Dont stop me, cause im having a good time, having a good time!!

Argentina muestra, desde hace algunos meses, una ya evidente tendencia a la desaceleración en el ritmo de crecimiento de la actividad económica. 

Es difícil saber a ciencia cierta cuánto se desacelero realmente, por la escasez de estadísticas confiables sobre el nivel de actividad (la intervención del INDEC no se limito a adulterar el IPC). Atacando este problema por la tangente, construimos junto a Eduardo Levy Yeyati un Índice que inspiradamente hemos llamado “Índice Coincidente de Actividad Económica (ICAE)”, y que se describe acá. Según este indicador, el crecimiento (que acumula un diferencial de 14% respecto al oficial desde el inicio de la intervención hace un lustro) durante el último bimestre fue de 3.7% interanual, comparado con el 6.3% de octubre.

¿Por qué se desacelera la economía? Explicaciones hay múltiples, y sin duda ninguna exhaustiva. Por un lado, tenemos un enfriamiento de la demanda: la externa se muestra menos pujante que en el pasado reciente, factor que ya se refleja en muchos sectores productores de bienes exportables (precio de commodities entre 15% y 20% por debajo de los máximos de 2011, producción automotriz y siderúrgica cayendo 11% y 4% respectivamente, etc.). La demanda local, por su parte, podría estar reflejando el moderado ajuste fiscal en marcha, las mayores tasas de interés o el fuerte deterioro en el “clima de inversión” tras la intensificación (formal e informal) de los controles de cambios e importaciones.

Sin embargo, paradójicamente, no es la menor demanda el principal problema macroeconómico del año. Argentina muestra, desde hace algún tiempo, restricciones desde el lado de la oferta cuyo correlato macroeconómicamente más evidente es, por un lado, la consolidación del proceso inflacionario de dos dígitos y, por otro, el acelerado crecimiento de las importaciones.

Al final del día, y a pesar de la acumulación de políticas expansivas que aceleraban un ya intenso impulso externo, la regla ineludible de que “la pata corta manda” (es decir que, como máximo, puede crecerse el mínimo entre la oferta y la demanda) llevo el crecimiento de tasas asiáticas por arriba del 8% entre 2003-2007 al más latinoamericano 4% en 2008-2011, cerca de países como Brasil (3.8%), Colombia (3.6%) o Chile (3.3%). La demanda, que creció durante el mismo periodo un 5%, solo alimentaria las crecientes importaciones*

Así, en este contexto en el que la oferta se presenta como el principal limitante al crecimiento, resurge en 2012 un cuello de botella clásico en la historia de las restricciones de oferta en Argentina: la falta de dólares.

¿Por qué escasearían los dólares? Enumerando no exhaustivamente tenemos (i) Recalentamiento de la demanda, cuyo reflejo es la apreciación cambiaria y el crecimiento de las importaciones y de las remesas de utilidades y dividendos, (ii) el flagrante descuido de sectores clave, donde ya es clara la desustitución de importaciones - i.e. energía y combustibles – (iii) en el año que comienza, un moderado shock negativo sobre las exportaciones que podrían caer hasta un 6% respecto a 2011 y (iv) Incentivo a la dolarización de portafolios, correlato indeseado pero completamente esperado del lustro de inflación por arriba de dos dígitos.

La escasez de dólares fue un factor recurrente en las interrupciones del crecimiento durante casi medio siglo de historia económica. En un contexto de exportaciones estancadas (a comienzos de los setenta no superaban las de fines de la primer década del siglo) cualquier intento de crecimiento era rápidamente interrumpido por la falta de provisión de bienes de capital e insumos importados.

En el pasado reciente, en cambio, la dinámica de las exportaciones fue completamente distinta, multiplicándose por 4 en los últimos 20 años y por 2.5 en los últimos 10. Sin embargo, con una cuenta corriente que regresa al terreno negativo por primera vez desde 2001 y un nivel de reservas en descenso, en 2012 faltarían dólares. Teniendo en cuenta que, en un contexto normal, cada punto de crecimiento le representa al país aproximadamente 2.5 mil millones de USD de importaciones de bienes y servicios, el país encuentra como principal limitante al crecimiento no al enfriamiento de la demanda, sino a la escasez de dólares.

El pasaje de un régimen cuya limitación es la demanda a uno restringido por la oferta requiere cambios en la política económica. A diferencia de una desaceleración por menor demanda, las restricciones de oferta no se resuelven con política expansiva sino con otras que incentiven la inversión y entre ellas, en particular, aquellas que faciliten su financiamiento.

Sin embargo, en este contexto, el gobierno decidió atacar no las causas sino los síntomas de la escasez, redoblando la apuesta con su nuevo marco de autarquía que combina el fin de la libre convertibilidad del peso, los controles de importaciones, repatriaciones de capitales inducidas por regulación y/o presiones formales e informales sobre remisión de divisas al exterior. 

Un efecto positivo de la autarquía será que, en el corto plazo, las nuevas medidas podrían actuar expansivamente sobre la demanda. Una porción de los pesos que ya no pueden salir (es decir, aquellos que no huyan por los crecientes nichos de informalidad) se transformarán en mayor demanda doméstica, y el gobierno lograría cerrar su balance de dólares sin un deterioro demasiado fuerte del nivel de reservas. Análogamente, los controles a las importaciones (incluyendo las recientes medidas para desincentivar la importación de bienes de capital), podrían generar en el corto plazo alguna sustitución de demanda de bienes externos por domésticos.

Sin embargo, la autarquía tiene un correlato negativo desde el lado de la oferta. Tenemos, por un lado, aquellos dólares que silenciosamente dejarán de entrar, en un abandono voluntario del ahorro externo que carga sobre los hombros del ahorro doméstico (a su vez desincentivado por tasas de interés sistemáticamente negativas) los repagos intereses y capital de la deuda, el financiamiento de la inversión y, claro, el consumo corriente, público y privado. Por otro lado, restringir las importaciones afectará negativamente a la actividad desde el lado de la oferta en un entramado productivo que, en muchos sectores, ha sabido integrarse en las redes globales de producción.

En definitiva, una combinación de políticas que buscan sostener la demanda de corto plazo a expensas de la oferta en el mediano, cuyo correlato no es necesariamente una crisis terminal, sino simplemente el pasaje a un periodo de crecimiento mediocre y expectativas frustradas en el mediano plazo.  Claro que esto no es demasiado grave porque, como nos recordaba Keynes, en el mediano plazo todos estaremos muertos.

Atte

L

*Parte de la expansión sobre la demanda, por su parte, tendría su correlato en la aceleración y consolidación del proceso inflacionario.

Sarmiento

"El hecho es antes de existir".
G.W.F. Hegel, La Ciencia de la Lógica, vol. II

[Esta foto me la mando mi hermano que viajaba en el segundo vagón (es la cultura) del tren que venía atrás del accidentado].

Verdad y Justicia. Caiga quién caiga.

Canción de Hielo y de Fuego

Lucho me llama desesperado y me mete presión: "Juan, como poseedor únido del 49,99% del paquete accionario de ESC tenes que postear algo URGENTE porque esto se cae a pedazos".

Y, pienso, algo de razón tiene. Además, el hombre anda ocupado en cosas de más alto vuelo, algo elyptícas, con gente muy importante. Pero, por otro lado, sé que no tengo ni el tiempo ni la inspiración para decir algo que valga la pena. Entonces, recurro al viejo truco de releer mi último post para robarme ideas y veo con sorpresa que allí hablaba sobre el calor de la economía. No gusta.

Fundamentalmente, porque no veo calor en este verano. Para corroborar mi intuición tomo rápidamente cuatro indicadores de actividad (industria y construcción, INDEC y no-INDEC) para ver como venimos:

La línea punteadita que ven vendría a ser un indicador muy (pero muy) berreta* sobre la posición del ciclo económico. Y lo que muestra no es bueno. Desde mediados de 2011 la economía Argentina viene perdiendo impulso de forma acelerada. Algunos diran: nada raro en un contexto de engelamiento global. Ponele. Pero lo que más me preocupa es lo que muestra el gráfico que sigue y es que el ritmo de desaceleración en estos dos sectores productores de bienes, y claves para la dinámica de corto de la economía nacional, es que la desaceleración en la actividad es tanto o más pronunciada que en el epicentro de la crisis iniciada en 2008:

The winter is coming. Ciertamente. Y esto es lo que más me preocupa de cara a 2012, es decir, como sostener algúna expasión en la actividad económica y el empleo cuando todos los motores parecen estar apagandose.

"Che, ¿y la inflación?", gritan desde el fondo. "¿Qué cosa?":
Saludos!

Genérico

PD: Gracias a Natalio por el querido IPC-CqP.

* El indicador muy (pero muy) berreta es así: tomo el promedio simple del valor de los cuatro indicadores y le ajusto una polinómica de grado 3. Horrible.

Ser y deber ser

Aprovechando que el control de las importaciones vuelven a ser tema de tapa, va el gráfico de la semana,

Después nos ponemos a discutir el "deber ser" (anticipo mi opinion: no debemos) pero por lo menos pongámonos de acuerdo en el "ser". Este no es, y no ha sido, bajo ningún punto de vista, un periodo de sustitución de importaciones (aún cuando se encuentran algunos sectores donde si, como hace algunos años mostrábamos acá). 

Buen fin de semana!

L

Alta definición

13 minutos en lo de Zloto compartiendo panel con Diego Coatz y Gerardo De Santis. Arranca 2012 mediático con este debut en HD (donde podrán apreciar la triple planchada que le di a la camisa) !

pd: Ja! descubro con sorpresa que en la imagen que youtube eligió para mostrar cuando el video no está funcionando aparezco sacándole la lengua a De Santis. Nada personas, Gerardo!!

Historias mínimas de la EPH

Las nuevas bases de datos con microdatos de la EPH llegan con algunas perlitas que salen a la luz escarbando tan sólo un rato. Nuevamente, y como en los casos anteriores desde el día del *, no estoy en condiciones de afirmar que aquí haya tongo, pero si, al menos, que desde 2007 la encuesta se lleva adelante con un grado de impericia que no se veía (¿o quizas se ocultaba?) en el periodo previo.

Algunos ejemplos. 

(a) La población se divide entre activos (gente que o bien tiene o bien está buscando trabajo) e inactivos, donde se ubican los estudiantes y menores, las amas de casa, los jubilados, discapacitados, gente que vive de rentas y el resto. Esta última categoría, reservorio de todo lo que no es facil de catalogar, representaba históricamente 1.75 +- 0.1% de la población. Vean el bailongo que se pega después de la intervención.

 

(b) De acuerdo a la EPH, la población menor a 10 años, cuya proporción fuera lentamente cayendo con el tiempo creció, en un trimestre, un 4.5%, pasando de ser el 15.2% al 15.8% de la población (muy, muy por afuera del intervalo de confianza justificado por el tamaño de la muestra). 

(c) En el siguiente gráfico verá como, de acuerdo a la EPH, en el II trimestre de 2011 la población ocupada en explotaciones de minas y canteras creció un 150%.

Sólo una historia se me ocurre compatible con los tres gráficos. 

(a) La volatilidad en el "otros inactivos" no es sino el reflejo del estado de "fiesta intermitente" en el que una parte de la población viviría desde 2007. Laburo unos meses, junto unos mangos y me voy unos meses de joda, categoría que me deja afuera de rentista, ama de casa, estudiante, etc. (b) En el mediano plazo, la promiscuidad poblacional se refleja en el segundo gráfico, un nuevo baby boom. (c) espantados por la flamante paternidad, estos inactivos intermitentes huyen al páramo más recóndito del país, a 600 metros bajo el suelo....

...prefiero pensar que es eso, y no que hay algo roto en la EPH.

La industria de Schrödinger

Según el INDEC, en el tercer trimestre la industria habría crecido en un año un 10.5% (Según Cuentas Nacionales) o 5.7% (según la EMI).

Ninis

Gráfico de la semana:

*incluye jovenes de 18 a 25 que no trabajan ni asisten a un establecimiento educativo

Teoría de la perspectiva y el reparto de perdedores

En 1974, Daniel Kahneman y Amos Tversky dieron inicio a un programa de investigación, desarrollando lo que hoy es conocido como “Teoría de la Perspectiva”. Básicamente mezclaba economía y psicología para atacar las principales debilidades de la teoría de la decisión de la microeconomía clásica, que asume agentes "racionales": informados, hipercalculadores y consistentes.

Uno de los principales hallazgos (una lista exhaustiva hay acá), que sonará obvio para el lego aunque fuera ignorado durante décadas por la microeconomía, es que uno toma sus decisiones a partir de un punto de referencias, a partir del statu quo y no evaluando opciones de forma absoluta y abstracta. Esta simple e intuitiva afirmación contradice los métodos de elección óptima asumidos en la mayoría de los modelos microeconómicos.

Un ejercicio tradicional, entre muchos otros, para mostrar esto era invitar a elegir a un conjunto de alumnos entre regalarles una camiseta con algún dibujo estampado o una cantidad de plata. El ejercicio era repetido luego pero regalándoles previamente la camiseta y ofreciéndoles luego cambiar esa camiseta por la misma cantidad de plata. Las alternativas, como notaran, son las mismas en ambos casos, pero cambia el contexto de ambas elecciones.

Paradójicamente, el número de personas que elegía la plata caiga sensiblemente en el segundo caso. La gente había incorporado la camiseta a sus pertenencias, a su statu quo, y a partir de allí sesgó su elección. El efecto explica también, por ejemplo, la lógica detrás de los descuentos en los comercios. El precio es $ 100 (el punto de referencia), pero yo te regalo el 20%.

El paso siguiente fue identificar que a partir del statu quo, del punto de referencia, la gente sufre proporcionalmente más por perder que la felicidad que le genera ganar. Si gano $ 1000, me duele más que me saquen $ 100 que lo que me alegró cuando me dan $ 100. Parece una afirmación rebuscada, pero la evidencia al respecto es bastante fuerte. En promedio, uno está dispuesto a cubrirse de perder $1 sacrificando más de $ 1.

¿A qué viene toda esta historia de la Teoría de la Perspectiva?

Argentina entra a 2012 en un contexto muy distinto al de los últimos 8 años. Las perspectivas de crecimiento, en un marco internacional bastante sombrío, son menos optimistas y vienen acompañadas de una inflación cercana o superior al 20% durante un lustro.

Algunos buscarán la analogía con la recesión de 2008 y 2009 que, aunque dura en términos de actividad, afectó menos el “bienestar social” que eventos de crisis previos. En aquel entonces, por un lado, el gobierno volcó a la actividad recursos fiscales que, bien medidos, equivaldrían a entre 5% y 6% del PBI, repartidos entre política social, jubilaciones y subsidios, y que en gran parte permitieron amortiguar y absorber los reclamos. Por otro, el colchón de rentabilidad previo y el tipo de cambio real alto, permitió un sostenimiento de la masa salarial.

En el marco actual, sin embargo, donde los recursos ya no abundan como en el pasado. Por un lado, el gobierno no sólo no puede actuar como amortiguador sino que será, en 2012, un demandante neto de recursos con un presupuesto con necesidades financieras que no cierran. Por otro lado, los márgenes de rentabilidad y la competitividad del tipo de cambio no es ya la de la crisis previa. Hoy hay que elegir perdedores.

La Teoría de la perspectiva anticipa que la resistencia por evitar las caídas desde el statu quo será mayor a las pujas por el reparto de la abundancia en el pasado.

Las implicancias directas son al menos dos, por un lado el recrudecimiento de la puja distributiva, mecanismo propagador en el tiempo del proceso inflacionario, por otro, el incremento de las presiones sobre las acogotadas arcas fiscales. Ambos mecanismos convergen hacia el mismo fenómeno macroeconómico: la inflación. La abundancia mal administrada genera inflación, pero la escasez mal administrada genera todavía más inflación. La historia Argentina está llena de periodos así, tanto que Heyman y Navajas lograron estilizar la experiencia y modelarla matemáticamente.

Es probable que en el año que comienza el gobierno enfrente presiones como no lo hizo en ningún periodo de los dos últimos mandatos, en intensidad y en diversidad de demandantes. El incentivo a ceder es alto, con beneficios focalizados y costos diluidos y así, uno de los mayores riesgos es que decida convalidar todas las demandas (con su impacto sobre las arcas fiscales) y no asumir el costo político, postergando la asignación de perdidas.

A estar atentos. Si esto sucede volvería a escucharse una palabra enterrada hace al menos 20 años: estanflación.

El trilema macroeconomico, o el picado grueso de la sintonia fina.

Hace tan sólo dos meses usábamos aquí el caso de Vietnam para ejemplificar las posibles consecuencias a las que se podía llegar con una mala gestión macroeconómica. Resulta que ya no hay que irse tan lejos para ver aplicaciones prácticas de este tipo. Los últimos tres meses de macroeconomía argentina posiblemente sean uno de los mejores ejemplos de cómo la economía sirve para explicar parte de la realidad que nos rodea. 

En macroeconomía hay un concepto, pergeñado en los sesenta y popularizado una década más tarde llamado “Trilema de economías abiertas”. Para esta visión, la pregunta inicial que debe responderse es porqué la gente quiere ahorrar pesos o, lo que es lo mismo, porque querría no tenerlos y ahorrar en dólares.

El “trilema” nos dice que hay tres variables que uno debe analizar en simultaneo para responder esta pregunta. Por un lado, tenemos las tasas de interés que se pagan en el mercado doméstico, es decir, el retorno de las inversiones en pesos. Por otro lado, la devaluación esperada, es decir, el retorno en moneda local por tener dólares. Dado el riesgo, cuando mayor sea la tasa de interés, mayor será la demanda de pesos y al revés cuando más alta sea la devaluación esperada. 

La tercera pata del trípode es el movimiento de capitales, es decir, la capacidad de mover recursos desde y hacia pesos y dólares y la libertad que se tiene para hacerlo. Cuando cambia la relación entre tasas de interés y devaluación esperada el ahorrista querrá cambiar la distribución de sus ahorros entre pesos y dólares cuya contracara es, justamente, un movimiento de capitales hacia adentro o hacia afuera.

El trilema implica ciertas restricciones para el gobierno que exceden el objeto de este post, sin embargo, la moraleja hasta aquí es simple. Uno no puede analizar las tres patas por separado. Tipo de cambio, tasas de interés y movimientos de capitales deben necesariamente analizarse en conjunto. Si falta una, el análisis no se sostiene.

Con esta larga introducción, vamos a los números.

En el siguiente gráfico reproduzco algo que Natalio Ruiz mostró hace algunas semanas. En algún punto a fines de agosto, el gobierno dio un giro en su política cambaría, quebrando una tendencia a la depreciación de casi 18 meses, que aceleró desde comienzos de 2011.

El caso de manual dice que, si el cambio en la tendencia no es creíble, el intento de forzar la paridad cambiaria sólo incrementa las expectativas de devaluación (es decir, el retorno esperado de invertir en dólares). La teoría que aquí esbozamos anticipa que en estos casos sucederán dos cosas (con proporciones inciertas). Por un lado, subirán las tasas de interés que deberán pagarse por las inversiones en pesos para evitar el pase a dólares de los ahorros en pesos. Por otro, el deseo de pasar inversiones de pesos a dólares motivará mayor demanda de dólares que, como el gobierno debe convalidar para que no suba el tipo de cambio, se traduce en caídas de reservas (siempre que ese movimiento sea “libre”).

¿Y qué es lo que vemos desde mediados de agosto? Por un lado, subas en las tasas de interés…

….Por otro, caídas en las reservas.

Un punto importante, para el cual vino a cuento toda la extensa introducción, es que los tres gráficos anteriores son las tres caras interdependientes de la política del Banco Central: el tipo de cambio, las tasas de interés y los movimientos de capitales. De allí que, por ejemplo, sea incompleto hacer afirmaciones sobre la dinámica de compra/ventas de reservas sin acompañarlo de descripciones complementarias sobre la tasa de interés y el tipo de cambio.

El cambio en la política cambiaria se dio prácticamente en simultáneo con el deterioro de la situación financiera internacional. Mientras todas las economías de la región permitían flotar sus monedas para evitar que el shock internacional se tradujera en salida de capitales (es decir, contracción del crédito) y subas de tasas de interés (es decir, encarecimiento del crédito), Argentina asumía un compromiso firme y posiblemente innecesario con la estrategia de devaluación “suave”.

Ahora bien, en algún momento de esta puja por sostener la estrategia cambiaría el gobierno decidió atacar la pata del trilema asociada a la movilidad de capitales, es decir, la posibilidad de transformar pesos y dólares libremente. En los hechos se buscó poner palos en las ruedas de forma de limitar las implicancias del trilema, pero sin cambiar los incentivos a pasar de pesos a dólares (es decir, sus retornos relativos) e incluso se desincentivó la inversión en pesos al aumentar su riesgo.

El resultado fue un incremento adicional en las tasas de interés que se piden por las inversiones en pesos (vean el tramo naranja del gráfico 2) y una devaluación de facto del dólar (para aquella parte de la actividad influida por el dólar negro).

En conclusión ¿Cómo puede resumirse toda esta historia? A mediados de agosto, mientras la situación financiera internacional se deterioraba, y en el marco de la campaña electoral, el gobierno decidió dar una señal de solidez anclando el tipo de cambio en $4,20.

El corolario fue una contracción monetaria que amplificó del shock internacional, sacrificando unos U$D 6 mil millones de reservas en dos meses y una fuerte suba de tasas que no se ve en ningún otro país de la región. Tras las elecciones decidió redoblar la apuesta con los controles a la fuga, el correlato fue una mayor suba de tasas, una caída en los depósitos, un principio de acogotamiento del crédito y una devaluación de facto del dólar paralelo. Finalmente las reservas también dejarían de caer, lo cual es el correlato tanto de las mayores tasas de interés como de la decisión de abandonar la paridad de $4,20 para recuperar la tendencia ascendente del tipo de cambio.

Es decir, al final del día, el gobierno se vio forzado a volver a la tendencia previa de devaluación, no sin antes sacrificar al menos U$D 6 mil millones de reservas, forzando una fuerte suba de tasas, una caída en créditos y prestamos y un incremento en las primas de riesgo (formal e informal). 

A mi humilde entender, es posible que hayamos vivido en los últimos tres meses uno de los mayores errores de gestión macro de los 8 años de gobierno, con todos los costos asociados a las decisiones y ninguno de sus beneficios. Sus consecuencias, y salvo que el panorama internacional mejore lo suficiente como para enterrar nuestros errores, deberían volverse más evidentes a medida que avancen los meses y entremos en el menos prometedor 2012. Ojala no sea tarde para la sintonía fina.

Atte

L

¿Qué he hecho yo para merecer esto? Crecimiento latinoamericano y viento global

(Reproduzco un texto elaborado junto a ELY (¿Anticipo de Elypsis?) para Foco Económico, que a su vez se basa en el capítulo 2 de Brookings Latin American Perspectives: Innocent Bystanders in a Brave New World publicado recientemente).

Hace cuatro años, cuando lo que luego sería la peor crisis en los últimos 80 años era tan sólo preocupación para el importante pero encapsulado mercado de hipotecas norteamericano, la academia discutía si el mundo emergente, que no daba señales de debilitamiento ante los sucesos del mundo desarrollado, había entrado a una nueva etapa de “desacople”. Doce meses más tarde, el colapso sincronizado de la economía mundial daba por tierra con estas aspiraciones autonómicas.

América Latina, a pesar de la mayor solidez macroeconómica respecto a situaciones de stress en el pasado, no ha sido la excepción. A mediados de 2008 se debatía cómo contener la presión inflacionaria de economías recalentadas. En 2009, aún cuando el crecimiento en algunos casos se mantuvo positivo, la desaceleración fue tanto o más profunda que la de otras regiones en el mundo.  Los crecientes lazos con el mundo emergente de Asia –en particular, con China– no fueron suficientes para desactivar la implosión sistémica.

Figura 1: El colapso sincrónico

Fuente: Levy Yeyati y Cohan (2011).

Ahora que, tras una rápida recuperación, el mundo desarrollado entra nuevamente en un “modo crisis” que promete ser más permanente, las mismas preguntas toman nueva relevancia. ¿Enfrentamos un nuevo 2009? O, más general, ¿cuál es el impacto de los ciclos globales en la región?

Eso intentamos responder en una reciente investigación que preparamos para las Perspectivas Económicas Latinoamericanas de la Brookings Institution, con el fin de identificar, de manera estilizada, el porcentaje de la variación en la tasa de crecimiento de los principales países latinoamericanos atribuible a factores exógenos.

Para ello, el primer paso consistió en reducir la dimensionalidad del problema, resumiendo la complejidad del ciclo global, compuesto de un sinnúmero de variables, muchas de ellas correlacionadas, en tres indicadores sencillos: el apetito por el riesgo del inversor global, el precio de los bienes primarios (commodities) y el crecimiento mundial (distinguiendo el de los G7 y el de China).[1]

A modo de ejemplo, la Figura 1 muestra la fuerte correlación entre nuestro índice de apetito por el riesgo y dos canales de trasmisión de los shocks exógenos: el flujo de inversiones de cartera (en rigor, la línea de la balanza de pagos que mide el cambio en los pasivos externos) y el tipo de cambio real multilateral.

Figura 2. La incidencia del riesgo global en la cuenta financiera

Nota: REER = tipo de cambio real efectivo. Fuente: Levy Yeyati y Cohan (2011).

El segundo paso consistió en estimar el elemento común del crecimiento regional, nuevamente estimado como el primer componente principal. Para esto, y dada la obvia asimetría en la influencia de los commodities en los términos de intercambio de los países latinoamericanos (positivo para América del Sur, negativo para América Central, neutral para México), nos concentramos en las mayores economías de la región con dos excepciones: excluimos Venezuela (con un crecimiento a contramano del mundo, determinado más por factores idiosincráticos) e incluimos Uruguay (con un crecimiento altamente correlacionado con el de sus vecinos).[2]

Figura 3. El factor común en el crecimiento regional

Fuente: Levy Yeyati y Cohan (2011).

El tercer paso fue relacionar, mediante una sencilla regresión, este crecimiento común latinoamericano con los factores globales identificados previamente, sin incluir en el modelo ninguna referencia a variables locales (Tabla 1).

Tabla 1. La estimación del Índice de Viento Global (IVG)

	Riesgo -1	CP (Comm)-1	Crec G-7	Crec China -2	Constante
Beta	–0.320	0.225	28.475	34.034	–3.534
p-value	(0.046)	(0.046)	(0.058)	(0.007)	(0.006)

Nota: Estimado usando un modelo AR(1). Variable dependiente: primer componente principal del crecimiento anual del PBI real trimestral, para el período 2000:I – 2010:II (43 observaciones). R²: 0.896. Fuente: Levy Yeyati y Cohan (2011).

¿Cuánto explica este índice sencillo de las variaciones del crecimiento individual de nuestros países? A primera vista, bastante. Más de la mitad, en promedio, en tiempos tranquilos; más del 80% en tiempos “intranquilos”.

Figura 4. ¿Cuánto explica el IVG del crecimiento individual de los países?

Fuente: Levy Yeyati y Cohan (2011).

Naturalmente, el IVG no predice sino que “ilustra”: Nos dice tanto del futuro como nuestras proyecciones de las variables que lo integran, pero nos sirve para pintar escenarios en base a supuestos sobre las mismas. Por ejemplo, podemos comparar un escenario estable (usando los valores actuales a octubre de 2011), un escenario malo (retrotrayéndolas mismas al fondo de la crisis (marzo de 2009) y un escenario bueno (por ejemplo, el de fines de 2010) para proyectar tasas de crecimiento para la región. En el escenario estable, en el que el viento de cola muta en una suerte de calma chicha, los elevados niveles de riesgo, los menores precios de las commodities y el enfriamiento del G7 podrían recortar el crecimiento promedio desde el 6.5% de los primeros trimestres de este año a un más modesto 2.7%, bien por debajo del promedio pre-crisis pero aún claramente en terreno positivo. En el escenario más facilitador, el crecimiento promedio permanecería se acercaría al record de los primeros 2000s: 4.5%. Finalmente, una nueva contracción mundial lo recortaría a niveles de caída comparables a los exhibidos en 2009: -3.4%

Figura 5. Los escenarios IVG: Mirando hacia atrás para pintar el futuro

Fuente: Levy Yeyati y Cohan (2011).

Si en tiempos de crisis la mayor parte de nuestro ciclo económico se explica por elementos que escapan a nuestro control, ¿significa que las políticas propias de los países se vuelven secundarias? No necesariamente. Si bien el efecto del shock global es inmediato y masivo, el costo en términos de producto y la velocidad de recuperación dependen directamente de la respuesta de política. Por otro lado, existe una diferencia importante entre ingreso y consumo (o crecimiento y bienestar): el impacto de una recesión sobre la pobreza y la equidad dependía negativamente de la capacidad fiscal para compensarla.[3]

En este frente, un dato a tener en cuenta es el menor espacio fiscal con el que cuentan, tras el esfuerzo de 2009, la mayoría de los gobiernos de la región (Figura 6), lo que indica que el mix políticas será, por necesidad, fiscalmente más contractivo y monetariamente más expansivo que entonces. Por último, el hecho de que los factores globales entren con un rezago promedio de tres meses al IVG sugiere que la respuesta política debería anticipar la onda de choque de modo de no correr detrás de los eventos (como, en alguna medida, sucedió en 2009) –una actitud preventiva que ya se percibe en varios países de la región.

Figura 6. El menor arsenal fiscal

Fuente: Levy Yeyati y Cohan (2011).

En suma, a juzgar por la influencia de una crisis global que llegó para quedarse, difícilmente pueda repetirse la performance de los 2000s, independientemente de la calidad de las políticas locales.

Sin embargo, mirando el vaso medio lleno, cabría esperar que el fin de la abundancia generara las condiciones para replantear un modelo de desarrollo que, en varios países latinoamericanos, ya en los años de vacas gordas contenía sus propios límites: una lenta evolución de la productividad, una insuficiente integración comercial regional (la contracara de la creciente dependencia china) y un relativo fracaso en extender la cadena de valor de la producción de recursos naturales. El regreso de la escasez puede forzar una bienvenida revisión del milagro latinoamericano.

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[1] El apetito por el riesgo se aproxima con el primer componente principal de dos variables financieras: el VIX (la volatilidad implícita en las opciones del índice S&P500) y el spread de bonos de empresas sin grado de inversión de los Estados Unidos. En el caso de las commodities, se usa el primer componente principal de la variación interanual de trigo, maíz, soja, petróleo y cobre. Finalmente, el crecimiento del G7 es el promedio simple de la variación interanual. La muestra utilizada para las estimaciones el trimestral y cubre el periodo 2000t1-2011t1

[2] La muestra de países incluye: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Uruguay.

[3] Ver, por ejemplo, Calderón y Levy Yeyati (2007).

Panorama general de las nuevas formas de organización del agro: las principales cadenas agroalimentarias

Finalmente, salió publicado el informe de CEPAL que realizamos junto a Ramiro Costa sobre las cadenas de valor de granos, carne y leche. Una foto de la estructura productiva de las tres cadenas, parte del programa de investigación que les comentara aquí. Van algunos parrafos y cuadros seleccionados. Cualquier comentario/crítica sobre el documento es más que bienvenido.

Panorama general de las nuevas formas de organización del agro: las principales cadenas agroalimentarias

Durante las últimas tres décadas, las actividades vinculadas a la producción agroindustrial han experimentado una radical transformación, que adquirió especial intensidad en los últimos años. Los cambios cuantitativos fueron acompañados por modificaciones en los modelos tecnológicos y por transformaciones en la forma de organización de la actividad, que amplió la cantidad de sectores involucrados en la producción, desverticalizando actividades y dando orígen a nuevos actores que contribuyen a la difusión tecnológica. 

Con límites cada vez más difusos entre lo que es agroindustria y lo que no lo es, las mediciones convencionales pierden representatividad respecto al verdadero fenómeno económico. El presente trabajo pretende superar esas dificultades con un análisis enfocado en las cadenas de valor, analizando la contribución de las cadenas agroindustriales a la generación de riqueza. 

Con ese objetivo, este documento complementa el análisis cualitativo de la estructura productiva agroindustrial con resultados cuantitativos de un modelo de cadena de valor que busca, explícitamente, capturar las interrelaciones entre los múltiples eslabones de las cadenas agroindustriales. Para ello, se reestiman las cuentas de producción y las interrelaciones de compra venta y flujos de bienes y servicios, entre más de veinte eslabones individuales de las cadenas vinculadas a la producción de trigo, maíz, soja y girasol, por un lado; y, por otro, de las cadenas productivas de leche y carne vacuna. 

 El documento, enfocado en la campaña 2006-2007, pretende constituirse en una herramienta útil para el estudio de la estructura productiva agroindustrial, que facilite la toma de decisiones y contribuya al diseño de políticas para promover el desarrollo sustentable de cadenas que juegan un rol clave en la economía en su conjunto.

Dentro del documento, encontraran detalles sobre como llegamos a los siguientes resultados:

L

Pd: Cantinero, marche una ronda para todos, hoy invito yo!

Que el arbol no tape el bosque

Veo con sorpresa que en estos días en gran parte de la blogósfera política ha calado hondo la hipótesis del viento de col...perdón, de frente, para explicar la reciente dinámica de las reservas. Sorpresivamente, encontramos hipótesis eólicas de la caída de reservas en varios blog de lectura asidua de este servidor aquí, aquí o aquí, donde se hace eco del siguiente gráfico que hace unos días salio en The Economist.

Al ver la variación de reservas del periodo agosto a septiembre, Argentina se ubica comodamente en el peloton intermedio. Ni tanta perdida como Malta, Kazakhstan o Ecuador, ni tan poca como Nueva Zelanda, Mexico o Chile.

Sin embargo, no hay que dejar que el árbol tape el bosque. Alejándonos tan sólo 9 meses hasta comienzo de año, lo de arriba se convierte en esto:

Cabeza a cabeza peleando por entrar en el Top-5

Feliz sabado

L

Una desagradable aritmética cambiaria.

El fin de semana, la presidenta del Banco Central hizo pública información que permite calcular con la técnica de los cinco dedos oscilante la dimensión de la barrera al acceso al mercado cambiario implícita en los recientes controles sobre el mercado formal.

De acuerdo a la siguiente filmina, extraída de la presentación que Mercedes Marcó del Pont realizara para la gente de carta abierta, el 11% de los adultos mayores de 18 años accedió por mes, en promedio, al mercado cambiario formal.

Asumamos que el gráfico está bien.

Tomando los 27 millones de personas mayores de 18 según el Censo 2010, eso nos da que, como mínimo, 3 millones de personas compraron dólares entre enero y septiembre. Este es el mínimo al que llegamos si suponemos que son las mismas 3 millones de personas las que compraron durante los nueves meses. En el extremo contrario, si asumimos que nadie compró en dos meses distintos, como máximo lo que tenemos es que el 99% (11% x 9) de la población adulta compró.

El número real, que Mecha no mostró (seamos optimistas y asumamos que no hubo intención de jugar con la data hasta mostrar un número que coincidiera con su interpretación), es alguno entre 3 millones y 26.7 millones. El porqué es bastante simple. Supongamos que hay 10 personas. 2 compran en enero, esas mismas 2 compran y otras dos compran en febrero. Tenemos 20% en enero, 40% en febrero, 30% en promedio. El mínimo es 30% (el promedio), el máximo 60% (20% en enero + 40% en febrero). El real es 40%.

Tomemos entonces que 3 millones de operaciones (que parece un numero bastante alto y me genera dudas sobre el gráfico de Mecha), si suponemos que todos acceden solo una vez e ignoramos a las personas jurídicas, es el número de veces que alguien quiere comprar/vender dólares. Es decir, unas 125 mil operaciones por día hábil.

Ahora bien, según informan los medios que informa la AFIP, el volumen de solicitudes se estabilizó en la segunda mitad de la semana en los 20.000 registros diarios. Es decir que si el gráfico de Mecha está bien, y muestra lo que dice que muestra, el numero de operaciones habría caído en unas 105 mil diarias (y noten que en todos los pasos estoy siendo muy generoso al tomar el valor mínimo de cada caso), es decir, el 85% de las operaciones fueron acorraladas.

Lindo número, ¿no?

Mi impresión es que el gráfico está mal, como también está mal lo que dicen que dijo Mecha (que es el 11% de los que accedieron una sola vez al mercado de cambios). 

Mientras tanto, es información oficial, así que no tengo porque desconfiar de ella.

Atte.

L

Cinco y contando!

647.491 visitas. 742 posts con 411.810 palabras y 2.055.340 caracteres (sin espacios!). 14.116 comentarios. 1408 seguidores en facebook y 1310 suscriptos a feeds según feedburner. 147.000 resultados de google con comillas y 80.500 sin (no entiendo como sin comillas no encuentra al menos las 147.000 con comillas!). 1.828 días, 43.824 horas, 2.629.440 minutos.

Es decir, 0.78 caracterices sin espacios por minuto o un carácter cada 47 segundos. Un post cada 59 horas. 872 visitas por post o 1 ½ visitas por palabra escrita. 19 comentarios por post cada 186 minutos, 46 visitas o 29 palabras. 1.9 seguidores de facebook por cada post, uno cada 31 horas o 1867 minutos.

O bien, unas 587 formas distintas en la que estos 2 economistas buceamos la data desde hace exactamente 5 años para organizar nuestras ideas, a ver si logramos entender un poco mejor eso que llaman economía.

Muchas gracias por seguir dándonos este espacio.

L y J

Un día de furia

Hace algo menos de una semana, discutíamos aquí sobre los posibles caminos que el gobierno podría encarar para enfrentar los incipientes pero crecientes desbalances en el balance de pagos. Una semana después, con la puesta en marcha del sistema de autorización previa de la AFIP para la compra de dólares, el gobierno hizo una jugada fuerte con una señal que parece univoca: se avanzará en lo que allí describía como la “tercera opción”. Enfrentar los desafíos de una economía pequeña y abierta dejando de ser una economía pequeña y abierta. 

Pero ¿Que paso? ¿Cuáles son las interpretaciones que pueden sacarse de este exótico 31 de octubre a sólo ocho días de las elecciones? 

Una opción es que hayamos vivido hoy tan sólo el fruto de la improvisación y subestimación de la complejidad de implementación de una medida cuyo objetivo real era tan solo la disuasión “legal” de la compra de dólares. “Te estamos mirando” tal vez pretendía decir la AFIP con su sistema que instantáneamente radiografía tu situación patrimonial. Sin embargo, el mismo resultó ser un cepo de facto a la convertibilidad del peso, en lo que podría ser un reflejo más de la impericia en la gestión que de ánimos de represión financiera. 

Puede haber sido, por otro lado, un avance hacia la venezuelizacion del mercado cambiario argentino, donde las autorizaciones de la AFIP no son sino la excusa para acogotar el mercado formal. De ser este caso, cuesta sinceramente entender las justificaciones de la medida implementada, aún si uno se calza el traje oficialista. La magnitud de la medida tomada excede por mucho al de los desafíos que enfrenta la economía, que moros y cristianos coinciden en considerar no sin problemas pero si manejable en el corto/mediano plazo. Sólo los desafíos “normales” de una economía pequeña y globalizada. 

En ese caso, la pregunta obligada (ya discutido en otros lados), es sobre la efectividad de la medida para conseguir su objetivo de mejorar el balance cambiario. Confiar en que la intensificación de los controles disuadirá la compra de dólares en cualquiera de sus variantes cromática (blanca, negra, blue) es, en el mejor de los casos, muy optimista, y en el peor de una ingenuidad preocupante. ¿Cuál será el impacto sobre la inversión extranjera directa? ¿Cual sobre los depósitos en USD del sistema financiero? ¿Cual sobre la demanda de pesos que queda acorralada en el país? 

En todo caso, y aún si asumimos la primera y más inocua opción, al avanzar con una medida de estas características, no puede descartarse que hayan cambiado de forma permanente la manera en la los agentes forman sus expectativas. No faltan antecedentes históricos en el país de quiebres en los regímenes de formación de expectativas, que en general estuvieron asociados a medidas de este tipo que afectaron el órgano más sensible de los argentinos.

El modo en el que formamos nuestras expectativas se plasmará en el presente a partir de nuestras decisiones de consumo, ahorro e inversión, en la determinación de los contratos, en la fijación de precios, etc. Ahora bien ¿Qué esperar del futuro? ¿Es el pasado reciente de relativa estabilidad un buen predictor? ¿O cambio cualitativamente el funcionamiento de la economía y el modo en la que el gobierno responde a estos cambios? 

La respuesta que la población se dé a cada una de estas preguntas impregnara el devenir económico del futuro cercano, acotando el margen de maniobra del gobierno y convirtiendo cada movimiento en una señal. 

La moneda está en el aire. Ojala caiga del lado al que le apostó el gobierno.