y crecientes tasas de inflación:Vale notar que a diferencia de lo que parece indicar Elemaco aquí, la oferta total de la economía no es una cosa fija, sino que esta evoluciona en el tiempo. Incorporando una variación en el PIB potencial del 3% para 2010, llevar los niveles de utilización al 100% (esto no ocurre en toda la serie de los últimos 20 años) implicaría un crecimiento real del PIB del 11-12% en todo el año. Claramente, si la correlación se sostiene, esto sería acompañado por una fuerte aceleración en los precios.

La pregunta que me sigo haciendo es, sí tiene sentido impulsar la actividad económica fuertemente desde el sector público, cuando en medio de una fuerte inercia inflacionaria, el PIB igual estaría creciendo cerca de un 5%. O dicho de otro modo, si no será que todo el impulso fiscal se lo comerá una mayor tasa de inflación.

Saludos,
Genérico

* Al PIB efectivo de 2009 lo hicimos caer un 3% anual.

Cerrando Brechas

Una pregunta relativamente obvia de caras a 2010, es si existe la necesidad de seguir impulsando la economía por el lado del sector público. La otra claro esta, es como se financia esa expansión. Respecto del primero punto, nuestra posición había sido clara respecto de la necesidad de sostener el sesgo fiscal expansivo durante el año donde mayor impacto tuvo la crisis internacional.

Sin embargo, para el año en curso tenemos serias dudas respecto de la necesidad de seguir cebando la demanda por parte del sector público. Por ejemplo, informes que leemos por ahí, sostienen que para este año, la expansión del gasto privado será más que suficiente para garantizar un crecimiento del PIB superior al 5% anual. Nada mal.

Por eso, lo que sigue son una serie de cuentas "back-of-the-envelope" para cuantificar de algún modo más o menos claro cuál es el crecimiento "máximo" que podría implicar el choque fiscal en 2010.

Vamos por el principio. De acuerdo a los números de ESC(R), el PIB habría caído muy fuerte a partir del segundo semestre de 2008, y encontrando un piso durante los primeros tres meses de 2009. Así, y aunque en términos interanuales el producto cayó durante todo el año, la tendencia insinúa la recuperación para este año.
Las supply-side economics tienden a poner demasiado (todo bah!) énfasis en que el crecimiento de largo plazo esta explicado sólo por lo factores del lado de la oferta. Nosotros, por el contrario miramos otras cosas en este debate. Sin embargo, resulta relativamente evidente que aún cuando la demanda tire el crecimiento de mediano plazo, en el corto, existe una oferta que limita ese crecimiento. Por ejemplo, como muestra en el gráfico que sigue aún con todas sus contras, este esquema macroeconómico llevó la tasa de desempleo a valores inferiores a los dos digitos*, y si bien la crisis implicó una suba en el desempleo, este es todavía es bajo si se lo compara con la historia reciente.

Por otra parte, la utilización de capacidad instalada industrial** (o uso del capital) también mostró una contracción suave durante la crisis, pero se estaría acelerando de forma rápida en la primera parte del año revirtiendo esa tendencia y operando cerca de los máximos históricos para toda la serie desde 1988.
Hagamos entonces las cuentas tontas que dijimos al principio del post. Asumamos, en pos de la simplicidad, que la tasa de desempleo friccional es del 5%. Más allá de cualquier chamuyo teórico, para cualquier Gobierno llevar la tasa a ese nivel sería del todo un golazo. Postulemos además, que el promedio móvil 12 meses de la utilización de capacidad instalada no va más allá del 75%. Otra vez, todo un hito para la historia reciente.
El gráfico anterior muestra entonces, cuál sería la situacióna actual de utilización de los factores respecto de los valores definidos como "máximos". Se percibe claramente como durante el modelo convertible, el ""excedente"" de trabajo era brutal. Por otro lado, se entiende también, dada la capacidad ociosa, la época feliz del Kirchnerismo. Ahora bien, si medimos para el cuarto trimestre de 2009, la distancia entre los valores observados y los máximos nos da que la UCI esta un -3% y el empleo otro -3,1%. Por lo tanto, si asumimos que estas brechas se cierran en 2010, como máximo, se puede esperar un aumento del PIB algo superior al 6% i.a.

Claro, esto no es todo lo que impulsa el crecimiento. Podemos sumar a este 6% un nada despreciable aumento de 2% en el residuo, daría que el techo para el crecimiento de 2010 estaría en algún punto cercano al 8% i.a., sólo 3 puntos porcentuales por sobre la estimación de crecimiento actual.

Volviendo por un rato a la bandera sueca, ¿cuál es el impulso nominal que sustenta una respuesta adicional real de 3 p.p. del PIB? o siendo más específicos, ¿Hay, dada la situación actual de utilización de los factores, espacio para que exista alguna respuesta real al impulso nominal-fiscal?. Sabemos que sí la respuesta a esta pregunta es negativa, la resolución de todo el choque nominal será... nominal!

Dejando sólo un par de dudas. Os saludo.

Genérico.

* Todavía no me queda en claro si esta truchado o no el dato de desempleo.

** Idem con la UCI. En cualquier caso, sí la tasa de desempleo es más alta y/o la UCI más baja, más espacio para impulso monetario habrá... ¿o no?

That's 80s show

60 días tardó en convertirse aquella esperanza navideña en mi actual escepticismo sobre la salud de la macroeconomía argentina. En términos reales, no habría razones evidentes por las cuales 2010 deba tener un crecimiento menor al 4%. Sin embargo, muchachos, en términos nominales estamos jodidos.

No creo que exista una relación clara, definida, estable y predecible entre la cantidad de dinero y la inflación, sobre la cual el policy maker pueda calibrar su gestión macro. Igual de evidente me resulta, sin embargo, que, en ciertos contextos no muy distintos del actual, el abuso de la emisión monetaria es inevitablemente inflacionario. Por eso es preocupante que todo indique que 2010 será el año de la maquinita de imprimir billetes.

Dos son las señales en ese sentido.

La primera de ellas es un clásico ochentoso. Durante 2010 el Estado tiene necesidades financieras por unos $80/90 mil millones (7% del PBI), 30/35% aproximadamente por el deterioro de las cuentas fiscales nacionales, 20/25% por los déficits provinciales y el restante por la necesidad de refinanciamiento de diversos pasivos que vencen en el año.

Virtualmente aislado de los mercados de financiamiento voluntarios (en particular los externos), no sería extraño que el gobierno recurriera nuevamente a la utilización de stocks. Varias son las presas disponibles para el predador atento. Por ejemplo, cerca de $20MM esperan líquidos o fácilmente liquidables en el Fondo de Garantía de Sustentabilidad . Carne queda asimismo en los huesos del Banco Nación, donde unos $6/7MM podrían ser convertidos en títulos públicos. Otro tanto espera también en la siempre tentadora caja de las ART, entre otros varios.

Sin embargo, más que los stocks, es el impuesto inflacionario la caja más jugosa al alcance de la mano del ejecutivo. De trasladarse a la recaudación tributaria cada punto de inflación ofrece al fisco recursos por $2,5MM, de hacerlo a la cotización del dólar entre $1,5MM y $2,0MM adicionales se obtendrían como resultado de la revalorización patrimonial de sus activos (Reservas en el BCRA, FGS en la ANSES, etc).

¿Cree usted que el gobierno resistirá la tentación de hacerse de tamaña caja tan solo para salvar la estabilidad y no dejarle una bomba nominal al próximo presidente?

El segundo riesgo de sobreexpansión monetaria es inédita en la historia reciente del país. Argentina tendría, durante el año un resultado de cuenta corriente de U$D 8/10MM, abundancia de dólares que no es difícil ver como atenta contra la estrategia oficial de mantener el tipo de cambio real ligeramente por arriba del de equilibrio.

Cada dólar que entra a la economía debe ser comprado por el Banco Central para evitar la apreciación nominal de la divisa, compra que se realiza a través de la emisión de pesos. Dos mecanismos ha utilizado el gobierno para retirar estos pesos del mercado y “esterilizar” la emisión: Pases y redescuentos y, sobre todo, Letras y Notas del Banco Central (LEBACs y NOBACs). La operatoria no es compleja: El BCRA cambia pesos líquidos en los bancos (que luego destruye) por un papelito con un compromiso de pago en el futuro.

El problema, en esta oportunidad, es que la esterilización necesaria excede por mucho, muchísimo lo que el mercado de LEBACs parecería poder absorber. Esterilizar cerca de $35 MM de emisión para sostener el dólar más no menos de $20 MM adicionales por el déficit fiscal equivaldría a un crecimiento del 125% en el stock de letras del BCRA. Total, completa y absolutamente imposible. Tenga en cuenta que el total de depósitos en el sistema financiero y la base monetaria son hoy de de $270 MM y $120 MM respectivamente.

Al menos tres factores podrían solucionar este entuerto (1) un fenomenal incremento de las importaciones, del orden del 40% como mínimo, que se lleve los dólares (2) una caída de las exportaciones de bienes y servicios (por precio o por cantidades) que haga que no entren o, paradójicamente (3) una reanudación del proceso de fuga de capitales. Si cada peso que entra por una ventanilla sale por la de al lado, el efecto monetario puede ser neutro. Por esas vueltas de la vida, puede que la propia incertidumbre sobre el destino de la salud macro sea el remedio a su enfermedad.

(La cuarta alternativa es tabú. No somos tantos los que creemos que una transitoria apreciación de dólar no sería la muerte de la actividad económica)

Los recientes movimientos de la locuaz y flamante presidente del Banco Central, por su parte, dan un mensaje con una lectura no muy tranquilizadora: “Muchachos" entiendo que dice "2010 será un año de política crediticia laxa”. ¿Imaginan a Marco de Pont moviendo con una mano letras, pases, encajes o redescuentos para retirar pesos del sistema financiero y con la otra firmando líneas de créditos sectoriales blandas? Yo no.

Mercurio, Jupiter y Saturno se han alineado. En 2010 arranca formalmente la carrera nominal.

Atte

Ele